1.1 研究背景和意義 

融資融券交易是一種依托于股票而產(chǎn)生的信用交易，在國(guó)外的資本市場(chǎng)被稱作保證金交易，也有著“證券信用交易”之稱。依據(jù)方向不同，融資融券業(yè)務(wù)可以分為融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)，再依據(jù)業(yè)務(wù)主體不同，又可細(xì)分為客戶與券商、券商與其他機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)形式。我們研究的是狹義上的融資融券業(yè)務(wù)，也即客戶向某個(gè)券商拆借資金以買入股票或拆借股票予以賣出，其前提是要求投資者提供一定數(shù)量的擔(dān)保物。在融資融券交易之中，交易主體能夠一舉兩得，既能得到新途徑帶來(lái)的盈利，又可以在一定程度上躲避潛在風(fēng)險(xiǎn)。如果投資者認(rèn)定標(biāo)的證券的價(jià)格在一定因素的影響下即將下跌，他可以向券商借進(jìn)證券并將其售出，直到跌到足夠低的時(shí)候?qū)⑵滟I進(jìn)，歸還給證券公司。同樣，還可以看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，在賣空前買進(jìn)證券，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。如果客戶認(rèn)定標(biāo)的證券的價(jià)格在一定因素的影響下即將上漲，那么他可以向券商借來(lái)資金，買進(jìn)標(biāo)的證券而獲取相關(guān)利潤(rùn)。 融資融券交易在歐美國(guó)家有著比較成熟的應(yīng)用，在國(guó)際上的使用范圍也極其廣泛。依據(jù)授信模式的不同，融資融券的業(yè)務(wù)模式主要可分為三類：分散授信模式（美國(guó)模式）、集中授信模式（日本模式）以及雙軌制授信模式（臺(tái)灣模式）。近年來(lái)，融資融券已經(jīng)是各大證券公司的不可或缺的業(yè)務(wù)之一，而其收取的傭金也水漲船高，利息收入與其它的咨詢服務(wù)費(fèi)用使券商獲利頗豐。當(dāng)然，在這段日子中，券商的服務(wù)水平也在融資融券業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展的同時(shí)越發(fā)提高，而融資融券業(yè)務(wù)的魅力也將一眾沒(méi)接觸過(guò)股票的新客戶吸引進(jìn)來(lái)。總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，有助于提高證券公司的業(yè)務(wù)收入，對(duì)其來(lái)說(shuō)是一大利好。 融資融券交易在放大收益的同時(shí)也帶來(lái)了加倍的風(fēng)險(xiǎn)，這是其杠桿機(jī)制帶來(lái)的獨(dú)特性質(zhì)。從期貨市場(chǎng)等帶有同樣杠桿特性的類似業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)中，我們可以得知，必須建立科學(xué)、健全的保證金制度，以抵御市場(chǎng)波動(dòng)下帶來(lái)的融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。只有這樣，杠桿機(jī)制才能在暗涌橫流的資本市場(chǎng)大潮下發(fā)揮其積極的作用。

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1.2 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究現(xiàn)狀和趨勢(shì)

融資融券業(yè)務(wù)保證金水平的相關(guān)研究在國(guó)外早已開(kāi)展，有諸多研究成果見(jiàn)諸報(bào)道。Lee  Yoo[1]認(rèn)為保證金比例的設(shè)定應(yīng)立足于市場(chǎng)現(xiàn)狀，放眼未來(lái)的市場(chǎng)趨勢(shì)，并考慮市場(chǎng)的流動(dòng)性、波動(dòng)性等指標(biāo)，以及不同類型交易的保證金設(shè)定情況。Duffie 等[2]認(rèn)為，證券公司在設(shè)定保證金水平時(shí)，除了要考慮未平倉(cāng)合約水平以及成交量大小，還應(yīng)將標(biāo)的證券的價(jià)格波動(dòng)情況納入初始考慮范疇。Figlewski [3]曾對(duì)融資融券保證金比例的如何設(shè)定進(jìn)行研究，其前提是標(biāo)的證券收益率服從正態(tài)分布。Kupiec. P[4]探討了設(shè)置保證金水平涉及的主要因素，其依據(jù)在紐交所上市的 10 只股票的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，研究結(jié)果建議設(shè)置保證金水平應(yīng)依據(jù)收盤(pán)價(jià)、日內(nèi)最高價(jià)與最低價(jià)之差的標(biāo)準(zhǔn)差以及未平倉(cāng)合約數(shù)這三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行。Fortune[5]在過(guò)去 5 年間，投資者所能用到的融資額度占最大融資額度的比例不足60%，這與證交所的規(guī)定值有較大距離。由此說(shuō)明，券商設(shè)置的初始保證金水平過(guò)高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了證交所的規(guī)定值，從而導(dǎo)致投資者申請(qǐng)的動(dòng)力不足。  就目前國(guó)內(nèi)的研究進(jìn)展來(lái)看，由于融資融券在我國(guó)的開(kāi)展時(shí)間不長(zhǎng)，關(guān)于融資融券保證金制度設(shè)定的相關(guān)理論研究較少。梁靜[6]在研究中提到，當(dāng)設(shè)置保證金水平時(shí)，可以采用Va R-X估計(jì)法等方法來(lái)解決尾部指數(shù)非參數(shù)估計(jì)法范圍過(guò)廣的問(wèn)題。顧維清[7]構(gòu)建了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)CPNR ，他認(rèn)為基于該指標(biāo)設(shè)置的 

保證金體系可以管控交易風(fēng)險(xiǎn)，并且可以將交易主體的機(jī)會(huì)成本最小化。王周偉[8]運(yùn)用結(jié)構(gòu)化的建模方法來(lái)解決融資融券業(yè)務(wù)保證金水平的個(gè)性化動(dòng)態(tài)設(shè)置問(wèn)題。他認(rèn)為動(dòng)態(tài)設(shè)置保證金水平是中國(guó)資本市場(chǎng)中融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展的必然趨勢(shì)。 李昌榮，劉逖[9]指出，國(guó)外所采用的保證金設(shè)置方式分為靜態(tài)設(shè)置和動(dòng)態(tài)設(shè)置兩種方法，但是國(guó)際上的著名交易所幾乎都不約而同的摒棄了固定保證金而采用動(dòng)態(tài)保證金設(shè)置。然而這種制度目前在我國(guó)市場(chǎng)卻還不能完全展開(kāi)，因?yàn)槲覈?guó)的融資融券模式與國(guó)外的先進(jìn)市場(chǎng)有著本質(zhì)上的差別，更重要的是相比于我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境，國(guó)外市場(chǎng)更加規(guī)范、自由。但是隨著我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境的日臻完善，建立起既符合我國(guó)實(shí)際情形又結(jié)合國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的融資融券動(dòng)態(tài)保證金設(shè)置模型是十分必要的。 

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第二章 融資融券業(yè)務(wù)基礎(chǔ)及理論模型介紹 

 

2.1 融資融券業(yè)務(wù)基礎(chǔ) 

融資融券業(yè)務(wù)是一種相對(duì)成熟的交易方式，已經(jīng)在歐美的證券市場(chǎng)得到了普遍的施行，經(jīng)過(guò)驗(yàn)證，在此基礎(chǔ)之上，證券市場(chǎng)的基本職能才可以很好地發(fā)揮效用。本質(zhì)上說(shuō)，融資融券是一種信用交易，也就是說(shuō)證券交易的主體能夠向機(jī)構(gòu)借入資金來(lái)購(gòu)買證券，同樣也可以向機(jī)構(gòu)借入證券來(lái)進(jìn)行賣出。根據(jù)雙方對(duì)象的不同，可以分為券商對(duì)投資者以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商兩個(gè)維度的融資融券，前者較為直觀，而后者同樣也是我們熟悉的轉(zhuǎn)融通。 顯然，融資融券交易是兩個(gè)分支的組合，即融資交易以及融券交易，二者相互獨(dú)立，而又包含以相同機(jī)制與原理。前者指的是客戶從券商處借進(jìn)資金來(lái)購(gòu)買證券，融券交易指的是客戶從券商處借進(jìn)證券來(lái)進(jìn)行售出。與傳統(tǒng)的證券現(xiàn)貨交易模式比起來(lái)，融資融券交易的特點(diǎn)十分突出，差別也非常明顯。第一，它在操作方式上具有很明顯的杠桿功能。在證券現(xiàn)貨交易市場(chǎng)，投資者想要買入或賣出證券，其額度無(wú)法超越證券賬戶中實(shí)際的資金限度或證券限度，通俗地講，也就是有多少錢(qián)，干多少事。而融資融券交易則打破了這一框架，如若投資者認(rèn)為證券價(jià)格即將上漲，有較強(qiáng)的購(gòu)買欲望，但賬戶中又沒(méi)有足夠的資金時(shí)，可以從證券公司一方借進(jìn)資金來(lái)進(jìn)行購(gòu)置，待證券價(jià)格上漲后售出，再進(jìn)行資金償還；如若投資者認(rèn)為證券價(jià)格即將下降，有較強(qiáng)的賣出欲望，但賬戶中又沒(méi)有足夠的證券時(shí)，可以從券商一方借來(lái)證券來(lái)進(jìn)行售出，等到證券價(jià)格出現(xiàn)下跌行為之后買入，再進(jìn)行證券償還。此外，由于上述變化，投資者與券商之間也由證券現(xiàn)貨交易時(shí)單純的委托關(guān)系變成了委托與借貸（資金借貸和證券借貸）相結(jié)合的復(fù)式關(guān)系，因此需要向證券公司提供一定的擔(dān)保措施，主要包含保證金的繳交，以及擔(dān)保物的交納。這里面，擔(dān)保物是指融資交易所獲得的證券以及融券交易賣出所收獲的資金。三是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的不同。證券現(xiàn)貨交易市場(chǎng)中，所有的風(fēng)險(xiǎn)都是由進(jìn)行買賣的客戶自行擔(dān)負(fù)的；而在融資融券交易市場(chǎng)中，一旦投資者無(wú)法根據(jù)約定時(shí)間和數(shù)目?jī)斶€資金或者證券，券商也將蒙受損失。而如若采取前文所述的轉(zhuǎn)融通模式，還可能給對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)造成損失。 

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2.2 Va R 和 GARCH 簇理論模型

Va R（Value  at  Risk）即在險(xiǎn)價(jià)值，是從最悲觀的角度出發(fā)，在特定的時(shí)空特定的領(lǐng)域特定的置信度水平要求下市場(chǎng)可能發(fā)生的最大的資本損失[10]。也就是說(shuō)，它表示了金融工具和投資組合在消極的環(huán)境中遭受的最大期望損失，以及這種事件發(fā)生的概率。從數(shù)理的層面來(lái)講，Va R 是指金融投資損失分布的某個(gè)分位點(diǎn)。使用 Va R 方法之前，首先需要對(duì)收益率序列的概率密度函數(shù)的分布情況進(jìn)行推測(cè)。通常情況下，我們會(huì)使用正態(tài)分布來(lái)表示一定期間內(nèi)投資收益率的概率分布情況。然而，金融市場(chǎng)的獲利率的厚尾性分布已經(jīng)在數(shù)量龐雜的實(shí)證分析中得到了證實(shí)，所以使用正態(tài)分布不能對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的分析。所以，其收益率的分布逐步演化成為了厚尾分布，主要有 GED 分布、t 分布等。 

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第三章  融資融券動(dòng)態(tài)保證金 GARCH-Va R 模型的構(gòu)建 .......... 20 

3.1  融資融券的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)構(gòu)建 ........... 20

3.1.1  市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo) ........... 20 

3.1.2  流動(dòng)性指標(biāo) ..... 20 

3.2  融資融券交易動(dòng)態(tài)保證金模型的構(gòu)建 .......... 22

第四章  實(shí)證研究 ....... 26 

4.1  研究路線 .......... 26 

4.2  數(shù)據(jù)來(lái)源及處理工具.......... 27 

4.3  單一風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)交易保證金模型檢驗(yàn) .......... 27

4.4  市場(chǎng)與流動(dòng)性兩風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的動(dòng)態(tài)交易保證金模型檢驗(yàn) ........... 32 

4.5  融資融券保證金模型的 Va R 及其結(jié)果分析 ........... 34 

第五章  建立融資融券動(dòng)態(tài)保證金制度的總結(jié)與展望..... 37 

5.1  動(dòng)態(tài)保證金制度的優(yōu)越性 ........... 37 

5.2  融資融券動(dòng)態(tài)保證金制度的配套措施建立 ............ 38

5.3  對(duì)我國(guó)融資融券保證金制度的展望..... 41

 

第五章 建立融資融券動(dòng)態(tài)保證金制度的總結(jié)與展望 

 

本章將在我國(guó)融資融券保證金比例量化研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步闡釋我國(guó)融資融券動(dòng)態(tài)保證金制度。  動(dòng)態(tài)交易保證金制度可以簡(jiǎn)要概括為：根據(jù)標(biāo)的證券風(fēng)險(xiǎn)狀況動(dòng)態(tài)調(diào)整初始保證金以及維持擔(dān)保比例。這樣改變了原有的固定保證金比例，能夠在發(fā)生證券非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)因時(shí)制宜，因地制宜，及時(shí)做好自我防范措施，快速調(diào)整應(yīng)對(duì)策略，在制度層面將損失降到最小，起到融資融券交易保護(hù)傘的作用。 設(shè)立融資融券動(dòng)態(tài)交易保證金制度的出發(fā)點(diǎn)主要基于以下兩個(gè)因素： （1）根據(jù)客戶持倉(cāng)情況及風(fēng)險(xiǎn)承受能力，同時(shí)考慮市場(chǎng)變化，及時(shí)支撐起適合特定時(shí)空特定對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)傘； （2）根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性情況及時(shí)確定保證金折算率水平。

 

5.1 動(dòng)態(tài)保證金制度的優(yōu)越性 

本文采用 GARCH-Va R 方法評(píng)價(jià)融資融券標(biāo)的證券的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并在此計(jì)算基礎(chǔ)上建立了動(dòng)態(tài)交易保證金制度。相較于傳統(tǒng)的固定保證金制度，基于 GARCH-Va R 方法的動(dòng)態(tài)保證金制度具有明顯的優(yōu)越性，其主要表現(xiàn)為： （a）針對(duì)不同的證券，甚至相同證券處于不同的時(shí)空之中，不同的市場(chǎng)環(huán)境之下，它所暴露的風(fēng)險(xiǎn)大小都是不盡相同的，而與之相匹配的應(yīng)對(duì)方法和制度傾向性，都是差異非常大的。因此，單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)于保證金制度的需求是實(shí)時(shí)變化的，這就對(duì)制度的時(shí)效性提出了較高的要求，而這也正是動(dòng)態(tài)保證金制度的必要性所在。 （b）標(biāo)的證券的風(fēng)險(xiǎn)暴露大小還隨著融資融券的資產(chǎn)組合構(gòu)成的不同而有較大差異。銀行貸款會(huì)因?yàn)榭蛻艨铐?xiàng)的目的、構(gòu)成、以及數(shù)目的不同而有不同的借貸模式和配置，與此相同，在融資融券業(yè)務(wù)之中，需要有一個(gè)具備一定的彈性的保證金制度，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的證券為其量身定做相匹配的保證金比例，松緊程度動(dòng)態(tài)調(diào)整，而不是一刀子切的初級(jí)粗放式做法。這樣做，從一定程度上鼓勵(lì)客戶以較小的成本去投資較為可靠的組合，在減小券商所面對(duì)的道德風(fēng)險(xiǎn)方面具有一定的積極作用。 

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結(jié)論

 

基于 Va R 方法的動(dòng)態(tài)保證金比例制度，不僅僅要根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整進(jìn)行適度地調(diào)整，同時(shí)也應(yīng)在不同的公司環(huán)境及市場(chǎng)環(huán)境中進(jìn)行自我調(diào)整。 如前文所述，動(dòng)態(tài)保證金比例制度的設(shè)定是十分靈活，可操作性極強(qiáng)的。不同券商之間可能會(huì)出現(xiàn)較大的差異，這也為行業(yè)發(fā)展的多樣性創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。如果證券公司求穩(wěn)且對(duì)風(fēng)險(xiǎn)極度排斥，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估分析準(zhǔn)確度較低，反饋的有效性和針對(duì)性較差，可以適當(dāng)?shù)奶岣弑ＷC金比例或者降低保證金證券的折算比例，以此降低風(fēng)險(xiǎn)，反之亦然。 此外，提高保證金比例可以降低市場(chǎng)波動(dòng)程度，但勢(shì)必會(huì)承受資金流動(dòng)性下降帶來(lái)的負(fù)面影響，而且必然會(huì)有人對(duì)此望而卻步，大大降低投資者對(duì)于融資融券業(yè)務(wù)的熱情。因此，為了確保融資融券業(yè)務(wù)在我國(guó)范圍內(nèi)的廣泛開(kāi)展與參與，又為了恰當(dāng)?shù)匕芽仫L(fēng)險(xiǎn)，保證金比例的確定還應(yīng)與投資者的主流理念相契合，與參與主體——人進(jìn)行有機(jī)地交融。如果大部分投資者都抱著一夜暴富的賭徒心態(tài)接觸融資融券這把工具，券商應(yīng)適當(dāng)提高保證金比例，引導(dǎo)其回歸理性；但如果市場(chǎng)平穩(wěn)得有些平淡，而參與者大多非常理性時(shí)，應(yīng)適當(dāng)降低保證金比例來(lái)對(duì)現(xiàn)有資本市場(chǎng)進(jìn)行積極的刺激，燃起金融市場(chǎng)的熱情與活力。 

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參考文獻(xiàn)（略）