1.1 研究背景與意義

當今全球經濟一體化的快速發展，使各個國家的經濟都緊密聯系在一起，牽一發而動全身，各個國家金融市場的發展不僅受到自身經濟的影響還要受到全球經濟的影響，并且也影響著其他國家金融市場的發展。由于經濟一體化，全球金融市場的波動性也就加劇，投資者將會面臨更多的信用風險。信用風險即違約風險，是金融市場面臨的主要風險之一，也是銀行等金融機構面臨的最難規避的風險，如銀行在進行貸款業務時，就會面臨企業的違約風險，企業由于種種原因無法履行合約中的約定，無法償還銀行的本金及利息，這就造成信用事件的發生，導致了銀行的損失，增加了銀行的壞賬，因此銀行等金融機構對當前面臨的信用風險非常重視。隨著金融市場的發展，金融創新產品的研究，針對減少信用風險的信用衍生品也隨之誕生，當前運用最廣泛、交易額達到信用衍生工具 90%的產品是信用違約互換，也叫信貸違約掉期或貸款違約保險，購買者可以通過該衍生品將信用風險轉嫁給第三方。 由于我國金融市場起步晚，金融創新能力不足，金融創新產品的缺乏與我國當前經濟的快速發展相矛盾，在對信用風險進行管理時，存在著方法單一、防范監控工具缺乏等問題，又由于我國信用評級市場的不規范，導致市場的交易者無法對相關的資產進行評級定價，使我國的信用風險問題凸顯。“10 中鋼債”是中鋼股份在 2010 年發行的票面利率 5.3%的 20 億元債券，為期 7 年，原本在 2015 年 10 月就該到回售期限。但當時中鋼表示公司無力對付到期本息，若投資者行使回售選擇權勢必出現信用風險。中鋼公司于 2015 年 10 月 16 日決定將回售登記期調整到一個月后。不料延期一個月后，債務危機依然沒有解決，中鋼只能再次延期一月用于緩解，這也意味著中鋼仍有可能成為國內首例債市違約鋼企。在中鋼集團爆發的債務違約事件后，山水水泥集團也發生了短期融資違約。接二連三的信用事件的爆發對我國金融市場造成了巨大的創傷，違約事件頻發引“蝴蝶效應”，截至 11 月 20 日，已有至少 43 家公司取消已公開發行文件的債券發行，涉及融資規模約 467 億元。 

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1.2 國內外研究綜述

西方國家在業務實踐中較早推出了信用違約互換的產品，對這一衍生品開展的理論研究起步較早，研究理論比較成熟，定價研究比較豐富。其中，影響比較廣泛的研究主要包括：Black、Scholes(1973)[1]與 Merton(1974)[2]認為違約是否發生與企業這一市場主體的資產情況存在聯系，于是應用期權定價理論構建出了結構化的定價模型。研究認為當出現公司資產價值低于預設價值的情況時，就會出現違約情況。Kim 和 Ramaswamv(1993)[3],Longstaff 和 Schwarz(1995)[4]、 Brivs 和Varenne(1997)[5]在前人研究的基礎上進一步發展，將公司內部的債務結構替換為一個既定的違約概率，以此來判斷違約情況是否發生。幾乎在同一時期,Jarrow 和 Turnbull(1995)[6],Mada 和 Unal(1998)[7]等學者從不同的研究假設前提出發，認為違約事件的發生不具有規律性，是隨機的，且服從泊松分布。在這一前提條件下，通過確定事件分布的特征值（強度），可以分析違約事件的發生概率。目前，這一基于強度的簡化模型成為了研究主流。 Hull 和 White(2000)[8]則假設交易一方不會發生違約事件，基于這一前提開展了信用違約互換的理論研究的研。Brigo 和 Alfonsi(2005)[9]在不存在違約事件發生的假定條件下，基于利率模型與隨機強度進行定價問題研究，結果表明這一情境下的模型有更高的實用性。不過，在研究的具體細節上，他們與 Hull和 White 在合約買方和違約發生時間的假設存在不同。 

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第二章 相關理論基礎 

 

2.1 信用風險的相關理論 

國內外的眾多研究學者們對于如何界定信用風險做了持續的討論，信用風險的定義也不是一直靜態的，而是隨著實踐發展有了進一步的補充與完善。以往的研究中，將信用風險界定成是在交易契約關系中的一方未能履行應盡的約定事項而形成的違約風險。由這一定義可以看出，傳統的研究視角中信用風險造成的損失是在交易對手實際未能履約時才會發生的。所以，在之后的實踐過程中，為了能夠適應現代風險環境的動態變化以及為之做出相應調整改進的風選管理技術的情況，學術界對于信用風險的定義又加以完善，使其能夠更好的體現實踐發展的特點與變化。現代研究認為信用風險是存在兩種情況的。一種情況下，信用風險是由于在交易關系中一方不愿或者無力如期按照既定內容履約而給交易另一方帶來損失的可能性，這種情形中，信用風險的誘因是交易對手違約；另一種情況下，信用風險的形成原因還可以是由于信用等級的變動影響信用價差產生相應變動而造成的損失，例如雖然金融資產可以在市場上進行交易，但是由于其發行方的信用狀況存在差異，所以依據發行方的信用狀況而形成的資產價格也就不會是統一的，由此而給資產定價產生的不利影響就可稱之為信用價差風險。這一方面的信用風險包含有信用價差的跳動風險與信用價差波動風險，大多體現在基于市場進行定價的金融資產中。根據以上分析，現代信用風險被定義為是在交易關系中由于交易對手無法履約而遭受損失的可能性，以及基于融資方信用狀況等級或者履約能力的動態變化而影響其債務市值所造成損失的可能性[19]。

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2.2 信用違約互換的相關理論

信用違約互換(Credit Default Swaps,簡稱 CDS),也叫信貸違約掉期,是一種提供與信用風險有關的損失保險，其本質也是一種雙邊金融契約[22]。信用違約互換交易金額占到信用衍生產品市場 97%，儼然成為金融衍生市場的主要產品，是運用最為廣泛的信用風險管理工具。因為信用違約互換的出現,信用風險能夠轉移、對沖，使投資者能夠進行有效的信用風險管理。 借助于信用違約互換這個金融合約，信用保護的買方可以將參考照資產的信用風險轉移給信用保護賣方[23]。值得注意的是，信用違約互換合約只轉移將參考資產的信用風險,但是信用違約互換不保護其他的風險，例如金融市場的系統性風險、操作風險以及流動性風險等。信用保護買方和信用保護賣方簽訂針對某一資產的信用違約互換合約后，信用保護賣方定期向信用保護買方收取一定的保費,倘若參考資產在合約期限內發生違約，信用保護賣方需要支付賠償給信用保護買方，賠付額一般為信用保護買方所遭受的損失。由上可知，信用保護賣方的支付為一種或有償付，只有出現違約的情況下，才需要支付賠償。當信用違約合約到期時候，未發生信用違約事件，信用保護賣方無任何支出現金流，不對信用保護買方進行任何的償付[24]。  

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第三章“中國版”CDS——信用風險緩釋工具 ......... 22 

3.1 我國信用風險緩釋工具的推出 ....... 22 

3.2 CRM 和 CDS 的區別 ......... 23 

3.3 我國 CRM 的發展現狀 ...... 24

3.4 完善 CRM 市場的幾點建議 ........... 25

第四章 信用風險緩釋工具價格影響因素分析 ......... 27 

4.1 因素的選取 ..... 27 

4.2 樣本數據的選取 .......... 27 

4.3 計量經濟模型的建立 ...... 29 

4.4 檢驗結果分析 ............ 30 

第五章 我國信用風險緩釋工具的定價模型及實證 ..... 32 

5.1 模型定價條件假設和參數配置 ........ 32 

5.2 模型的構建 ...... 32

5.3 CRM 的價格測算 ........... 36

5.4 信用風險緩釋工具定價完善策略 ...... 39 

 

第五章 我國信用風險緩釋工具的定價模型及實證 

 

5.1 模型定價條件假設和參數配置 

國際市場上對信用衍生品定價的方法各種各樣，主要的定價模型是兩種，分別為結構化模型和簡約化模型。在結構化模型看來，違約是公司資產惡化的結果，違約時可以預料的，只要公司的資產低于某一水平時候，就可以認為違約。結構化模型與我國市場現實明顯不符，它需要的數據比較負責，搜集渠道有限，我國的信用衍生品市場發展還不成熟，市場信息披露機制還不完善，市場參與者缺乏多樣，市場交易不活躍。所以結合我國的實情，選取結構化模型探討并改進。在分析我國債券和 CRM 市場的實際情況和特點，提出如下假設： （1）市場上是風險中性市場，市場上任何參與者都無套利的機會 （2）信用風險緩釋工具的參照資產是單一資產，發生違約事件時，賣方支付賠償在違約時刻 （3）信用風險緩釋工具不存在交易對手風險 （4）在測算CRM定價時，以同期限國債利率作為無風險收益測算[41-42] （5）違約事件發生后，債券的回收率按照國際經驗確定，本文采用國際的通用假設值，債券的回收率為40%[43] （6）違約為隨機過程，不與公司的資本結構相關 在對 CRM 定價時，基本原理是不變的，構建模型的過程分為兩個關鍵的步驟：一是利用信用保護買方的預期支付現值和信用保護賣方的預期賠付現值，在無套利市場上，兩者現值相等，構造出保費的支付：二是實體違約的風險中性概率的估算，借助參考實體發現的債券來估算。 

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結論

 

借助于信用違約互換標準化合約，信用風險能夠從金融資產中分離出來、單獨成為交易標的，投資者能夠有效地進行信用風險管理。在國外的金融領域，信用違約互換已經儼然成為了不可缺少的信用風險防控工具。2010 年 10 月我國銀行間市場交易協會正式創設信用風險緩釋工具（Credit Risk Mitigation簡稱 CRM）試點，預示著“中國版”的 CDS 成功面試。“中國版”的 CDS 采取以“信用風險緩釋合約 CRMA”和“信用風險緩釋憑證 CRMW”兩類產品作為基礎的創新試點產品,信用風險緩釋工具在我國信用風險管理中扮演者重要的角色，有效地促進了金融市場的健康發展。 本文利用現代統計軟件 EVIEWS，對影響我國信用風險緩釋工具定價的因素進行分析，構建了回歸方程，得出結論 CRMW 的價格與合約的期限成正相關，期限越長，CRMW 的價格越高；與參考債項的信用評級負相關，與參考債項的票面利率成正相關，信用評級越低、票面收益率越高，CRMW 的價格越高；信用風險緩釋工具的價格與利息差成正相關，息差越大，CRMW 的價格越高。在確立主要影響因素的基礎上，優化簡約化模型及配置相關參數，構建適合我國信用風險緩釋工具的定價模型。選取中債信用增進公司的 CRMW 產品進行定價模型的準確性檢測，結果測算價格與實際交易價格相差不是很大，可見利用本文模型來進行定價是有效的。當然模型測算價格與實際價格存在一定的偏差，這主要是受供求關系影響、無風險利率選擇、市場流動性等因素的影響。 本文在進行實證分析時候，由于搜集數據途徑有限，實證樣本量有些不足，實證結果可能存在一些誤差，在以后的研究中，豐富數據搜集的途徑，能保證在樣本量的充足的情況下進行實證分析。在無風險利率選取方面，本文只考慮了選取國債收益率曲線，選取比較單一，針對短期票據，無風險利率還可以選取央行票據收益率。在以后的研究中可以選取短期票據進行實證分析，分別選取國債收益率和央行票據收益率進行價格的估算，最后對兩者的定價準確性進行對比分析。由于作者的知識儲備不足，本文在考慮定價模型構建的時候，只考慮了單一參考資產的信用風險緩釋工具定價，而且未考慮交易對手風險。在以后的研究中，希望能考慮一攬子參考資產信用違約互換的定價，同時在定價中充分考慮交易對手的風險。 

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參考文獻（略）