第一章  緒論 

 

1.1  總體研究背景  

由于最新政策轉(zhuǎn)向基于市場的資源配置體系，發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型期社會(huì)主義國家的有效金融體系發(fā)展引來了不斷增加的關(guān)注。 金融部門在儲(chǔ)蓄-投資-增長聯(lián)系中的主要作用在于：（1）扮演通過籌集和分配資金來促進(jìn)投資的一個(gè)渠道；（2）扮演風(fēng)險(xiǎn)及其期限的修正與配置的一個(gè)渠道。這對于強(qiáng)勁而穩(wěn)健的長期經(jīng)濟(jì)增長至關(guān)重要，尤其是在國際金融市場一體化過程已經(jīng)開始的環(huán)境下。 金融一體化可以理解為一國當(dāng)?shù)亟鹑隗w系與國際金融市場和金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)合，涉及政府對金融部門和資本賬戶的放開。因此，當(dāng)開放經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷，包括當(dāng)?shù)亟杩钫吆唾J款者在國際市場上積極參與在內(nèi)的跨國資本運(yùn)動(dòng)增加時(shí)，我們可以說一體化發(fā)生了。 國際金融一體化始于二十世紀(jì)五、六十年代歐洲貨幣市場的形成，伴隨西方發(fā)達(dá)國家的金融自由化浪潮，和許多新興市場國家放松金融管制、開放國內(nèi)金融市場而逐步深化。其主要表現(xiàn)在于：資產(chǎn)配置跨出國境而日益多樣化，資金的國際流動(dòng)限制減少，跨境金融交易總額迅速增加，以及除美元以外的各種貨幣標(biāo)明面值發(fā)行的債券金額大幅增加。金融一體化不僅僅是指投資者可以比較自由地參與各國股票市場的交易，實(shí)際上，債券市場和信貸市場上也能夠看見國際投資者活躍的身影。通常意義上的金融一體化有兩層含義：一是政府對國際資本流動(dòng)和外國投資者參與本國金融市場交易的管制或其他形式的壁壘逐漸寬松；二是本國金融市場與國際金融市場的聯(lián)系更加緊密，證券的預(yù)期收益率與其他國家證券市場的相關(guān)性和聯(lián)動(dòng)性日益明顯。在這個(gè)過程中，新興市場國家受到的影響更加引人關(guān)注。新興市場國家通常指一些經(jīng)濟(jì)處于起飛階段的發(fā)展中國家，由于其特殊的自然稟賦或勞動(dòng)力優(yōu)勢，吸引了大量的國際資本流入。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的一份研究報(bào)告估計(jì)，自上個(gè)世紀(jì)九十年代以來，新興市場國家獲得的私人資本大概增加了 15 倍，尤以跨境證券投資增長的幅度最大。

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1.2  研究目標(biāo)  

根據(jù) Fischer (2006)，金融開放能夠產(chǎn)生資源的有效配置，因?yàn)橘Y本流動(dòng)使國家之間的資本報(bào)酬率趨于相等。像東南亞國家一樣，許多發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)政策最關(guān)心的問題之一是一體化對經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。金融一體化可以通過鼓勵(lì)能夠更好地進(jìn)入國際金融市場的大銀行的產(chǎn)生，改變國內(nèi)金融體系的信貸配置。世界資本的獲得增加了投資者投資組合分散的機(jī)會(huì)，從而提供了獲得更高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整報(bào)酬率的機(jī)會(huì)。這使得資金的可得性和定價(jià)與國際市場動(dòng)態(tài)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)。 另一方面，我們意識到，在一個(gè)高度開放的經(jīng)濟(jì)體中，資本流的突然反轉(zhuǎn)和波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可能帶來巨大損失。Williamson and Mahar (1998)認(rèn)為，國際金融和國內(nèi)金融開放似乎都與破壞性的金融危機(jī)相關(guān)。 與上述強(qiáng)調(diào)的開放成本一致，本文試圖實(shí)證考察東南亞國家的金融一體化性質(zhì)。同時(shí)，評估作為促進(jìn)發(fā)展的有效方式的金融一體化的作用。

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第二章  文獻(xiàn)綜述與評論 

 

2.1  文獻(xiàn)綜述  

既有文獻(xiàn)在金融一體化與經(jīng)濟(jì)增長、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、金融深化和金融發(fā)展的作用，以及關(guān)于資本流組成部分分析之間的因果聯(lián)系的各個(gè)維度都很豐富。有些關(guān)注的是揭露發(fā)展中國家吸引資本流的相關(guān)因素，而其他的文獻(xiàn)關(guān)注的是資本流對發(fā)達(dá)國家的貢獻(xiàn)因素。 根據(jù) Schularick and Steger (2006)，證據(jù)表明，盡管危機(jī)挫敗了一些發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)，從長遠(yuǎn)看，金融更加開放的經(jīng)濟(jì)體以生活水平和人均收入提高的方式，在平均水平上比更不開放的經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)的更好。本章對一些相關(guān)文獻(xiàn)做了批判回顧。 Mckinnon (1973)和 Shaw (1973)研究了金融開放的利率效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。根據(jù)他們的論述，開放指的是取消對銀行部門的國內(nèi)金融抑制，比如，取消對利率的管制。他們認(rèn)為，金融一體化具有增加儲(chǔ)蓄的作用，從而刺激投資和經(jīng)濟(jì)增長。他們認(rèn)為，利率和其他金融價(jià)格的扭曲降低了金融體系相對于非金融體系的真實(shí)規(guī)模，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)遲緩增長。 Prasad et al.(2003)研究了金融全球化對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的影響，使用的是1960-1996 年 76 個(gè)工業(yè)化的發(fā)展中國家的數(shù)據(jù)集。他們的文章論證的結(jié)果表明，金融更加開放的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體組的人均收入的平均水平確實(shí)比金融更不開放的經(jīng)濟(jì)體增長的更加理想。 在關(guān)于開放國際資本流是否能夠提高生產(chǎn)率增長的一個(gè)深入研究中，Kose et al.(2009)研究了 1966-2005 期間的 67 個(gè)國家，其中 21 個(gè)是工業(yè)化國家，46個(gè)是發(fā)展中國家。橫截面分析表明，沒有證據(jù)表明金融開放的任何測度與全要素生產(chǎn)率增長相關(guān)。 研究發(fā)現(xiàn)，由法律層面的金融開放水平測度的金融開放與中長期全要素生產(chǎn)率增長相關(guān)，而由占 GDP 增長份額的外部負(fù)債存量測度的事實(shí)角度的金融開放水平與全要素生產(chǎn)率增長無關(guān)，映證了前人的研究成果。 

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2.2  金融一體化與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的一個(gè)理論框架  

金融影響任一國家系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)停滯、增長和衰退。金融資源被金融中介和機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在系統(tǒng)內(nèi)的盈余和赤字經(jīng)濟(jì)部門之間創(chuàng)造平衡。從而，建立起他們扮演中介角色所必須的金融結(jié)構(gòu)。 在新古典教科書世界里，我們有充分理由相信，金融一體化對經(jīng)濟(jì)增長有正向影響，尤其是在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體中。通過進(jìn)入全球資本市場池，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體可以從資本缺乏引起的經(jīng)濟(jì)增長約束限制中解放出來（參見 Schularik and Sreger,2006）。 理論上，經(jīng)濟(jì)增長可能來自于生產(chǎn)要素的數(shù)量增長或要素使用效率的提高。從而，增長被投資和投資效率所誘導(dǎo)。 經(jīng)濟(jì)增長模型假定，在一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體中，儲(chǔ)蓄與投資相等。投資效率包括全要素生產(chǎn)率增長和除生產(chǎn)外的其他要素的積累。這一點(diǎn)很重要，因?yàn)樾碌慕?jīng)濟(jì)增長理論強(qiáng)調(diào)我們考慮的是廣義的資本概念，諸如人力資本、組織資本等（Gregorio,1998）。  Goldsmith (1969)、Mckinnon (1973)和 Shaw (1973)首先假設(shè)，金融自由化和金融開放，通過其對資本配置和資本增長率的影響，會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。然而，Goldsmith 旨在研究資本形成增長率與其有效配置之間的關(guān)系，現(xiàn)今的Mckinnon-Shaw 模型強(qiáng)調(diào)金融開放對儲(chǔ)蓄和投資的正向影響，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長。Mckinnon-Shaw 模型的反對者認(rèn)為，金融開放可能不會(huì)導(dǎo)致更高的產(chǎn)出增長率。他們認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體可能不歡迎一個(gè)完全一體化的金融部門。一些新結(jié)構(gòu)主義者懷疑金融部門發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長的作用，認(rèn)為金融開放并不總是比金融抑制引起更高的 GDP 增長。這導(dǎo)致了金融抑制論的興起。 

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第三章  實(shí)證模型與研究方法.... 27 

3.1  新古典增長模型 .......... 27 

3.2  相關(guān)變量的界定及數(shù)據(jù)來源 .............. 30 

3.2.1  國際金融一體化指標(biāo)變量 ....... 30 

3.2.2  其他變量 ........... 31 

第四章  東南亞國家金融一體化與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的實(shí)證研究.... 33 

4.1  數(shù)據(jù)資料的描述性統(tǒng)計(jì) .......... 33 

4.2  實(shí)證分析及其結(jié)果 ...... 34 

4.2.1  國際金融一體化與經(jīng)濟(jì)增長 ............... 34 

4.2.2  在不同經(jīng)濟(jì)、金融和政策環(huán)境下的國際金融一體化 ........... 35

4.3 金融一體化與投資 ....... 40 

第五章  結(jié)論........ 43 

 

第四章  東南亞國家金融一體化與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的實(shí)證研究 

 

4.1  數(shù)據(jù)資料的描述性統(tǒng)計(jì)  

我們收集東南亞國家（文萊、柬埔寨、印度尼西亞、老撾、緬甸、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南）1990-2012 年的相關(guān)數(shù)據(jù)，研究國際金融一體化對經(jīng)濟(jì)增長的影響，同時(shí)考察該影響所經(jīng)由的渠道。在影響的分析上，我們還將考察其所依賴的條件，即金融一體化是否僅在某些特定條件下影響經(jīng)濟(jì)增長。上表給出了變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。在對國際金融一體化和經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)性研究之前，需要強(qiáng)調(diào)以下幾點(diǎn)： 第一、開放與國家窮富之間的關(guān)聯(lián)是不確定的。正如表 5 所顯示的，初始收入水平與外商直接投資凈流入和凈外債流動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系、與外商直接投資流入存量顯著正相關(guān)、與外債總額存量之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。 第二、金融中介的發(fā)達(dá)程度與資本賬戶開放度的關(guān)系不確定。具體而言，私人信貸與外商直接投資凈流入、外商直接投資流入存量之間呈正相關(guān)關(guān)系，其后者關(guān)系顯著；私人信貸與凈外債流動(dòng)和外債總額存量之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，當(dāng)國際金融一體化指標(biāo)與由通脹和政府盈余代表的宏觀經(jīng)濟(jì)政策無關(guān)時(shí)，國際金融一體化指標(biāo)與金融發(fā)展指標(biāo)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，但方向不確定。 第三、經(jīng)濟(jì)增長與國際金融一體化指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)是混雜的。經(jīng)濟(jì)增長與外商直接投資凈流入和外商直接投資流入存量之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與凈外債流動(dòng)和外債總額存量之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明了區(qū)分資本流類型研究國際金融一體化指標(biāo)的價(jià)值所在。  

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結(jié)論 

 

眾所周知，聯(lián)系金融開放與經(jīng)濟(jì)增長的證據(jù)最好也是弱的，然而卻有大量的文獻(xiàn)致力于了解這一關(guān)系。為了了解金融開放的總體效應(yīng)，重要的是要了解這類政策影響一個(gè)經(jīng)濟(jì)體所經(jīng)由的渠道和方向。另外，考慮金融開放對經(jīng)濟(jì)增長的國別差異也是很重要的。本文利用最新數(shù)據(jù)研究國際金融一體化對經(jīng)濟(jì)增長的影響，并評估金融一體化與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系是否取決于經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展水平和宏觀經(jīng)濟(jì)政策。 控制特定的經(jīng)濟(jì)、金融和政策特性，數(shù)據(jù)并不支持國際金融一體化加速經(jīng)濟(jì)增長的觀點(diǎn)。然而，需要注意的是，這些結(jié)果并不意味著金融開放與經(jīng)濟(jì)的成功毫無關(guān)系。事實(shí)上，國際金融一體化與實(shí)際人均 GDP、教育參與、銀行部門發(fā)展是正向關(guān)聯(lián)的。從而，成功的國家一般是開放的國家。還有，本文發(fā)現(xiàn)，使用多種金融一體化度量和計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法，都找不到國際金融一體化與經(jīng)濟(jì)增長之間的穩(wěn)健聯(lián)系。 本文的發(fā)現(xiàn)必須小心解釋。正如在緒論中所強(qiáng)調(diào)的，準(zhǔn)確測度國際金融交易的開放程度是極其困難的。現(xiàn)實(shí)世界存在眾多不同類型的金融交易，各個(gè)國家也對開放實(shí)施了復(fù)雜的壁壘安排，且這些壁壘的效率因國而異、因時(shí)而異、因金融交易類型而異。盡管我們既考查了流量指標(biāo)，也考查了存量指標(biāo)，還區(qū)分了資本的類型，每一個(gè)度量指標(biāo)都可能因其不能完全區(qū)分金融交易壁壘的國際差異而受到批評。研究中使用實(shí)際資本流代表金融一體化的程度。其背后的假設(shè)是：作為國內(nèi)生產(chǎn)總值份額的資本流大小是金融一體化水平高低的信號。這些度量的優(yōu)勢在于數(shù)據(jù)廣泛可得且不是資本限制的主觀度量。不足之處在于有許多因素影響資本流動(dòng)。事實(shí)上，增長可能影響資本流動(dòng)，而政策變化可能既影響增長，又影響資本流動(dòng)，產(chǎn)生站不住腳的增長與資本流動(dòng)之間的正向相關(guān)關(guān)系。在這種背景下，本文發(fā)現(xiàn)，盡管國際金融一體化與經(jīng)濟(jì)成功存在關(guān)聯(lián)，數(shù)據(jù)并未對國際金融一體化促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的觀點(diǎn)給予太多的支持。在金融一體化影響經(jīng)濟(jì)增長的渠道分析中，所選樣本的回歸結(jié)果表明不同指標(biāo)衡量的金融一體化程度對經(jīng)濟(jì)增長和投資的影響不同，以凈外債流動(dòng)衡量的金融一體化程度越高，在增加投資的同時(shí)，會(huì)使得一國的全要素生產(chǎn)率降低。以外商直接投資衡量的金融一體化程度的加深，一國外部資源的獲得對國內(nèi)投資具有擠出效應(yīng)。相反，以凈外債流動(dòng)衡量的金融一體化程度的加深對國內(nèi)投資具有擠入效應(yīng)。 

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參考文獻(xiàn)（略）