1.1  研究背景和意義

股利政策是公司財務(wù)的重要分支內(nèi)容之一，采取什么樣的股利政策才能使公司價值最大化，同時有利于投資者自身利益的實現(xiàn)一直是學(xué)者們關(guān)注的熱點。現(xiàn)金股利政策作為一種以現(xiàn)金為載體，向投資者合理分配當年盈余的策略，一方面，它能在一定程度上解決上市公司的代理問題，實現(xiàn)公司價值的最大化，并向外部投資者傳遞公司當前經(jīng)營狀況及未來發(fā)展狀況的信息；另一方面，它也成為公司控股股東“掏空”上市公司和中小股東利益的手段。 國外學(xué)者 Lintner（1956）[1]最早以信號傳遞理論為基礎(chǔ)，對上市公司的現(xiàn)金股利政策進行研究，并認為公司經(jīng)理對于改變股利政策非常謹慎，但國外研究的樣本主體主要來源于西方發(fā)達的資本主義市場，而我國的證券市場是從上世紀90 年代才開始建立，并不斷發(fā)展日趨完善，此后，國內(nèi)學(xué)者開始重點研究以現(xiàn)金股利為代表的一系列公司財務(wù)政策。因為我國資本市場正處于發(fā)展階段，尚不成熟，所以上市公司的股利政策常常與國外不同，甚至相反，派現(xiàn)水平也表現(xiàn)出不同的特點。現(xiàn)金股利政策是公司內(nèi)外部不同的利益主體，為實現(xiàn)自身利益最大化相互博弈的結(jié)果，而股權(quán)結(jié)構(gòu)將各利益主體分置于不同實力類別，所以上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)成為影響其現(xiàn)金股利政策的重要因素。股權(quán)分置改革從根本上完善了我國證券市場的運行機制，使得原本無法上市流通的國家股和法人股能夠逐步實現(xiàn)在二級市場的完全交易，所以股權(quán)分置改革不僅改變了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，更間接改變了公司的股利政策。 

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1.2  研究內(nèi)容與技術(shù)路線

本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)作為對滬深 A 股上市公司派現(xiàn)水平產(chǎn)生重要影響的因素，以 2003-2005 年民營上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)作為股改前的樣本，以 2012-2014 年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為股改后的樣本，通過實證，分別對比了這兩個時間段股權(quán)結(jié)構(gòu)特征的變化，以及由此對公司派現(xiàn)水平產(chǎn)生的影響。本論文共分為以下六個部分： 第一章為緒論部分。本章開頭首先介紹了現(xiàn)金股利政策作為公司重要的財務(wù)政策之一，在當前公司治理結(jié)構(gòu)中的重要性，以及基于特定的時代背景剖析了本文研究的問題，同時從理論和實際角度闡述了文章研究的意義并繪制了技術(shù)路線，最后介紹了文章研究的方法、創(chuàng)新點和難點。 第二章為文獻綜述。首先回顧了現(xiàn)金股利政策的理論發(fā)展脈絡(luò)，總結(jié)了學(xué)者們關(guān)于現(xiàn)金股利政策研究的現(xiàn)狀，以及現(xiàn)金股利政策的影響因素，并從不同角度闡述了對于現(xiàn)金股利政策的理解；然后將股權(quán)結(jié)構(gòu)從不同的角度進行劃分，分別介紹了它們與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，以及在加入股改的相關(guān)因素后，學(xué)者們對于現(xiàn)金股利政策的相關(guān)研究。 第三章為股改的制度背景和對民營上市公司產(chǎn)生的影響。主要介紹了股改的制度背景、對比分析了股改前后民營上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金股利政策的變化。 第四章為理論分析與假設(shè)提出。分別基于代理成本理論和隧道理論的視角， 從股權(quán)集中度、股權(quán)屬性和股權(quán)制衡度這三個不同方面來劃分股權(quán)結(jié)構(gòu)，將它們與派現(xiàn)水平之間的關(guān)系進行了理論分析，并根據(jù)股權(quán)分置改革前后不同時代背景的特點，分別提出了不同的假設(shè)。 第五章為研究設(shè)計。首先，通過對已有文獻的總結(jié)和歸納，選擇了本文研究的相關(guān)變量，選取派現(xiàn)水平作為因變量；選取股權(quán)集中度、非流通股比例和股權(quán)制衡度作為自變量；選取公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、每股自由現(xiàn)金流、托賓 Q、資產(chǎn)負債率和成長能力作為控制變量。其次，構(gòu)建了本文實證的相關(guān)模型。最后，交代了本文選取的樣本來源。 第六章為實證結(jié)果與分析。首先，根據(jù)選取的樣本，對派現(xiàn)水平和表示股權(quán)結(jié)構(gòu)的三大不同變量進行描述性統(tǒng)計分析和相關(guān)性檢驗；其次，為驗證假設(shè)是否成立還依賴于對數(shù)據(jù)的回歸分析；最后，對獲取的結(jié)果進行相應(yīng)的分析和小結(jié)。 第七章是對研究所得的結(jié)果進行總結(jié)，提出政策性建議，分析本研究存在的局限性，并提出今后的研究方向。  

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2、文獻綜述  

 

2.1  現(xiàn)金股利政策研究綜述

現(xiàn)金股利又稱為“派現(xiàn)”，是一種最常見、最普通的股利形式，它主要將現(xiàn)金作為支付股利的方式，我們常用派現(xiàn)水平來表示股利中現(xiàn)金的支付水平。現(xiàn)金股利作為上市公司最主要的股利支付方式，是公司財務(wù)決策的重要組成部分，是否發(fā)放以及發(fā)放多少一直困擾著學(xué)術(shù)研究者們，“股利之謎”也讓公司的股利政策充滿了神秘感，蒙上了一層“面紗”，究其根本原因主要是由于現(xiàn)金股利理論和選擇樣本的差異，但學(xué)者們的研究方法大致是相同的。 國外學(xué)者 Lintner（1956）[1]最早以信號傳遞理論為基礎(chǔ)，對現(xiàn)金股利政策進行研究，成為研究股利政策的先行者。上世紀六七十年代，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，公司的股利政策會直接對股票的價值產(chǎn)生影響。在這一時期，學(xué)者們根據(jù)自身研究的方向和不同的視角提出了許多具有代表性的理論，主要包括“一鳥在手”理論、MM 股利無關(guān)理論和稅差理論，我們常將這三大理論稱為傳統(tǒng)股利理論，但這些理論的提出都是基于特別嚴苛的假設(shè)條件，與現(xiàn)實情況存在一定程度上的背離。 隨著傳統(tǒng)股利理論的日益發(fā)展、不斷成熟，學(xué)者們逐步認識到嚴苛的假設(shè)條件背后，相關(guān)理論的適用性問題，同時，隨著古典經(jīng)濟學(xué)的巨大突破，學(xué)者們開始逐步放寬相關(guān)假設(shè)條件。20 世紀 70 年代以后，學(xué)者們放寬了過去對于企業(yè)非人格化的假設(shè)，取得代之的是經(jīng)濟人效用的最大化，這也極大地推動了信號傳遞理論和代理成本理論這兩大現(xiàn)代股利理論的誕生。因此，現(xiàn)金股利的理論體系得到了很大的補充，進而理論的不同也得出了不同的現(xiàn)金股利政策結(jié)論。 

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2.2  股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利政策研究綜述 

公司的異質(zhì)性常常使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出不同的特點，這也促成公司中股份的性質(zhì)呈現(xiàn)多元化的特點，如國有股、法人股、社會公眾股、外資股等，當然，它們在公司中的占比也各不相同。大量實證研究表明，我國普遍存在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度比較高的現(xiàn)象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展歷程來看，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的存在方式具有一定的必然性和合理性。 股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司中股東的類型和持股比例，按照不同的標準，可以對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行不同類別的劃分，主要標準有股權(quán)集中狀況、股權(quán)屬性、股權(quán)制衡度、企業(yè)剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)的分布狀況與匹配方式等。根據(jù)股東的持股比例，按照股權(quán)集中狀況來劃分股權(quán)結(jié)構(gòu)，是國際上主流的一種分類方式。在我國由于股權(quán)分置的存在，因而會出現(xiàn)股票流動性差異等特殊問題，所以在討論股權(quán)結(jié)構(gòu)時，也可以根據(jù)股東所持股票是否可以在二級市場流通，劃分為流通股和非流通股。 

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3、股權(quán)分置改革對我國民營上市公司的影響........... 21 

3.1  股權(quán)分置的制度背景 ...... 21 

3.3  股權(quán)分置改革對民營上市公司現(xiàn)金股利政策的影響 ........ 27 

3.3.1  現(xiàn)金股利分配行為的穩(wěn)定性 ..... 27 

3.3.2  異常的派現(xiàn)行為 ....... 28 

4、理論分析與假設(shè)提出........... 32 

4.1  股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金股利政策影響的理論分析 ...... 32 

4.1.1  基于代理成本理論的視角 ......... 32 

4.1.2  基于隧道理論的視角 ........ 33 

4.2  理論模型 ........ 34 

4.3  研究假設(shè)的提出 ..... 35 

5、研究設(shè)計.... 38 

5.1  變量設(shè)計 ........ 38 

5.2  研究模型的構(gòu)建 ..... 41

 

6、實證結(jié)果及分析   

 

6.1  描述性統(tǒng)計分析 

在進行回歸分析之前，我們先對樣本中所選指標進行描述性統(tǒng)計分析，從而初步反應(yīng)所選取樣本指標的一些性質(zhì)。從現(xiàn)金股利支付水平來看，派現(xiàn)水平的均值為 45.23%，即在這三年里，樣本公司平均會將凈利潤的 45.23%作為現(xiàn)金股利分配給投資者。與英美等發(fā)達國家相比，低于其 50%的平均現(xiàn)金股利支付率，但與日韓相比，高于其 40%的平均現(xiàn)金股利支付率，同時極大值與極小值相差較大。 從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面來看，股權(quán)集中度的均值為 17.98%，由于本文是采用 H10指數(shù)來表示股權(quán)集中度的，所以 17.98%的水平也表明了我們民營上市公司的股權(quán)集中度相對較高，同時其極大值與極小值的差異較大；非流通股比例的均值為59.43%，最小值也達到 22.24%，方差僅為 0.11，說明在股改前，非流通股占比很高，且分布較均勻；股權(quán)制衡度的均值為 80.34%，這說明，我國民營上市公司第二至第五大股東的持股比例之和僅為第一大股東的 80.34%，其他股東無法對第一大股東形成絕對制衡效應(yīng)。  

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結(jié)論

 

本文基于代理成本理論和隧道理論，立足于公司治理的視角，選取了2003-2005 年和 2012-2014 年我國民營上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，作為股權(quán)分置改革前后的比對樣本，探討了股改對股權(quán)結(jié)構(gòu)特征帶來的變化，以及由此對公司派現(xiàn)水平產(chǎn)生的影響。根據(jù)學(xué)者們已有的研究成果，我們從股權(quán)集中度、股權(quán)屬性和股權(quán)制衡度對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行不同的劃分，并分別進行討論，通過研究發(fā)現(xiàn)： 從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面而言，股改后，民營上市公司的股權(quán)集中度總體呈下降的趨勢，降低了控股股東絕對控股的股票數(shù)量；股改極大地釋放了股票的流動性，逐步實現(xiàn)了股東所持股票在二級市場上的全流通；股改并未能提高民營上市公司中其他股東對控股股東的制衡度，反而降低了這種股權(quán)制衡度，這在一定程度上提高了控股股東的相對控股地位。  從現(xiàn)金股利政策方面而言，絕大多數(shù)盈利的民營上市公司都選擇向投資者分派現(xiàn)金股利，并且這種現(xiàn)金股利支付行為也趨于穩(wěn)定；股改后，民營上市公司的派現(xiàn)水平有所上升，但幅度不大，且總體仍處于較低的水平；在盈利且支付現(xiàn)金股利的民營上市公司中，股改后的異常低派現(xiàn)現(xiàn)象較為嚴重，但異常超額派現(xiàn)現(xiàn)象不是特別明顯，并且股改后有了一定好轉(zhuǎn)。 從股權(quán)結(jié)構(gòu)對派現(xiàn)水平的影響方面而言，股改后，大股東仍會通過自己的控制權(quán)對公司的利益進行“掏空”，對中小投資者的利益進行侵害，進而影響公司的現(xiàn)金股利政策，影響公司治理的結(jié)果，但與股改前相比，股改后的這種現(xiàn)象有所緩解；隨著非流通股在民營上市公司中占比的逐年下降，目前其對于公司派現(xiàn)水平的影響已經(jīng)不再顯著；由于其中小他股東對于控股股東制約的有限性，他們越來越傾向于依附控股股東的“掏空”行為，股權(quán)制衡度成為影響民營上市公司現(xiàn)金股利政策的重要因素之一。

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參考文獻（略）