第一節研究背景 

股權具有的公開及可變現屬性，使其成為金融機構為股東提供貸款的基本理由，亦是控股股東籌集資金的基本籌碼。隨著我國經濟社會的快速發展，作為新興融資的方式，股權質押的優勢被越來越多的人所關注，控股股東運用股權質押的方式融取資金的現象也日益增多。據萬得資訊數據顯示，截止到 2016 上半年，新三板市場已累計出現 803 筆股權質押，合計質押 65.78 億股。而2015 年，新三板市場總共累計發生股權質押 990 筆，合計質押股份數達到 105.65 億股（表 1-1）。2014 年，新三板全年僅發生 368 筆股權質押，質押股份數合計為 23.37 億股?？墒牵殡S股權質押數量的上升因其所引發的相關風險也隨之漸漸浮現出來。2016 年 3月新三板上市公司楓盛陽被媒體報道，該公司股價已跌破其控股股東股權質押設定的補倉線且控股股東身陷多起債務糾紛，資金鏈斷裂，違約風險劇增，投資者利益恐將嚴重受損。因此，對控股股東股權質押的研究也就顯得尤為重要。 

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第二節研究意義 

本文的研究意義在于:首先，以楓盛陽公司控股股東股權質押爆倉為切入點，分析股權質押造成控制權與現金流權分離的具體原因。然后，通過研究兩權分離的程度如何加劇控股股東與中小股東的代理矛盾，分析誘發控股股東侵占公司利益的動因。其次，通過分析楓盛陽控股股東股權質押問題導致公司經營環境惡化后對中小股東利益、公司業績及價值變動的影響，研究楓盛陽控股股東股權質押與公司業績及價值之間的聯系，為之后發生控股股東股權質押行為的企業、金融機構、中小股東和監管方等提供有效的參考。股權質押本質上是質押一種無形的權力。由于權力的特殊性質，使得股權質押之后，大股東不僅依舊能夠保持控股地位，對公司實行有效管理，而且還能融得所需資金，對現金流權進行提前變現。從這個角度分析，本文提煉出了該研究方向的要點，即是股權質押造成的控制權與現金流權這兩種權利不相匹配的問題。所以本文在探討對公司價值影響因素時，將重點從控股股東運用股權質押方式籌集資金的影響深化為股權質押造成的兩權分離對公司的影響。在此之前，總結一下海內外專家學者對相關概念的研究動態。 

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第二章股權質押相關理論及概念界定 

 

第一節股權質押的相關理論基礎

委托代理理論是研究股權質押問題的基礎。相比中小股東僅能有限度的獲知少量公司內部信息，控股股東直接參與公司日常管理，掌握著公司經營決策權。在公司具體決策制定上，每個不同的選擇代表著不同方面的利益，當控股股東大比例質押股權換取資金之后，其自身利益是否還和公司利益方向一致？做出的經營決策是否還能以公司利益為出發點？因此，探討控股股東股權質押對公司業績及價值的影響，必須了解控股股東與中小股東的委托代理問題。 1776 年，英國經濟學家 Adam Smith 在其傳世經典《國富論》中首先探討了企業委托代理問題。而“委托代理理論”的正式提出則是在 1932 年的美國。當時，美國經濟學家 Berle&Means 以非對稱信息博弈論為基礎提出該理論，主要是為了倡導使用專業人才管理公司以化解企業主身兼經營者所帶來的重大缺陷。委托代理關系的出現，即是因為該理論倡導所有權與經營權的分離。公司投資者將經營權讓渡給專業化人才，自己僅保留剩余索取權。公司所有人作為委托人，經營方為代理人，所有人委托經營方管理公司并付給其相應的報酬，以此構成最基本的委托代理關系。不過，此委托代理關系自身存有兩個缺陷。第一，是信息的不對稱所帶來的問題。經營方掌管著企業的日常運營，而所有者并不直接介入到公司運作，就經營方對公司信息掌握的詳細程度而言，所有者所獲信息相對較少。往往只能管中窺豹，難以全面了解公司情況。第二，是委托人與代理人追求的公司運營目標有所不同。企業所有者拿出真金白銀投資，所追求的自然是通過企業價值最大化、股東利益最大化等進行資產增值。而作為代理人的管理方所尋求的是更多薪酬獎金、舒適的辦公環境及其他隱形福利。委托代理問題也就產生于這種所有者與經營者追求差異以及信息不對稱的背景之下。故為解決這種委托人與代理人之間的利益沖突，傳統委托代理理論試圖解析兩者之間的代理成本，以求提出一套行之有效的獎懲制度。之后，在包括 Hart 在內的眾多經濟學家研究探索之下，傳統委托代理理論越發完善，成為當時提高企業管理效率的主流思想?，F在稱之為第一類代理問題，即在公司股權相對分散的情況下，公司所有權與經營權分離導致的委托代理問題。如何處理企業主與經營方之間的代理矛盾，成本評價公司管理效率的決定因素之一.

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第二節股權質押相關概念界定

時至今日學術界對控制權的認定依舊是各執己見，尚未達成共識。以下介紹幾種具有代表性的意見。 第一種，認為其是投票權的衍生權利。該觀點認為股東通過所擁有股權份額投票決定公司發展戰略等重大事項，以達到控制目的。 第二種，認為其是對公司資產的支配權。該觀點認為控制權是可以支配處置企業所有資產與資源，但并不一定具體擁這些資產的所有權。 第三種，認為其是可以決定公司經營決策的權利。該觀點認為控制權是對企業重大事項的決策權利，例如投融資、經營策略等。它可以直接影響公司發展方向。 第四種，認為其是母公司對下屬子公司的重大影響權利。母公司通過施加重大影響參與下屬公司的日常運營，決定其重大決策。 綜合以上各方對控制權的不同理解，本文將其概括為對公司正常經營事務及戰略發展的決定權利。它依附于投票權，但是不一定與所有權相匹配，可以通過控股地位獲得。通過股權架構的設計及股份權利的分級，可以使得用較少所有權獲得控制地位以擁有對公司控制的權利。之后分析中，本文將采用 La porta 的計算方式，對股東手中的控制權進行計算。其計算方法，就是以同一控制鏈條上持股的最小值為最終控制權。如果同時存在多條控制鏈，則先計算各條控制鏈的控制權，之后取各條控制鏈的數值求和得出最終控制權。為了更好理解，下面舉個例子來計算說明。假設存在一個母公司為 X，X 公司通過單鏈條持有 Y 公司 60%的股份，與此同時，Y 公司又持有 Z 公司 55%的股份，所以取單鏈條上的最低值 55%，即為 X 公司對 Z 公司的控制權。

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第三章新三板上市公司控股股東股權質押對中小股東利益.......19 

第一節楓盛陽控股股東股權質押狀況介紹 ............19

第二節楓盛陽控股股東股權質押對中小股東利益的影響 ...........25 

第三節股權質押后楓盛陽公司業績的變化 ............27 

一、質押對公司經營環境的影響 .......27 

二、質押前后公司業績變化 ..........28 

第四節楓盛陽控股股東質押前后對公司價值的影響.....29 

一、質押前后對公司資本市場價值的影響 .........29 

二、質押對公司價值的其他潛在影響 .............31 

第五節案例小結.............32 

第四章研究結論及建議 .........33 

第一節研究結論.............33 

第二節對新三板控股股東股權質押風險防范的建議.....34 

 

第三章新三板上市公司控股股東股權質押對中小股東利益公司業績及價值的影響——以楓盛陽公司為例 

 

第一節楓盛陽控股股東股權質押狀況介紹 

天津楓盛陽醫療器械技術股份有限公司的前身為"天津楓盛陽醫療器械技術有限公司",系 2009 年 9 月 15 日由劉金玲、劉玉璽二人共同出資 50 萬元設立而成。 公司主營業務為醫療器械耗材、保健食品批發兼零售，下設全資子公司南京三象藥業有限公司從事醫療器械的研發及生產。擁有多項發明專利及醫療器械經營企業許可證、醫療器械生產企業許可證、食品流通許可證、食品衛生許可證。公司采取“研發、生產、銷售、服務”為一體的經營模式，通過向貿易商分銷為主，向醫療機構直銷為輔的銷售模式開拓市場業務，并同時開設公司直營店為客戶提供健康咨詢及理療服務。 2013 年 4 月 17 日,楓盛陽召開股東大會,一致同意以發起設立方式設立股份有限公司。2014 年 5 月，楓盛陽通過深圳證券交易所以上網定價的發行方式向社會公眾公開發行人民幣普通股 5000 萬股，正式掛牌新三板,隨后 2015 年 4 月公司啟動做市轉讓。外界普遍看好公司發展前景，市場價值也受到熱捧。掛牌的第一個交易日股票價格就漲到了 12.9 元，按當時劉金玲持股數計算，其身價已超過 6 億元，一躍成為“天津首位新三板億萬女富豪”。在楓盛陽掛牌新三板之前，公司業績持續呈現迅猛增長勢頭，2013年營收規模接近 8000 萬元。掛牌交易之后，公司又在 2014、2015 年實現營業收入 16510萬元到 18456 萬元的增長。此外，該公司 2014 年和 2015 年實現的凈利潤也分別高達2355.07 萬元和 2801.11 萬元。但這樣一家增長勢頭迅猛的公司，到了 2016 年 2 月忽然被曝出大股東股權質押爆倉、以公司名義擔保個人借款等一系列丑聞，隨之而來的是2016 年上半年楓盛陽出現 18788.26 萬元巨額虧損。這場突如其來的風暴中楓盛陽控股股東的股權質押可謂是“功不可沒”。 

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結論 

 

隨著中國市場經濟的不斷繁榮發展，企業主越來越看重股權的融資屬性。近年來通過股權質押取得所需資金的貸款案例也日漸繁多。但是由于我國在股權質押方面相關法律規范并不完備，且發展相對落后，所以在實際運行過程當中，股權質押會出現一些前人并未遇過的問題，這些新問題給市場參與者帶來了重大的風險，本文是對近年新三板掛牌公司楓盛陽控股股東股權質押爆倉之后所面臨企業存續危機的案例分析。具體分析了楓盛陽控股股東劉金玲將其股權質押后，使得企業面臨重大不確定風險以及公司經營環境惡化，影響公司業績及價值，損害中小股東利益。 首先簡單介紹楓盛陽公司股權結構，分析控股股東股權質押的動機及用途，即控股股東名下其他產業擴張迅速，對資金相關需求較大，且楓盛陽自身資金循環發生問題，應收賬款收入無法正常回收。然后分析了控股股東無力贖回質押股權造成事實上的兩權分離情況，對比質押前后控制權和現金流權分離程度以及其增加控股股東侵占公司資金傾向的作用。然后筆者進一步對公司財務指標值進行分析，發現因為訴訟等原因，導致公司日?；緲I務難以開展，公司經營環境惡化，業績表現糟糕。另外由于控股股東股權質押爆倉以及后續借貸糾紛的曝光，市場方面對公司持消極態度，股價下滑，公司市場價值也受到嚴重影響。最后，分析說明由控股股東股權質押作為導火索，破壞公司資金循環，導致公司存續問題出現重大不確定性。此外，由于控股股東陷入財務困境，其控制權也面臨隨時被剝奪的風險。 

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參考文獻（略）