第一節(jié)  研究背景及意義

近些年國內(nèi)外并購勢頭發(fā)展愈演愈烈，已經(jīng)迎來了第六次并購浪潮，根據(jù)美國金融數(shù)據(jù)公司統(tǒng)計，僅僅 2015 年這一個年度全球發(fā)生的并購交易總額就達到 4.9 萬億美元，這比 2014 年增長了 37%，這個數(shù)值突破了 2007 年的最高交易總額，創(chuàng)下了全球上市公司并購的新年度紀錄。在國內(nèi)，由于近兩年經(jīng)濟形勢的放緩發(fā)展，使得國內(nèi)企業(yè)之間的競爭更加激烈，同時國家為了加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，也相應(yīng)出臺并購重組政策，鼓勵企業(yè)通過并購重組的方式加快產(chǎn)業(yè)集聚，合理有效的整合與利用資源，促進企業(yè)的發(fā)展，從而提高企業(yè)在國內(nèi)外市場的競爭實力。面對如此利好國家政策，企業(yè)也都抓住發(fā)展機遇紛紛投入并購浪潮中。 不難發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)如此大的并購熱情下，并購的次數(shù)明顯增多，一家公司在一段時期內(nèi)并購多次的情形也逐漸變多，例如，德隆集團的輝煌成就離不開公司一系列大刀闊斧的并購活動；復(fù)星醫(yī)藥從 2004 年起開始實施并購，到 2014 年為止總共發(fā)生的大大小小的并購案共 84 起；近兩年發(fā)展勢頭正盛的藍色光標自 2011 年到 2013 年短短三年時間就發(fā)生了 8 起并購，像這樣進行多次并購活動的企業(yè)還有很多，尤其是在再次掀起并購浪潮的情況下，連續(xù)并購的現(xiàn)象也越來越常見。本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中獲取并購數(shù)據(jù)來源，以主并購方為出發(fā)點，對 2176 家上市公司在 2011 年到 2015 年完成的并購事件進行了簡單地統(tǒng)計。 那么公司實施連續(xù)并購的動因是什么，連續(xù)并購是否真的提高公司經(jīng)濟效益提高企業(yè)價值這些問題都值得研究探討。基于連續(xù)并購已越來越常見的現(xiàn)象，本文選擇對連續(xù)并購的績效進行案例研究。本文選擇了信息技術(shù)行業(yè)中的海格通信公司，因為信息技術(shù)行業(yè)屬于國家鼓勵大力培育發(fā)展的戰(zhàn)略性新興行業(yè)之一，在信息技術(shù)行業(yè)的眾多公司中，在并購上海格通信極為活躍，并購次數(shù)多，且進行了多起大金額的并購事件，因此本文選擇這家公司進行并購的績效進行研究，分析連續(xù)并購能否給該公司帶來好的效益。 

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第二節(jié)  研究內(nèi)容及框架

本文的主要研究內(nèi)容是研究海格通信公司連續(xù)并購的績效，這是本文研究的重點內(nèi)容。海格通信是在 2010 年上市的，上市后就積極開展企業(yè)的對外擴張活動，在 2011 年至 2014 年間就進行了多起收購活動，那么這樣的連續(xù)并購是否有給公司的業(yè)績帶來正向影響呢？這種影響具體體現(xiàn)在哪些方面呢？本文針對這些問題進行具體的案例分析，分析了海格通信實施連續(xù)并購的動因、效果、并購能力以及風(fēng)險，再具體研究公司的短期與長期績效，分析連續(xù)并購對績效的影響，最后對實施并購的行為提出幾點建議。 

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第二章  連續(xù)并購的理論基礎(chǔ)及文獻綜述 

 

第一節(jié)  連續(xù)并購含義界定 

隨著并購浪潮一次次掀起，并購的公司以及并購的次數(shù)都在急劇增多，公司在一段時間內(nèi)的進行多起并購活動的現(xiàn)象也越來越普遍。以往學(xué)者對于并購的研究多集中在單項并購上，隨著公司并購次數(shù)的增多，學(xué)者們漸漸關(guān)注連續(xù)并購，連續(xù)并購也成為研究熱點。關(guān)于連續(xù)并購的概念最早起源于國外學(xué)者 Schipper 和 Thompson 在 1983 年提出的“并購計劃”一詞，英文是“Acquisition Programs”，意思是“由數(shù)個不相關(guān)或者相關(guān)的單一并購方案所組成的計劃”，之后隨著對這種現(xiàn)象的研究越來越多，國外學(xué)者逐漸普遍使用“Serial Merges and Acquisitions ”一詞，國內(nèi)將之翻譯為“連續(xù)并購或者系列并購”。國外學(xué)者主要從進行并購時間年限以及次數(shù)限制上來界定連續(xù)并購，國內(nèi)學(xué)者對此的研究主要是借鑒國外，就目前來看，學(xué)者們對連續(xù)并購含義一般界定為：一段時間內(nèi)發(fā)生多起并購行為即為連續(xù)并購。 當(dāng)然因為在并購年限和次數(shù)上沒有具體規(guī)定，因此不同的學(xué)者有不同的標準，一些學(xué)者認為一家公司在 3-5 年內(nèi)并購次數(shù)不能少于 3-5 次才能成為連續(xù)并購。例如：Fuller（2002）在研究公司的連續(xù)并購時，就是把 3 年里面進行了 5 次及以上的并購事件的行為定義為連續(xù)并購。Croci 和 Petmezas（2005）他們在對連續(xù)并購進行研究時將時間區(qū)間定在 1990-2002 年，那么在這個時間區(qū)間內(nèi)有 5 年中發(fā)生成功的并購事件至少為 5 次的公司都是研究的對象，主要實證研究了這些樣本公司進行連續(xù)并購的動機。Doukas 和Petmezas(2007)是將時間區(qū)間限定在 1980-2004 年間，規(guī)定在這段期間上市公司 3 年內(nèi)成功并購的次數(shù)不低于 5 次的則為進行了連續(xù)并購。當(dāng)然也有學(xué)者在研究時對于連續(xù)并購含義的界定限制較為寬松，例如 Rovit 和 Lemire(2003)這兩位學(xué)者在研究連續(xù)并購時，時間區(qū)間是 1986-2001 年，沒有規(guī)定具體年限限制，而是將這段時期內(nèi)凡是發(fā)生并購次數(shù)為 2 次及以上的公司都算在研究樣本中。 

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第二節(jié)  并購動因理論 

George Joseph Stigler 曾說過，幾乎沒有哪一家大企業(yè)不是通過某種方式、某種程度的并購而成長壯大起來的。這句話在某種程度上說明了并購對于企業(yè)發(fā)展壯大有著重要的意義，也說明企業(yè)要做大做強，實施并購是一條重要途徑。通過國內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)不同的并購有不同的動因，有的是為了擴大規(guī)模，有的是為了獲得技術(shù)與資源，也有些是為了并購目標的管理經(jīng)驗。企業(yè)通過并購先實現(xiàn)公司規(guī)模的擴大，并購方與被并購方實現(xiàn)整合后，然后將生產(chǎn)要素進行合理配置，提高生產(chǎn)效率，使單位成本的降低，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟。車敏和陳猛（2012）在研究企業(yè)的并購動機時發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得規(guī)模效應(yīng)降低企業(yè)產(chǎn)品成本是并購重要的動因之一。許紀校等（2008）對企業(yè)的橫向并購進行研究，發(fā)現(xiàn)進行這類型并購的公司主要動機之一是通過并入的同行業(yè)的公司，達到資源的共享，實現(xiàn)生產(chǎn)與管理兩方面的規(guī)模經(jīng)濟。岑玲（2012）在對上市公司的并購進行分類型研究，發(fā)現(xiàn)公司進行橫向并購或者縱向并購都在一定程度上有利于實現(xiàn)公司的規(guī)模經(jīng)濟。

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第三章 海格通信案例介紹與動因分析 ..... 11 

第一節(jié) 海格通信簡介與連續(xù)并購過程 .......... 11 

第二節(jié) 連續(xù)并購的動因分析 .......... 15 

第三節(jié) 并購整合與效果分析 .......... 17 

一、并購后的整合 ........ 17 

二、并購后的效果分析 .... 19 

第四節(jié) 并購能力的提升以及存在的風(fēng)險 ........ 21 

一、連續(xù)并購能力的提升 .......... 21 

二、存在的風(fēng)險 .......... 23 

第四章 海格通信連續(xù)并購績效分析 ....... 25 

第一節(jié) 連續(xù)并購短期績效評價 ........ 25 

一、市場調(diào)整模型法 ...... 26 

二、市場模型法 .......... 28 

第二節(jié) 連續(xù)并購長期績效評價 ........ 30 

一、財務(wù)指標分析法 ...... 30 

二、經(jīng)濟增加值（EVA）評價法 ..... 40 

三、主成分分析 .......... 43 

第五章 案例結(jié)論與建議 ......... 50 

第一節(jié) 案例結(jié)論 .... 50 

第二節(jié) 案例建議 .... 50 

 

第四章  海格通信連續(xù)并購績效分析 

 

第一節(jié)  連續(xù)并購短期績效評價 

本文采用事件研究法計算日超額收益率和累計超額收益率來分析海格通信并購的短期績效，評價每起并購事件是否給公司帶來顯著效應(yīng)。 第一步，確定事件日。本文以每次并購事件的首次公告日為事件日。選擇這個日期作為事件日是因為首次公告的日期是外界第一時間知道該并購事件發(fā)生的時間。 第二步，確定窗口期。本文的以首次公告日為時間中心時點，統(tǒng)計前后各五個交易日的股價變化，即窗口期定為（-5,5）。窗口期之所以設(shè)置在這個范圍，是因為在本案例中有些并購事件的首次公告日期時間間隔短，設(shè)置較長的窗口期會使兩起并購交易的計算日重疊,為盡可能減少事件的相互影響程度，故使用（-5,5）為本案例的窗口期。 第三步，計算日收益率 Rt。計算公式是 Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1 。 Pt是公司第 t 天的股票收盤價，Pt-1是指公司第 t-1 天的股票收盤價。 第四步，計算市場指數(shù)的日收益率 Rmt。公式是 Rmt=(Pmt- Pmt-1)/ Pmt-1。Pmt是市場指數(shù)第 t 天的股票收盤價，Pmt-1是市場指數(shù)第 t-1 天的股票收盤價，本文的市場指數(shù)使用的是深圳成指，本公司是深圳證券交易所上市的。 第五步，計算預(yù)期收益率（AR）。預(yù)期收益率可以運用市場模型法和市場調(diào)整模型法兩種方法來計算，一般對于單項并購事件學(xué)者們都用的市場模型法，但是在連續(xù)并購中有學(xué)者認為市場模型法并不適用 AR 的計算，特別是對于間隔期較短的連續(xù)并購，因為市場模型需要通過回歸估計貝塔系數(shù)，估計期的范圍一般在 100 天以上，而在連續(xù)并購間隔期較短時，后一起并購事件的估計期會覆蓋了前一起并購事件的窗口期，若前一起事件的市場反應(yīng)顯著，那么就會對后面的回歸產(chǎn)生影響，導(dǎo)致貝塔系數(shù)估值不準確，因此認為用市場調(diào)整模型法更為確切。但是也有學(xué)者不認同此觀點，認為我國的資本市場是弱式有效，可以運用市場模型法。 

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結(jié)論

 

本文以海格通信的連續(xù)并購案例為研究對象，首先對并購事件的梳理，分析了對公司的并購動因以及整合情況，發(fā)現(xiàn)連續(xù)并購使海格通信擴大了公司規(guī)模，在某些領(lǐng)域擴大了市場份額，增加了新的利潤增長點，提高了自身的影響力和競爭力。進而對公司的并購能力的完善進行了總結(jié)，并指出存在的風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)在連續(xù)并購過程中，管理者會根據(jù)并購進行經(jīng)驗總結(jié)，一步步提高并購的能力，從而展開大型并購，但是隨著并購的進行，會加大管理壓力，產(chǎn)生管理風(fēng)險、協(xié)同風(fēng)險等。 其次，對公司績效的進行研究，采用事件研究法進行短期績效分析，發(fā)現(xiàn)海格通信的連續(xù)并購的短期績效總體上是正效應(yīng)，一系列并購中的大規(guī)模的幾起并購案為股東創(chuàng)造的價值更為突出。然后運用財務(wù)指標分析和主成分分析法分析連續(xù)并購的長期績效，并且選擇了同行業(yè)海能達公司進行對比，發(fā)現(xiàn)海格通信連續(xù)并購對長期績效的影響是整體上是先下降后上升趨勢，在 2015 年有稍稍下降，海能達連續(xù)并購對業(yè)績的影響則是呈現(xiàn)波動狀態(tài)，實施并購當(dāng)年的業(yè)績會上升第二年會下降，這也說明對于連續(xù)并購對于績效的影響是沒有絕對的。運用這兩種方法同時從橫向與縱向兩方面分析了公司的長期績效，可以發(fā)現(xiàn)連續(xù)并購主要對公司的償債能力與盈利能力是有促進作用的，也在一定程度上提高了成長能力，但是在運營能力方面結(jié)果并不理想。 并購是一把雙刃劍，不是所有的并購都會帶來好的結(jié)果，因此公司應(yīng)該根據(jù)自身情況，在立足自身發(fā)展戰(zhàn)略的條件下，選擇合適的目標進行并購，并且尤其要注重并購的整合。雖然現(xiàn)在連續(xù)并購的現(xiàn)象已經(jīng)屢見不鮮了，但是公司的發(fā)展不能僅僅只通過外部擴張來進行，還要不斷將強自身建設(shè)培養(yǎng)核心競爭實力。 

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參考文獻（略）