1.1 研究背景

獨立董事制度自引入中國以來，至今已有 16 年。獨立董事制度的建立在于通過監(jiān)督大股東和管理層，從而達到改善上市公司治理結構、緩解委托代理問題、保護廣大中小股東利益的目的。雖然在我國，獨立董事制度確實為保護廣大中小股東、為上市公司建立科學規(guī)范的管理體制起了重要作用。但是，我們又不得不承認，相比西方國家的獨立董事制度已經實行近百年，我國的獨立董事制度尚存在諸多不成熟之處，比如獨立董事的選聘環(huán)節(jié)。由于我國的特殊環(huán)境，企業(yè)與政府的復雜關系是我國企業(yè)在經營環(huán)境中所面對的系統(tǒng)化變量之一，并且這種關系對于企業(yè)獲得“政策性”資源具有巨大的幫助。 “政策性”資源對企業(yè)來說是一種極為稀缺而珍貴的“無形資源”。根據(jù)相關法律，現(xiàn)任政府官員不得去企業(yè)兼職，包括去上市公司擔任獨立董事，所以為了構建政治關聯(lián)，獲得這種“政策性”資源，上市公司的采取的途徑之一便是選聘具有政治關聯(lián)的退休官員當獨立董事。通過這種方式，上市公司便可以和政府架起溝通的橋梁，借助于這些獨立董事的影響力和社會資源，為企業(yè)帶來各種價值和便利，如在企業(yè)對外融資和提升企業(yè)價值等方面。在我國，上市公司選聘具有政治背景的退休官員擔任獨立董事司空見慣。中國學者蘆海濱和賴崇斌在 2010 年曾作統(tǒng)計，我國上市公司獨立董事中，退休政府官員或者準政府官員擔任獨立董事的比例高達 20%。人民網于 2011 年載文稱，我國 A 股上市公司市值排名前 50 位的企業(yè)中，董事會中擁有行政背景的獨立董事有 34 位。2013 年 7 月，中國重汽香港公司擬提名 3 位省部級退休官員擔任獨立董事一事，引起輿論一片嘩然。2013 年 9 月，有媒體報道，由政治背景的退休官員擔任獨立董事的數(shù)量占有上市公司所有獨立董事的相當?shù)谋壤?，而這些官員獨立董事并沒有像人們所期盼的那樣承擔著保護廣大中小股東，完善我國上市公司治理結構的責任。

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1.2 研究意義

相對于西方發(fā)達國家已經成熟的獨立董事制度，我國的獨立董事制度因為發(fā)展歷程較短，所以目前還存在諸多需要改進的地方。如何發(fā)揮獨立董事在公司治理中的積極作用，仍然是我國經濟轉軌過程中學者們探討的重點。在中國特殊的國情之下，上市公司偏向聘請行政背景的退休官員或者高校領導作為獨立董事，以謀求某種社會資源。發(fā)揮監(jiān)督作用，以保護廣大中小股東的利益，是設立動力董事制度的最初目的。如果上市公司聘請官員獨立董事只是為了利用其本身的政治資源，那么獨立董事的意義何在。通過研究官員獨立董事辭職這一事件對上市公司股價的影響，目的是證明官員獨立董事在上市公司中擔任的角色。我們以官員獨立董事辭職是否引起上市公司的股價產生負面反應，判斷官員獨立董事在上市公司中承擔何種角色，是監(jiān)督作用多一些還是資源支持作用多一些。本文正是討論這個問題，希望通過本文的研究結果，驗證【中組部】18 號文頒布的及時性與必要性。同時也希望通過本文的研究結論，為規(guī)范退休的黨政領導在企業(yè)中任職提出合理的建議與對策，為構建一個風清氣正的政商關系提供合理的建議與對策，為完善我國的獨立董事制度提供合理的建議和對策。這也正是本文的研究意義所在。

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2 文獻綜述與理論基礎

 

本章首先介紹國內外學者關于獨立董事相關制度、制度環(huán)境、政治關聯(lián)以及官員獨立董事與企業(yè)價值的相關研究文獻；其次，簡要介紹了研究官員獨立董事辭職對企業(yè)價值影響的相關理論基礎。前人的文獻研究結論，為本文研究提供借鑒，同時相關的理論基礎也為本篇論文的開展提出了基本的前提。

 

2.1 文獻綜述

獨立董事制度的設立和股份制公司的發(fā)展緊密相關。最早制定股份制公司法案的是美國，具有現(xiàn)代意義上的股份制公司也首先出現(xiàn)在美國。股份制公司的顯著特點是股權分散并通過資本市場募集企業(yè)發(fā)展所需資金。由于股份制度的先進性，越來越多的企業(yè)采用這種組織形式。在股份制公司股權日漸分散的情況下，改善公司治理的重點在于解決股東與管理者之間的沖突(Fama,1980)。20 世紀 30年代，美國發(fā)生了 Mckession&Robbins 丑聞，舉國震驚。美國證券交易委員會介入此次丑聞事件的調查，提出要在股份制公司內部建立審計委員會制度。在前述事件的影響下，1940 年，《投資公司法》經過美國國會批準通過，該法標志著獨立董事制度的正式誕生。《投資公司法》對投資公司董事會中的關聯(lián)董事的比例作出限制，即關聯(lián)董事的比例不得超過 60%，亦即非關聯(lián)董事至少占整個董事會的40%。隨著獨立董事制度在美國股份制公司治理中的應用，其他歐洲國家紛紛學習，建立獨立董事制度。中國在 2001 年正式引入獨立董事制度。2001 年 12 月 11 日，中國正式加入WTO，鑒于此，為了在證券市場和國際規(guī)范方面與發(fā)達國家接軌，中國證監(jiān)會在 2001年 8 月 21 日正式頒布《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（以下簡稱“指導意見”）。根據(jù)指導意見要求，在 2001 年 6 月 30 日前，中國境內的上市公司的董事會中至少包括兩名獨立董事；在 2003 年 6 月 30 日前，董事會成員中獨立董事的比例應當不低于三分之一。指導意見并對獨立董事的任職資格、權利、職責及上市公司選聘及更換獨立董事作了規(guī)定。獨立董事制度正式獲得法律地位的標志是 2006 年 1 月 1 日實施的修訂后的《公司法》.

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2.2 理論基礎

委托代理理論由美國經濟學家米恩斯與波利于 20 世紀 30 年代率先提出。委托代理理論的出現(xiàn)與公司的產權相分離緊密相關。早期的公司制度下，企業(yè)的所有者身兼股東和管理者了雙重身份，此時，公司的所有者自己承擔經營風險，也就沒有所謂的委托代理問題。但當公司的規(guī)模進一步擴大，資本的進一步集中，公司的業(yè)務就變得日益紛繁復雜，這個時候公司的所有者便無時間和精力親自支配和管理自己的財產了。因此，當企業(yè)的經營權和所有權分離后，企業(yè)的所有者需要聘請職業(yè)經理人去經營企業(yè)，而其只保留對企業(yè)的所有權并索取企業(yè)剩余價值。由于股東不參與企業(yè)的日常管理，加之自身知識水平的限制，股東便不能獲取企業(yè)經營情況的所有信息，對企業(yè)的財務狀況也是無法完全得知。因此，股東也就無法知道公司的管理者是否按照契約履行自己的職責。在委托代理關系下，主要存在兩個層次的委托代理問題：其一，董事會與股東之間的委托代理問題。企業(yè)股東選聘專業(yè)的管理團隊--董事會，負責企業(yè)的日常經營管理。根據(jù)經濟人假設，董事會成員與公司股東兩者所追求的利益不一致，股東所追求的是公司利益最大化或者股東權益最大化，而董事會不會為了公司和股東的利益而完全放棄自己的利益。加之，多數(shù)公司的股權比較分散，董事會成員中多由持股較多的股東構成或者由其委派，廣大的中小股東沒有機會參與到董事會中去。因此對于小股東而言，很難從董事會那里得到完全的“保護”。因此股東的利益特別是中小股東的利益要想得到維護，一方面要靠董事會成員自我約束，另一方面則需要相關的法律制度約束。其二，管理層與股東之間的委托代理問題。管理層與股東之間的委托代理問題主要是內部人控制問題，公司管理者實際上成為公司的控制人。在企業(yè)兩權分離的情況下，公司股東的效用函數(shù)與公司的高級管人員的效用函數(shù)不一致，高級管理人員追求的是更高的薪酬、更舒適的辦公環(huán)境以及更大的管理權力，致使公司股東的利益在一定程度上受到損害?；谝陨蟽牲c，為防止委托代理關系下，股東利益受到損害，在公司制度的發(fā)展過程中，出現(xiàn)了獨立董事制度，希望獨立董事能夠監(jiān)督企業(yè)的股東和經營管理者。

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3 理論分析與研究假設 .... 25

3.1 官員獨立董事辭職與企業(yè)價值............. 25

3.2 產權性質、官員獨立董事辭職與企業(yè)價值.............. 26

3.3 市場化水平、官員獨立董事辭職與企業(yè)價值............ 27

3.4 本章小結......... 28

4 研究設計 .............. 29

4.1 官員獨立董事辭職事件的市場反應研究設計 ........... 29

4.1.1 研究方法 .............. 29

4.1.2 事件發(fā)生日和事件窗口期 ........... 29

4.1.3 超額收益率與累計超額收益率 ....... 30

4.2 官員獨立董事辭職與企業(yè)價值的研究設計.............. 33

4.2.1 研究方法 .............. 33

4.2.2 變量的選取與定義 ...... 33

4.2.3 研究模型 .............. 36

4.4 本章小結......... 37

5 實證分析 .............. 39

5.1 官員獨立董事辭職原因統(tǒng)計.... 39

5.2 官員獨立董事辭職事件的市場反應......... 40

5.3 實證結果分析 ..... 44

5.4 穩(wěn)健性檢驗 ...... 52

5.5 本章小結 ......... 56

 

5 實證分析

 

本章是實證分析章節(jié)，首先簡介獨立董事辭職原因統(tǒng)計，然后分別對官員獨立董事辭職的市場反應進行變量的描述性統(tǒng)計、回歸結果分析，最后對實證結果進行穩(wěn)健性檢驗。

 

5.1 官員獨立董事辭職原因統(tǒng)計

雖然本文實證分析樣本選擇區(qū)間為 2014-2015 兩年，但是為便于對【中組部】18 號文件發(fā)出后，上市公司獨立董事辭職情況的直觀理解，在搜集獨立董事辭職公告時，搜集的期間是 2013 年 10 月 19 日-2015 年 12 月 31 日。在此期間的獨立董事辭職公告多達 1208 份。本文通過手工整理這些辭職公告，把辭職公告里獨立董事、姓名、所在公司的代碼、辭職公告公布時間以及辭職原因逐個錄入 excel表格。個別的不予披露獨立董事辭職的原因，在記錄時，將此類獨立董事辭職的原因記作“其他”為篩選出實證分析所需之樣本，首先本文篩選出辭職公告中指明是因為【中組部】18 號文件而辭職樣本，然后進一步查詢該獨立董事是否曾經有過政府任職的經歷，如果其確有政府任職經歷則將其作為最終實證分析的樣本，否則剔除。因此，本文在樣本搜集的過程，工作量相當大。從上表中可以看出，在 2013 年 10 月 19 日到 2015 年 12 月 31 日期間，上市公司獨立董事的辭職公告中，披露的獨立董事的辭職原因大致可以分為 7 種。由于本文研究的是政府背景的獨立董事辭職對公司股票價格的影響，因此將獨立董事因【中組部】18 號文件而辭職排在首位，其他原因依次為相關規(guī)定、個人原因、工作原因、年齡身體、任期屆滿以及未披露具體辭職原因的“其他”。首先看 2013年 10 月 19 日到 2013 年 13 月 31 日，由于中組部 18 號文是在年末才出臺的，所以還未能在上市公司中得以全面執(zhí)行。所以，在這段期間內，由于中組部 18 號文而辭職的獨立董事個數(shù)較少，僅有 39 人次，占這段期間所有辭職公告中的 54.17%。在整個 2014 年度，符合條件的獨立董事辭職報告中共有 753 人次，其中明確披露因為中組部 18 號文而辭職的共有 214 人次，占本年度的 28.42%，這說明很多獨立董事已經開始貫徹落實中組部 18 號文的規(guī)定，從上市公司中退出，不再擔任其獨立董事。在整個 2015 年度，符合條件的辭職公告中共有 533 人次的獨立董事從上市公司中辭職，這其中明確披露是因為中組部 18 號文而辭職的共有 135 人次占比25.33%，與 2014 年的占比基本持平，但有所下降。說明在 2015 年，依然是上市公司獨立董事貫徹落實中組部 18 號文的一年。從整個統(tǒng)計結果來看，獨立董事辭職原因中，因為個人原因和工作原因而辭職的占多數(shù)，2014 年和 2015 年這兩種原因而辭職的獨立董事的人次占到各自年份的比例分別是 54.85%和 52.72%。這兩種原因屬于比較模糊的字眼，可能是因為上市公司經營出現(xiàn)問題，獨立董事為保住聲譽而選擇辭職，當然也有可能是因為個人原因而辭職。由于證監(jiān)會頒布的文件中規(guī)定獨立董事在一個上市公司中的連任時間不得超過 6 年，所以也有很多獨立董事是因為任職期滿而不得不從上市公司中退出。

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結論

 

本文以【中組部】18 號文件為背景，探討官員獨立董事辭職對上市公司股票價格的影響。在搜集樣本時，選擇 2014-2015 兩年間因為【中組部】18 號文件而辭職且有政府背景的獨立董事的辭職公告，通過篩選本文共得到 186 個公司樣本。然后分別進行全樣本回歸和分樣本回歸，首先分析官員獨立董事辭職對全樣本公司的股票價格的影響；其次分析不同產權性質和不同市場化水平下官員獨立董事辭職給企業(yè)股票價格帶來的不同程度的影響。研究結論如下：

1. 投資者對官員獨立董的辭職做出消極反應，在辭職公告發(fā)布前后的五個交易日內，AR 與 CAR 為負值的占比都明顯超過 50%。從全樣本的回歸結果看，官員獨立董事的行政級別與因變量 CAR(-3,3)在 10%的顯著性水平上顯著，并且呈負相關關系。這說明官員獨立董事的辭職使上市公司的股價呈現(xiàn)消極反應，并且隨著行政級別的提高，這種消極反應越強烈。該結論表明，在投資者眼中，選聘官員獨立董事給上市公司帶來了潛在的價值，一旦官員獨立董事從上市公司中退出，那么上市公司的價值可能會受影響不好的影響。

2. 對總體樣本按照產權性質進行分樣本回歸時，我們發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)樣本組中，官員獨立董事的行政級別對因變量 CAR(-3,3)的影響在 5%的水平上顯著，回歸系數(shù)是-0.3931；而在國有企業(yè)樣本組中，官員獨立董事行政級別對因變量的影響在10%的水平上顯著，回歸系數(shù)是-0.2004。這說明民營企業(yè)在選聘官員獨立董事時，其尋租動機和資源支持動機較于國有企業(yè)更加明顯，而國有企業(yè)選聘官員獨立董事的監(jiān)督動機更加突出。所以當官員獨立董事退出時，民營上市公司股票價格的負面反應更加強烈。

3. 對總樣本的企業(yè)按照所在地的市場化水平進行分樣本回歸時，我們發(fā)現(xiàn)在市場化水平較低市場化水平高的樣本組中，官員獨立董事的行政級別對因變量CAR(-3,3)的影響都在 10%的顯著性水平上顯著，但是在市場化水平低的樣本組中，回歸系數(shù)是-0.3060，而在市場化水平高的樣本組中，回歸系數(shù)是-0.1411。這說明在市場化水平低的地區(qū)，上市公司選聘官員獨立董事的尋租動機和資源支持動機更加明顯，而那些在市場化水平高制度環(huán)境較好地區(qū)的上市公司，其選聘官員獨立董事的監(jiān)督動機更加突出。所以當官員獨立董事退出時，在市場化水平低地區(qū)的上市公司股票價格的負面反應的程度略微強烈。

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參考文獻（略）