1.1  研究背景與意義

近年來，世界政治、經濟環境動蕩頻現，以英國脫歐為代表，全球不斷出現“黑天鵝事件”，經濟運行中的不確定性和不穩定性因素增多，國際金融市場和資本流動形勢更加難以控制。隨著經濟全球化和資本自由化趨勢的日益深入，國際資本已成為一國經濟發展和金融創新最重要的助推力量之一，國際資本自由化和多樣化已成為當今世界的典型趨勢。各國開始擴展國際資本流動對本國宏觀經濟政策影響的研究工作，并積極探索和創新國際資本流動的管理辦法和檢測辦法。 20 世紀 90 年代后，我國國際資本流動規模不斷壯大，對我國貨幣政策效果的影響也趨于明顯。隨著凱恩斯理論應用的不斷深入，貨幣政策在一國進行宏觀經濟調控時越發重要。我國貨幣政策制定和實行的主體是中央銀行，中央銀行通過對貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制的運用，來調節我國貨幣供給量和實體經濟，以達到維持物價穩定、促進經濟增長、實現充分就業和保持國際收支平衡的目標。在國際資本異動越來越頻繁的背景下，我國貨幣政策工具的操作和實施要面臨的不可預測性因素增多，貨幣政策的制定和效果存在著更大的不可控性。在央行發布的《2016 年第四季度中國貨幣政策執行報告》中首提“穩健中性的貨幣政策”，可理解為我國貨幣政策將從原來的“相對寬松”向現在“相對偏緊”的狀態轉變，即央行副行長易綱所解釋的“不給市場過多流動性，也不讓市場因流動性短缺而影響整體經濟發展的需要”。通過收緊貨幣政策，能更加提高我國金融業應對國際金融風險的能力，為中國進一步實施對外開放政策、推進“一帶一路”建設及企業“走出去”贏得更多發展空間。 2014 年美國宣布退出量化寬松政策，并開啟加息進程，貨幣政策的溢出性吸引部分避險資金回流，資本的流出導致我國匯率貶值壓力加大、資產價格波動加劇等，進一步影響我國貨幣政策對宏觀經濟的調控效果，如何有效避免國際資本流動對我國貨幣政策的沖擊，成為我國學者關注的焦點。 

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1.2  國內外研究概況

國外有關資本流動對貨幣政策影響的研究起步較早，主要是基于以下兩個方面來進行拓展的。 一是基于蒙代爾—弗萊明模型及其修正理論。蒙代爾（1963）和弗萊明（1962）在宏觀經濟框架下著重研究了不同匯率制度和資本流動條件下貨幣政策的有效性，并認為：當一個國家實行固定匯率制度時，在資本完全流動條件下，貨幣政策是無效的；當一個國家實行浮動匯率制度時，在資本完全流動的前提下，貨幣政策是有效的。經過發展形成了蒙代爾—弗萊明模型。隨后，Floyd（1969）重新修正了蒙代爾—弗萊明模型，并指出應該從長期資本流動和短期資本流動兩個方面來分析資本流動下的貨幣政策效應。之后不少學者針對模型的假設條件提出了新的觀點[4]。Pierdzioch（2002）指出 M-F 模型成立的假設條件是存在缺陷的，前提應當包括本國物品與外國物品能夠互相替代這一基本條件，只有這樣貨幣政策在浮動匯率制度下才能夠發揮效用[8]。 二是國際資本流動對貨幣政策操作抵消效果的實證研究。最具代表性的是基于央行目標損失函數設立抵消系數模型。Argy 和 Kouri ( 1974)是最先提出抵消系數模型的，模型公式可寫為 ΔNFAt=α0 +α1ΔNDAt + X1θ1+υt，其中 ΔNDAt 表示凈國內資產變化，能體現一國貨幣政策變化，ΔNFAt 代表凈國外資產變化，在一定程度上能夠替代國際資本流動，α1是估計系數，表示貨幣政策被國際資本流動的抵消程度，被稱為“抵消系數”。α1位于 0 到-1 之間，當越接近-1 時，抵消作用越大，貨幣政策受到的沖擊性越大[1]。之后 Brissimis  Gibson 和 Tsakalotos(2002)基于宏觀經濟發展理論和不同時期經濟發展規律，修正了原有的抵消系數模型，除去凈國內資產變動（ΔNDA）和凈國外資產變動（ΔNFA）以外，還將其他影響宏觀經濟的因素作為控制變量帶入到中央銀行目標損失函數，依據求導公式和求導原則，分別求出了 ΔNFA 和 ΔNDA 的導數，構建了框架更為明晰、理論基礎更加嚴格、推導過程更加規范合理的的抵消系數模型，并對德國經濟發展數據進行了實證檢驗，表明該修正模型是符合實際情況和宏觀經濟發展態勢的，學術界將經過修正的抵消系數模型稱為“BGT”模型[3]。之后，Ouyang，Rajan（2005）和 Ouyang，Rajan，Willett（2007）在 BGT 模型的基礎上進行了修正，并對發展中國家進行了實證檢驗[6,7]。 

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第 2 章   國際資本流動與貨幣政策理論基礎 

 

2.1   基本概念闡釋 

國際資本流動是指資本在不同的國家或地區進行轉移，分為單向、雙向或多向流動，主要內容和構成反映于國際收支平衡表中的資本與金融賬戶中。 按照國際資本使用期限的長短可將其分為長期資本流動和短期資本流動兩類。長期資本流動是指資本使用時間在一年以上或是未規定使期限的資本流動，具體包括外國直接投資、國際證券投資、國際信貸、國際經濟援助等幾個方面，短期資本流動是指時間在一年或一年以內的資本流動，主要包括貿易性資本流動、銀行資本流動、保值性資本流動、投機性資本流動等幾個方面。 我國國際資本流動具體包括外商在華直接投資、外國在華證券投資、中國對外直接投資、中國對外證券投資、其他投資等幾個方面。貨幣政策是指中央銀行為實現增加產出、控制通貨膨脹等特定的宏觀經濟目標而制定和實施的調節貨幣供應量或信貸規模的各種方針和措施的總稱，具體包括貨幣供給量調節政策、利率政策、外匯政策、信貸政策等。我國的貨幣政策具體可分為以下幾個階段，1984-1986 年，為了抑制過熱的經濟形勢和通貨膨脹率，我國提出了以反通脹為主要目標的“行政式”調控；1987-1991 年，由于之前緊縮的貨幣政策尚未產生效果，我國采取的是以反通貨膨脹為主要目標的“硬著陸式”調控貨幣政策；1992-1997 年，我國的經濟呈現出四熱（開發區熱、房地產熱、股票熱、集資熱）、四高（高貨幣增長、高工業增長、高物價、高投資）、四緊（資金緊張、能源緊張、交通緊張、原材料緊張）、一亂（經濟秩序尤其是金融秩序混亂）的狀態，同時外貿秩序創歷史新高，因此我國實行了以反通脹和國際收支平衡為目標的“軟著陸式調控”調控政策；1998-2002 年，在亞洲經濟危機的影響下，我國國內市場需求不足，出口量猛烈下滑，同時就業率下降、物價持續走低，因此此階段我國實行的是以反通縮和經濟增長為主要目標的貨幣政策；2003-2007 年，我國經濟進入新一輪的經濟周期上升期，但同時也出現了固定資產投資過猛、貨幣信貸投放過多等不穩定因素，為保持經濟的平穩增長，我國實行的是穩中從緊的貨幣政策；2008-2012 年間初期，為了防止結構性價格上漲演變成明顯的通貨膨脹，我國實行了從緊的貨幣政策，后在美國次貸危機的影響下，為了維持經濟平穩發展，我國又實行了適度寬松的貨幣政策。

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2.2   蒙代爾—弗萊明模型

蒙代爾—弗萊明模型是蒙代爾和弗萊明在開放條件下提出的，以商品市場、貨幣市場、外匯市場的一般均衡為基本分析框架的宏觀經濟模型。此模型基于希克斯和漢森提出的“IS-LM 模型”和米德的國際收支理論，將匯率機制納入了一般均衡分析。接下來分別討論固定匯率和浮動匯率下，不同資本流動形勢下貨幣政策的有效性。當資本完全流動時，利率的小幅度上升將引起資本的大量流入，因此國際收支曲線BP 彈性較大，為一條水平線。起初該國內外部均衡點處于 IS、LM、BP 的交點處，此時的收入水平為 Y0，在固定匯率制度下，當一國采取擴張性的貨幣政策時，LM 曲線將向右移動至 LM1，此時利率下降，產出水平為 Y1，但同時資本大量流出，本幣面臨貶值的壓力。為了維持匯率的穩定性，貨幣當局出售外幣，回收本幣，導致國內貨幣供給量下降。貨幣供給曲線 LM1 向左上方移動，并重新回到原來的位置。此時，內外部均衡點位置沒有改變，收入水平仍維持在原先水平，貨幣政策無效。具體如圖 2.1 所示。 

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第 3 章 我國國際資本流動現狀分析 ....... 15 

3.1 我國國際資本流動的度量 .......... 15 

3.2 我國國際資本流動的構成分析 ....... 16

3.3 我國國際資本流動的影響因素分析 .............. 21 

3.4 我國國際資本流動的新趨勢 ........ 22 

第 4 章 國際資本流動對我國貨幣政策影響的定性研究 ........ 24 

4.1.國際資本流動對我國貨幣政策中介目標的影響 .............. 24

4.2 國際資本流動對我國貨幣政策工具的影響 ....... 28 

4.3  資本流動對我國貨幣政策最終目標的影響 ...... 29 

第 5 章 國際資本流動對我國貨幣政策影響的實證分析 ........ 32 

5.1 理論框架和模型構建 .............. 32

5.2 變量定義與數據處理 .............. 34 

5.3 實證結果與分析 ....... 36

5.4 實證結論 ............. 41 

 

第 5 章  國際資本流動對我國貨幣政策影響的實證分析

 

在國際資本流動形勢復雜多變的情況下，央行為了維持金融市場的穩定性和有序性，一方面制定相關法律法規積極應對國際資本沖擊，另一方面利用公開市場操作、抵押再貸款等貨幣政策工具對外匯市場進行沖銷干預。國內外關于國際資本流動對貨幣政策有效性影響的實證研究主要是基于抵消系數模型和沖銷系數模型，抵消系數模型主要針對的是國際資本流動對中央銀行凈國內資產變動的抵消效應，沖銷系數模型主要是指中央銀行基于貨幣政策操作對國際資本流動尤其是外匯占款進行的沖銷。大多數學者會把抵消系數和沖銷系數放在一起進行研究，進而根據中國的實際情況和不同控制變量的選取對模型進行修正，并利用向量自回歸模型（VAR 模型）、普通最小二乘法（OLS）、聯立方程法( 2SLS)對中國月度或季度數據進行實證檢驗。

 

5.1  理論框架和模型構建

X1，X2 為控制變量向量，α1為抵消系數，反映了一國凈國內資產變化被凈國外資產變化所抵消程度的大小，央行凈國內資產變化是一國貨幣政策制定和實施效果的最好體現，凈國外資本的變化在很大程度上代表了一國國際資本流動的方向、力度和規模，因此 α1的經濟含義可以具體解釋為國際資本流動對一國貨幣政策操作的抵消作用。同理，α2則代表沖銷系數，即反映了國際資本流動對貨幣政策的沖銷作用。理論上來講，α1、α2均為負數，且在 0 至-1 之間，一般當抵消系數越小時，沖銷系數越大，貨幣政策獨立性則越好。 由于此模型對于控制變量 X1 和 X2 的選取具有較大的不確定性和隨意性，缺乏經濟理論基礎。之后  Brissimis，Gibson and Tsakalotos(2002)對宏觀經濟形勢和經濟規律進行了充分的分析，將宏觀經濟因素作為參數引入到聯立方程中，并基于中央銀行目標損失函數，得到了具有較強邏輯和較高實用性的包含抵消系數和沖銷系數的聯立方程組。 從我國貨幣政策工具沖銷歷程來看，隨著經濟發展形勢和歷史時期的不同，我國采用的貨幣政策沖銷方式也是不同的。1994－2002 年中央銀行主要是通過調整再貸款和公開市場操作業務來對外匯市場進行沖銷的，尤其是 1994－1997  年，通過收回再貸款有效制止了匯率升值、高通貨膨脹等經濟不良現象。2003－2006  年，中央銀行主要通過公開市場業務的操作和存款準備金大小的調整沖銷了外匯占款和外匯儲備的大規模擴張。2007 年之后，中央銀行一般是通過公開市場操作和準備金調節來進行貨幣沖銷。 基于對中國實際情況的研究來看，雖然我國學者對抵消和沖銷的程度大小存在著較大爭議(  陳敏強，2003；黃武俊、陳漓高，2009；王永中，2010；袁仕陳  、何國華，2013；陶士貴、鄭佳琪，2012）。但都得出大致結論，我國的沖銷政策是有效的，但是效率并不是很高，由于存在著較大的抵消作用，因而我國貨幣政策沖銷效果并不是十分理想，我國應進一步提高貨幣政策工具沖銷效率。 

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結   論 

 

近年來，國際資本流動規模不斷擴大，且形式更加多樣化和隱蔽化，在為我國經濟帶來發展機遇的同時，也增加了經濟運行的風險，大大影響了我國貨幣政策的制定與操作，實施的獨立性也受到一定的影響。基于此現象，本文研究國際資本流動下我國貨幣政策的有效性，并在研究結果的基礎上試圖提出改善我國貨幣政策的參考性建議。 在研究方法上，本文依據貨幣政策傳導途徑和機制、蒙代爾-佛萊明模型、三元悖論、米德沖突等經典理論，采用定性分析和定量分析相結合的方法研究國際資本流動對我國貨幣政策的影響大小。在定性分析上，根據我國貨幣政策框架，深入分析了國際資本流動對我國貨幣政策各個指標的影響，以對國際資本流動對我國貨幣政策的影響有一個宏觀和清晰的了解。在定量分析上，本文在研究大量的文獻基礎之上，修正了原有的BGT 模型，在方程中引入了利率變動、匯率變動、收入水平變動、物價水平變動、失業率變動等宏觀經濟變量，依據央行的目標損失函數，構建了聯立方程模型，估計出了2003 年第 1 季度到 2016 年第 4 季度的抵消系數和沖銷系數，分析得出了 14 年間國際資本流動對我國貨幣政策的抵消作用大小，并依據沖銷系數，來判斷近年來我國貨幣政策操作效果。文章最后采用遞歸估計，得出了兩系數的動態變化圖，并結合我國的宏觀貨幣政策和實際情況進行了具體分析。 結論得出我國貨幣政策在國際資本流動的沖擊下并不是十分有效，因此我國需加強國際資本流動的監測和管理，進一步提高貨幣政策的沖銷效率。

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參考文獻（略）