1.1  研究背景及研究意義

資本結構對企業價值的影響一直是學者們研究的核心問題。權衡理論（Trade-off Theory）認為，企業在債務帶來的稅收收益和破產成本之間權衡，當二者的邊際效益相等時，企業價值達到最大化，此時的資本結構為企業的最優資本結構。然而，令人疑惑的是，在公司實際經營過程中卻長期存在著這樣一種現象：許多公司選擇放棄債務的稅收收益而長期奉行一種較“低”甚至為“零”的債務杠桿政策，表現在其債務杠桿顯著低于主流資本結構理論模型給出的預測值。例如，微軟、箭牌、思科和沃爾格林等美國公司巨頭長期保持“零”負債（Krantz，2002）[1]。Bessler 等（2012）[2]指出，極端債務保守主義是一種日益增加的國際化現象，在 1989 年，G7 國家中大約有 5.17%的樣本公司奉行“零”債務政策，而到 2010 年，這一比例已上升至 13.64%。Byoun 和 Xu（2013）[3]統計發現，美國非金融類公司在 1971-2006 年期間，平均有 12.18%的公司奉行“零”債務的極端保守主義，且“零”債務公司的比例呈現逐年上升趨勢，從 1971 年的 6.62%上升至 2006 年的 22.57%。Strebulaev 和 Yang（2013）[4]同樣發現，在 1962—2009 年期間，平均有 10.2%的美國大公司資本結構中顯示沒有任何債務，大約 22%的公司賬面資產負債率低于 5%，并且零債務行為是一種持久現象，61%的“零”債務公司在第 2 年仍然奉行“零”債務政策，對于生存期超過 5 年、10 年、20 年的公司，大約分別有 30%、15%和 5%的“零”債務公司持續保持著“零”債務行為。Dang（2013）[5]指出，極端債務保守主義在英國也是一種普遍現象。根據國內學者的研究，我國上市公司也普遍存在這種債務保守的現象。陳藝萍和張信東（2015）[6]對我國 A 股主板市場上市公司資本結構統計指出，從 1993 到 2011 年，平均而言，我國有 6.4%的上市公司奉行零債務，有 13.77%的公司債務比率不超過 5%。采用低債務杠桿策略的公司比例呈現穩中有升的趨勢，資產負債率不超過 5%的公司，占比從 2000 年的11.8%上升到了 2011 年的 18.1%。黃珍和李婉麗等人（2016）[7]也發現，2000-2013年間，我國非金融類上市公司平均有 12.03%債務杠桿為零，零杠桿公司比例由2000 年的 4.64%增長到 2012 年的 20.73%，呈現出顯著的增長趨勢，僅在 2013年有小幅回落，降至 17.98%。 

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1.2  研究內容、方法和基本框架 

本文首先將追溯債務保守的理論基礎：權衡理論，厘清債務保守行為的概念和界定，并以員工間接破產成本為切入點，在理論上深入剖析普通員工對公司融資決策產生影響的內在機理。進一步，利用我國上市公司 2000-2014 年十五年的財務數據，分析判斷我國上市公司奉行“零”債務或低債務杠桿等債務保守主義政策的總體情況以及變化趨勢，并且分析這種債務保守主義現象的行業分布和地域性差異。在此基礎上，從公司規模、盈利能力、成長性、抵押能力等方面將債務保守公司與參照公司進行獨立樣本均值 T 檢驗，歸納出我國債務保守公司的一些特征。最后，采用 OLS 和 Logit 回歸等方法對樣本數據進行回歸分析，分別對員工的薪酬與公司債務比率及債務保守概率之間的關系進行實證檢驗，驗證員工間接破產成本對公司融資決策的影響，為債務保守主義提供一種新的解釋。 

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第 2 章  相關理論及文獻綜述 

 

2.1  目標資本結構的存在性 

Modigliani 和 Miller（1958）[10]提出著名的 MM 定理，打開了資本結構研究的大門。該定理的經典觀點是，在資本市場完備、交易成本為零的完美條件下，資本結構對企業價值沒有任何影響。然而，學者普遍認為，現實資本市場的不完備和信息不對稱使得資本結構與企業價值密切相關。Modigliani 和 Miller（1963）[11]、Farrar（1967）[12]、Stapleton（1972）[13]引人稅收制度對 MM 定理進行了修正，形成了稅差理論，認為債務利息費用可以在稅前扣除，具有避稅效應，因此負債率越高，公司價值就越高。而 Stiglitz（1969）[14]、Baron（1974）[15]等人指出債務的提高增加了企業陷入財務困境甚至“破產”的可能性而帶來破產成本，形成了破產成本理論。 Krause（1973）[16]、Scott（1976）[17]、Myers（1984）[18]等人融合了稅差理論和破產成本理論的觀點，產生了權衡理論（Trade-off Theory），認為企業在債務的帶來的節稅收益和破產成本之間權衡達到一個目標（最優）資本結構。按照權衡理論的思想，當債務帶來的邊際稅收收益等于邊際破產成本時，企業價值將達到最大化，此時的資本結構就是企業的目標資本結構。 權衡理論全面考慮了債務的收益和成本，為最大化企業價值提供了一個目標資本結構。然而，許多研究者發現許多公司的債務杠桿長期或經常性低于權衡理論給出的目標資本結構預測值，這種債務保守的行為讓許多研究者感到困惑，Graham（2000）[19]將這種現象稱為“債務保守主義”之謎，并號召后續學者們對此現象開展更加廣泛和深入的研究。 

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2.2  債務保守的概念和界定標準 

以權衡理論提出的目標資本結構為衡量高低的標準,國內外學者提出的債務保守（Financial Conservatism）概念上來說是指企業長期或經常性的采取低債務杠桿的保守財務行為。由于學者們對目標資本結構的預測差異，現有文獻對債務保守的具體界定標準并不相同，總體上有以下幾類：一類是由 Inoa，Leonida和 Ozkan（2004）[20]提出的動態界定標準，首先運用 Rajan 和 Zingales（1995）[21]的目標資本結構模型計算出企業的目標資本結構，然后以預測的目標資本結構為界定標準，如果企業的負債比率長期小于或者等于該目標值，則認定為債務保守行為。我國學者蒲文燕、張洪輝等（2012）[22]也采用了這種動態的債務保守界定標準。另一類是靜態的分類標準，通常固定一個臨界值作為判斷標準，如果企業持續一段年份內的負債水平都低于這個臨界值，則認定為債務保守的企業。例如，Minton 和 Wruck（2001）[23]將長期負債比率連續 5 年處于所有上市公司最低的 20%之列的企業認定為債務保守企業。用相同的思路，Fama 和French（2002）[24]以及 Graham（2000）[25]等也提出了類似的債務保守界定標準。這些界定方法如出一轍，僅僅在要求企業財務比例達到的臨界值和持續時間長短上有所區別。國內學者也普遍采取了這種界定方法，如陳藝萍和張信東（2015）[6]以短期借款、一年內到期的長期債及長期負債之和與公司賬面總資產的比為判別依據，以 5%作為低債務的臨界標準。相比而言，動態界定標準比靜態標準的更加復雜和嚴格，但與權衡理論的目標資本結構相吻合；靜態界定方法比較簡單和寬松，但卻有著不夠準確貼合債務保守概念的缺陷。另外，Inoa，Leonida 和 Ozkan（2004）[20]還提出通過確定債務保守的資本結構的閥值（cut-off point）來界定債務保守行為的方法，這種基于非參數統計學的界定方法需要有較高的專業知識，在當前債務保守的研究中用得相對較少。 

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第 3 章  我國上市公司債務保守現狀分析 ............ 16 

3.1 我國債務保守增長趨勢分析 ........... 16 

3.2 我國債務保守公司行業分布 ........... 20 

3.3 我國債務保守公司地區分布 ........... 23 

第 4 章  員工薪酬與債務保守行為的實證檢驗 .... 28 

4.1  研究假設 ...... 28 

4.2  樣本選擇與數據來源 .... 31 

4.3  變量設計與模型構建 .... 32 

4.4  數據描述性統計 ............ 37 

4.5  實證檢驗及結果分析 .... 41 

4.5.1 OLS 回歸模型實證結果分析 ......... 41 

4.5.2 Logit 回歸模型實證結果分析 ........ 43 

4.6  穩健性檢驗 ........... 47 

第 5 章  研究結論、啟示和展望 .......... 52 

5.1  研究結論 ...... 52 

5.2  政策啟示 ...... 54 

5.3  研究缺陷 ...... 55 

5.4  研究展望 ...... 56 

 

第 4 章  員工薪酬與債務保守行為的實證檢驗 

 

4.1  研究假設 

企業的資本結構最終水平是各利益相關者博弈的均衡結果，包括股東、債權人、管理者等顯性契約利益相關者，也包括員工、供應商、顧客等隱性契約利益相關者。國內外的大量研究從顯性契約利益相關者的視角，為企業奉行債務保守行為的提供了一些解釋，如股權融資傾向，嚴格的債務融資約束、管理者的個人能力和職務鞏固特征等。近年來，研究者們陸續將研究視角轉到員工、供應商、顧客等隱性契約利益相關者對公司債務保守行為的影響，典型的文獻如 Berk 等（2010）[47]、Chemmanur 等（2013）[49]、Graham 等（2013）[50]，他

們的研究一致認為，破產公司的人力資本也了遭受巨大損失，這大致能夠抵消債務的稅收收益。因此，他們指出，人力資本的間接破產成本或許可以解釋債務保守主義。 Pratt（2011）[48]指出，人力資本是企業最重要的生產要素，企業平均有將近三分之二的產出用于補充勞動力。因此，員工作為企業人力資本的重要組成部分，對企業的融資決策有不可忽視的影響。薪酬是企業員工與企業各方契約關系的核心，員工最關心的是薪酬水平以及持續性獲得高薪酬。因此研究人力資本的間接破產成本對企業債務保守行為的影響，必須追根溯源至員工薪酬對債務保守行為的影響。 從員工薪酬的角度，員工和企業管理層均有動機使企業奉行保守的債務政策。一方面，企業負債水平的提高，增加了企業陷入債務危機的可能性，影響員工的薪酬水平，也使得員工面臨更大的失業風險。失業對員工往往意味著消費削減（Gruber，1997）[69]，經歷一段較長的時間才能再就業（Katz 和 Meyer，1990)[70]，并且再就業時往往獲得更低的薪酬（Farber，2005）[71]，嚴重時甚至出現了心理問題，引發自殺的悲劇。即使對一些財務狀況良好的公司，員工對失業的擔憂也降低了他們的人力供給且影響了公司的裁員政策和薪酬設置(Brown 和 Matsa，2012)[72]。因此，理性的企業員工基于薪酬水平和失業風險的考慮，必然會采取各種方式向管理層施壓，迫使他們降低負債水平。

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結論 

 

本文以權衡理論（Trade-off Theory）提出的目標資本結構的存在性為理論基礎，通過理論與實證研究相結合的研究方法，對許多企業實際經營中的資本結構長期低于主流資本結構理論給出的預測值，這種“債務保守”現象進行了深入研究。首先，本文通過權衡理論詳細闡述了目標資本結構的存在性，追溯了債務保守主義產生的理論基礎，并且對國內外學者對于債務保守行為的有關研究進行了較為全面的回顧和梳理；在此基礎上，本文利用 2000~2014 年我國 A股 2352 家非金融上市公司 22546 個樣本觀察值，經過數據分析，定量描述了十五年間我國上市公司債務保守行為的總體增長趨勢、行業分布特征和地區差異，闡明了我國上市公司債務保守的現狀；最后，通過樣本數據的嚴格篩選，利用2007~2014 年我國 A 股 2319 家非金融上市公司 11894 個樣本數據，分別運用多元線性回歸模型（OLS）和二分類離散選擇模型（Logit），實證檢驗了員工薪酬水平對公司負債水平和采取債務保守行為的概率之間的關系，并且進一步考察了不同勞動者法律保護水平下，員工的薪酬水平對公司債務水平和采取債務保守行為的概率的影響程度上的差異。詳細的研究結論如下：從總體增長趨勢來看，2000 年以來，我國奉行零有息債務的公司和有息債務比率（指公司短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券合計數占總資產的比）不超過于 5%和 10%的公司所占的比例呈現穩中有升的趨勢，從 2013 年開始略有降低；十五年間（2000~2014），我國奉行“零”債務公司的平均比重為 11.18%，平均有 22.5%的公司有息債務比率不超過 5%，平

均有 31.34%的公司有息債務比率不超過 10%。即平均而言，我國超過 1/10 的公司奉行“零”負債，超過 1/5 的公司有息債務比率不超過 5%，約有 1/3 的公司有息債務比率不超過 10%；從行業分布（以證監會 2001 年的行業分類為標準）情況來看，我國除金融保險外的十二大行業中，行業內有息債務比率平均值最低、債務保守公司比例最高的三大行業均是信息技術業（G）、傳播與文化產業（L）和社會服務業（K），這與這些行業所需的固定資產投入相對較低、資金周轉較快的特征相符；行業內有息債務比率平均值最大、債務保守公司比例最低的三大行業均是的電力、煤氣及水的生產和供應業（D、房地產業(J)和綜合類（M），這與這些行業固定資產投入大、資金需求旺盛、資金周轉周期相對較長的行業特征相符，另外，債務保守公司數量主要集中在制造業(C)、信息技術業(G)、批發和零售貿易業(H)。從區域分布情況來看，我國東部發達地區比西部地區的公司更傾向債務保守，表現在北京、廣東、海南、江蘇等東部發達地區零債務公司、有息債務不超過 5%及 10%的公司比例較高，新疆、內蒙古、寧夏、廣西、青海等西部欠發達地區零債務上市公司、有息債務比率不超過 5%及 10%的公司比例較低。

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參考文獻（略）