1.1   研究背景與意義

經濟發展新常態使中國經濟從改革開放初期的三十多年持續高速增長轉為當前的中高速增長，尤其是中央經濟工作會議提出的“三去一降一補”總方針，需要我們在轉變經濟發展方式的同時反思傳統經濟發展方式的弊端與表現。作為拉動經濟增長的最重要力量，投資長期以來都是中國經濟增長的第一推動力，項目帶動、項目拉動、招商引資等等區域經濟政策中出現頻次最高的詞匯，無不與投資行為高度相關。科學的投資行為形成適宜的投資結構與投資布局，是推動經濟健康發展的主要力量，但是非正常的投資行為和敏感性，則可能導致過剩產能與難以消化的庫存。 在企業發展的早期階段，所有權與經營權統一，不存在信息不對稱或道德風險問題，企業必定根據宏觀經濟環境變化做出有利于自己和企業的決策。隨著企業組織形式的發展，傳統內源融資已經不能滿足發展的需求，尤其是外部股權融資方式的采用，使得企業從最初的私人所有變成如今的多人共有并且股權日益分散，兩權分離成為必然的選擇。作為所有者的股東，不再直接負責運營管理企業，而是通過簽訂契約方式選聘外部人承擔企業日常管理工作，由此形成了現代企業制度中的委托代理關系。作為所有者的代理人，外部經理人被授予的是企業日常經營管理權責，要根據約定對企業擬開展的項目從比選、評估、建設到運營做出決策。由于經理人通常只是領取薪金，項目剩余收益屬于所有者，也就是說企業運營效率與代理人收入不是絕對相關。在這種情況下，“聰明”的代理人可能采取一些敗德行為，更傾向于能給自己帶來利益但未必能實現股東利益最大化的項目。這些因委托代理問題導致的扭曲的投資行為，造成稀缺資源被濫用浪費，阻礙了企業健康可持續發展。 

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1.2   研究思路和內容框架

企業所有權與經營權分離后，由于雙方利益存在矛盾從而引發了代理問題，惡化了企業投資行為，降低了企業投資機會敏感性并扭曲了企業的投資水平。本文的研究目的主要是想檢驗一下高管持股后，是否會在一定程度上改善企業的投資行為。 具體的研究思路如下：首先，研讀現有的國內外相關文獻，結合與公司治理相關的經典理論，包括委托代理理論、內部控制人理論與行為理論，圍繞研究目的提出研究假設；然后，選擇主板上市的公司作為研究樣本，敲定實證研究會涉及且能取得到的變量，合理設計符合高管持股與企業投資行為關系的實證模型；緊接著是文章的數據分析，先做數據的描述性統計分析，然后將企業實際發生的投資與高管持股以及其他自變量帶入模型做回歸.回歸分析做三次，第一次對全部樣本整體回歸，檢驗高管持股是否影響企業投資行為。第二次按將樣本數據分成國有企業與非國有企業兩組，檢驗股權性質是否會對高管激勵與投資行為的關系起到調節作用。第三次，考慮股權結構，分析股權結構對高管激勵與投資行為關系調節作用。最后，根據之前的數據挖掘與分析結果，總結本文的研究結論，提出具有實踐意義的相關意見，同時指出自己研究的不完善地方以及未來進一步可以做的工作。 

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第 2 章   高管持股與企業投資行為關系的理論綜述 

 

2.1   高管持股與企業投資行為的相關理論

隨著企業外部融資規模不斷擴大，股東人數不斷增加導致股權分散，企業股東們已不能親自去掌管公司的日常事務，出現兩權分離現象。經理人比股東們更具專業素養和處理業務問題的能力，通過效勞公司獲得相應的報酬，因而雙方都可以從合作中獲利，委托代理關系形成。 伯利和米恩斯于上世紀 30 年代提出委托代理理論，指出股東是委托人，管理者作為受托人即代理人，雙方因利益而結盟，但也存在沖突，由此產生代理成本。企業所有者雇傭經理人的目的是希望實現企業或股東利益最大化；而作為管理者，由于企業的剩余價值與他們個人無關。此時，前者的公司業績和后者的截然不同，二者的差異就是理論中提及的代理成本。雙方利益不一致是導致代理成本的重要原因，另一方面，信息不對稱也會產生代理成本。 理性經濟人是自利的，在簽訂代理契約之前，經理人們會選擇性的將僅對自己有利益的信息提供給公司股東，此時，股東們可能會由于對經理人情況無法完全掌握而逆向選擇，雇傭了并不是最優的代理人；當經理人正式入職后，由于公司日常由經理人經營，他們所擁有的公司內部信息遠比股東們多且真實，所以代理人此時存在機會來最大化自身利益。鑒于雙方存在利益沖突，而且信息掌握程度不同，企業需要一套完善的機制來激勵代理人，使代理人的收益與努力成正比，既可以有利于公司的健康發展，同時也滿足代理人的利益需求。委托代理理論正是為了緩解代理矛盾、降低代理成本而提出高管激勵這項措施。 

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2.2   高管持股與企業投資行為關系研究進展綜述 

國外學者對代理短視與投資績效問題十分重視，先后研究了許多該領域的相關問題。 Meekling(1976)指出，企業經營的如何在一定程度上取決于管理公司的那些人手中是否持有公司股票。因為一旦管理者持股，他們將會與之前公司的所有者成為利益共同體，有相同的奮斗目標，那么此時管理者受到激勵后會從公司長遠發展的角度最大限度發揮自身能力，盡可能減少對長期發展無效或低效的投資行為。Narayanan (1985)指出，企業的管理者由于關心自己在經理人市場上的聲譽和薪酬，所以在進行投資決策的時候傾向于采取獲得短期利益的投資行為但對股東長期利益造成嚴重損害。Holmstr?m  (1982),  Miller  和 Rock  (1985), Stein (1989), Shleifer  和 Vishny (1990), von Thadden (1995)等都認為：當投資者擁有的信息不完全時，他們不確定自己的公司應該投資多少去最大化長期利益，從而選擇聚焦于公司的短期收益或者它的當前股價，最終會使投資決定偏離最優。Smith(1990)透過研究成果表明，當高管們持有公司股份后，他們的工作態度會發生轉變，有利于改善投資行為。Bebchuk L A, Stole L A.（1993）認為在一個長期的項目中，由于存在公司內部管理者與外部投資者的信息不對稱以及管理者以追求短期目標為主，當管理者更多擁有相對于投資者有私有信息時，發生投資不足；但是當市場上的投資者只能觀察到投資水平而無法了解長期項目的收益時，過度投資就會占優勢。Mehran(1995)研究表明，管理人是否持股的確決定了企業的業績。短視模型通常假設上市公司管理者從公司當前股票價格以及長期價值兩方面獲得效用。這就會產生操縱當前股票價格的動機。因為股票價格等于公司未來自由現金流的折現值，所以公司會試圖報告更高的當前現金流，從而期待投資者提高對未來現金流的預期。短視模型的機制不是會計造假，而恰恰是投資不足。Graham, Harvey, and Rajgopal (2005)指出一個短視的管理者會放棄凈現值為正的項目，導致低的投資水平和面對投資機會變化時低的敏感性。 

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第 3 章   高管持股與投資行為關系的研究設計 .... 14

3.1   主要概念界定 ...... 14

3.2   高管持股與投資行為的理論分析與研究假設 ..... 15

3.3   變量與數據 .......... 18 

3.3.1   變量的衡量 .......... 18 

3.3.2   數據的選取 .......... 20 

3.4   實證模型的構建 ......... 21 

第 4 章   高管持股與企業投資行為關系的實證分析 .......... 22 

4.1   描述性統計 .......... 22 

4.2   實證結果及分析 ......... 25 

4.2.1   變量多重共線性分析 ......... 25 

4.2.2   多元回歸分析 ...... 26 

4.3   穩健性檢驗 .......... 31 

第 5 章   結論與建議 ..... 32 

5.1   研究結論 ....... 32 

5.2   政策建議 ....... 33 

 

第 4 章   高管持股與企業投資行為關系的實證分析 

 

4.1   描述性統計

代理問題扭曲投資行為不僅多年來困擾著國內外著名學者，同時公司所有者也會因為代理人對私利的執著而苦于無法有效監督。然而，企業所有者們漸漸意識到，若使企業的總經理、副總經理等這些高管們持有公司股份，使股東與代理人成為利益共同體，那么在一定程度上應該可以降低代理成本，改善公司治理，通過修正投資行為來維護公司價值。越來越多的企業所有者意識到高管持股的重要性，圖 4.1 是本文所研究的樣本中歷年高管持股的企業數量，呈逐年增多的趨勢。盡管公司的所有者們都意識到高管持股激勵的重要性，但是不同的行業對這個激勵機制的執行力度并不相同，對高管持股分行業做了描述性統計，結果如表 4.1。我們發現，在制造業這個行業，高管持有股份的公司樣本數量最多，這可能與制造業占 A 股上市公司的比重較大有關系；相比之下，教育行業實施高管持股激勵的公司最少，在 2010-2016 年這個時間段僅有 6 家，這或許因為國內上市的教育類企業過少，與教育事業這個行業的特殊性相關。信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及農林牧漁業的數據平均值與方差都較大，說明高管持股在這兩個行業的推行力度是很大的，但是在不同企業的高管持股激勵強度不同。 

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結論 

 

本文在研究高管持股與企業投資行為關系的過程中，通過研讀分析委托代理理論、內部人控制理論以及激勵理論，提出自己的研究假設并進行了假設檢驗。以 2010-2015 年我國 A 股上市公司作為研究樣本，綜合運用 Stata 和 Excel兩種軟件，理論分析與實證研究相結合，首先研究了我國高管持股對企業投資水平與投資機會敏感性的影響，隨后分別討論了在不同股權性質與股權結構下，這種影響是否還存在以及影響程度有何不同。分別得出以下結論： 以整體企業做樣本，實證結果表明，高管持股會提高企業投資水平，抑制企業的投資機會敏感性。在我國企業步入現代經濟后，所有權與管理權分離，企業所有者將企業的經營權交給高級管理人員行使，高級管理人員出于人性的貪婪，會為了自己的利益而存在擴大投資規模的傾向，與此同時，面對公司可能的投資機會，由于投資收益與個人收入因持股而出現相關性，所以在進行決策時會更加謹慎，會表現出對投資機會缺乏敏感性。公司所有者試圖對企業投資行為存在的不良現象進行監督修正，但是由于常年不親自經營企業，對企業內部的信息了解的要比高管們少很多，因此有必要設立有效的鼓勵機制，令高管們與企業的利益趨于一致，使他們自愿的為企業服務才是根本。所以，高管持股是一個非常有實際意義的激勵機制。

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參考文獻（略）