1.1 研究背景與意義

1.1.1 研究背景

實體經(jīng)濟在改革開放近40年來實現(xiàn)了迅速的發(fā)展，其中民營企業(yè)的發(fā)展最快，民營企業(yè)已經(jīng)逐漸成為推動我國經(jīng)濟發(fā)展的主要力量和增長點。根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)，截至2015年年底，中國企業(yè)單位數(shù)12 593 254個，其中民營企業(yè)單位共12 048 792個，占比達95.68%。據(jù)發(fā)改委官方網(wǎng)站披露，非公經(jīng)濟創(chuàng)造了80%左右的就業(yè)、60%左右的GDP和50%以上的稅收，然而，與民營經(jīng)濟的重要性形成反差的是諸多的瓶頸和困境正在嚴重制約著中國民營企業(yè)的進一步成長，民營企業(yè)融資難、融資貴的問題仍然沒有突破。以信貸 資源為例，2016年12月末，中國商業(yè)銀行等金融機構(gòu)向民營中小企業(yè)的貸款總額僅占全部企業(yè)貸款總額的32.1%①，這與民營企業(yè)的巨大經(jīng)濟體量形成強烈反差，根據(jù)世界銀行投資環(huán)境部數(shù)據(jù)顯示，中國75%的民營企業(yè)認為融資約束是企業(yè)發(fā)展的主要障礙（Claessens和Tzioumis，2006）。民營企業(yè)的融資約束問題給企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來了諸多弊端，早有學者指出，融資約束的存在使企業(yè)初始投資背離最優(yōu)投資水平（Myers和Majluf，1984 ），此外，融資約束對民營企業(yè)的出口也造成不利沖擊（孫靈燕和李榮林，2012），進一步削弱了公司的整體業(yè)績和經(jīng)濟實力（李科和徐龍炳，2011）。因此在中國這樣融資方式單一、融資成本過高、融資渠道不暢的大環(huán)境下研究什么樣的機制能夠有效緩解企業(yè)融資約束的問題就顯得意義重大。經(jīng)濟學家North（1990）論述，制度由正式制度、非正式制度和制度實施三部分構(gòu)成，其中非正式制度比正式制度的范圍更廣，是人們在交往中無意識形成，內(nèi)嵌于地域文化等因素，且具有持久生命力的制度。社會資本作為一種典型的非正式規(guī)則，在中國正式制度建設(shè)不完備、信息不對稱的現(xiàn)階段，對企業(yè)融資約束問題的解決提供了非常有用的思路。

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1.2 研究內(nèi)容與方法

本文擬解決的問題在于：（1）企業(yè)社會資本能否緩解民營企業(yè)的融資約束；（2）在不同商業(yè)信用環(huán)境下，企業(yè)社會資本對民營企業(yè)融資約束影響的狀況是否發(fā)生改變？基于以上要解決的問題本文的研究內(nèi)容共分為6章節(jié)，每章節(jié)的脈絡(luò)和內(nèi)容是：第1章引言，主要是對本研究的總體情況進行論述，闡述本文的研究背景，即民營企業(yè)是中國非常重要的經(jīng)濟體，但是融資約束的瓶頸仍然沒有突破，本文從社會資本嵌入研究對民營企業(yè)融資約束的緩解作用，并將觸角延伸到商業(yè)信用環(huán)境對社會資本與融資約束關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，接著闡述本文的研究意義和內(nèi)容方法。這部分對本研究的總體情況進行梳理，既有利于對研究整體脈絡(luò)的把握，也讓讀者更容易了解整篇研究的內(nèi)在邏輯。第2章文獻綜述，本部分是對本文的國內(nèi)外融資約束理論和社會資本理論進行回顧，并進一步探討企業(yè)社會資本對融資約束的影響和不同商業(yè)信用環(huán)境下，企業(yè)社會資本對融資約束的影響差異。融資約束理論主要對融資約束的定義，融資約束的成因，融資約束的測量，和融資約束的緩解方法進行論述。企業(yè)社會資本理論，首先是對傳統(tǒng)個人層面的社會資本理論進行梳理，接著給出企業(yè)社會資本的定義，論述企業(yè)社會資本的作用，結(jié)合文獻論述如何對企業(yè)社會資本進行有效測量。通過對融資約束理論和企業(yè)社會資本理論文獻梳理，進一步綜述企業(yè)社會資本對融資約束的影響。第3章研究設(shè)計，本部分是進行研究的設(shè)計、提出本文的假設(shè)。通過對企業(yè)社會資本與融資約束的緩解作用進行分析，提出假設(shè)1是企業(yè)社會資本有助于緩解融資約束，假設(shè)1分為兩個子假設(shè)，分別是政府社會資本有助于緩解融資約束、金融社會資本有助于緩解融資約束。假設(shè)1分為兩個子假設(shè)是因為政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和金融關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是企業(yè)社會資本中與企業(yè)融資問題關(guān)系最為密切的兩個關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。第二個假設(shè)是在第一個假設(shè)的基礎(chǔ)上，加入地區(qū)信用環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量，假設(shè)在不同地區(qū)信用環(huán)境下，企業(yè)社會資本對融資約束的緩解作用不同。第4章變量定義與模型設(shè)定，主要包括對變量的詳細定義和對研究設(shè)計假設(shè)中模型的設(shè)定。第5章實證檢驗，本文選用2013-2015年三年A股上市民營企業(yè)為樣本進行實證研究，選擇企業(yè)政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和金融關(guān)系網(wǎng)絡(luò)這兩個對企業(yè)融資最為相關(guān)的企業(yè)社會資本分別與融資約束模型進行回歸，驗證假設(shè)1； 加入商業(yè)信用環(huán)境對樣本進行分組，將企業(yè)社會資本與融資約束的回歸分別在商業(yè)信用環(huán)境低和商業(yè)信用環(huán)境高的樣本中進行，驗證假設(shè)2。第6章研究結(jié)論，得出本文研究結(jié)論，對本文進行總結(jié)，并探討其研究啟示和研究的局限。

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第 2 章 文獻綜述

 

2.1 融資約束文獻綜述

融資約束理論認為當企業(yè)的內(nèi)部資金不足，外部資金成本過高時，企業(yè)因為得不到充足的資金支持而無法做出最優(yōu)的投資決策。事實上在最早的MM理論中，在一個完備的市場里，企業(yè)的投資決策和企業(yè)融資是不相關(guān)的，它更多的取決于公司的財務(wù)狀況，但是完全完備的資本市場并不存在，Myers和Majluf（1984）提出，在一個不完備的市場中，融資約束程度的大小，即內(nèi)部和外部融資成本的差異和信息不對稱的程度是呈正相關(guān)的，即使企業(yè)有籌資意愿，但是現(xiàn)有的金融市場并不一定能夠提供滿足企業(yè)需求的資金，或者外部籌資的成本遠遠高于企業(yè)內(nèi)部的籌資成本，企業(yè)因無法及時獲得足夠資金而沒能對好的項目進行投資。融資約束的概念區(qū)別于財務(wù)困境，財務(wù)困境更多的是指企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營中資金需求得不到滿足，而融資約束是強調(diào)投資和收益的匹配程度會隨著資金的情況而改變。在現(xiàn)實中，企業(yè)往往面臨融資約束，即企業(yè)面對投資機會有借款的意愿卻因為無法籌集到資金而面臨發(fā)展的風險，融資約束限制了企業(yè)的投資活動，企業(yè)承擔著非常大的經(jīng)營風險。

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2.2 社會資本文獻綜述

社會資本是源于社會學的概念，在傳統(tǒng)社會學中關(guān)注的是個人的社會資本，而管理學領(lǐng)域則將社會資本這一概念應(yīng)用于組織間的研究，本文中的社會資本是在管理學的領(lǐng)域中研究企業(yè)的社會資本，本部分我們首先梳理個人層面的社會資本理論，從社會資本理論的演變中對社會資本有更深入的理解，然后定義企業(yè)社會資本是一個怎樣的概念，論述企業(yè)社會資本的重要作用，最后綜述學者們?nèi)绾螌ζ髽I(yè)社會資本進行測量，通過對企業(yè)社會資本文獻的梳理發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會資本對融資約束的影響情況，并確定企業(yè)社會資本的衡量方法。社會資本理論起源于社會學領(lǐng)域，后來逐漸向經(jīng)濟學、管理學、政治學等領(lǐng)域全面展開，本部分主要是對企業(yè)社會資本理論發(fā)展歷程有重要影響的三位學者的理論的梳理，首先是最早系統(tǒng)論述社會資本的布爾迪厄（Bourdieu）、接著是社會資本開始有重大突破的格蘭諾維特（Granovetter）理論，即從社會網(wǎng)絡(luò)開始著手討論社會資本、還有林南也是對本文所探討的基于社會網(wǎng)絡(luò)的社會資本理論產(chǎn)生了重要而深遠影響的奠基人。法國著名社會學家布爾迪厄Bourdieu是較早對社會資本理論進行論述的學者，其中被廣泛應(yīng)用的觀點在于Bourdieu（1986）把社會資本定義為社會網(wǎng)絡(luò)成員或群體擁有的實際的或潛在的資源的總和，社會資本取決于個人聯(lián)系的規(guī)模和這些聯(lián)系中所蘊含的資本的量，其具有自我增值能力的屬性，能夠在重復(fù)的交易中維持和強化社會資本的功用。格蘭諾維特（Granovetter）提出了社會網(wǎng)絡(luò)與社會資本理論，著名的理論是弱關(guān)系和嵌入理論。1973年，Granovetter在社會關(guān)系研究方面提出了“弱關(guān)系”理論，格蘭諾維特研究發(fā)現(xiàn)，弱關(guān)系由于具有較強的異質(zhì)性，掌握更多的有效信息，其蘊含的社會資本帶來的好處更多。Granovetter（1985）又提出了“嵌入性”概念，他認為應(yīng)該從具體的社會關(guān)系入手解釋人們的經(jīng)濟行為，行動者的經(jīng)濟行動是受社會結(jié)構(gòu)定位的，個體行動嵌入于個人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之中。Granovetter把嵌入性分為關(guān)系型嵌入和結(jié)構(gòu)型嵌入兩種，正是這兩種嵌入性，使得經(jīng)濟行動者之間產(chǎn)生了信任與互動，減少了信息不對稱，使交易更加順利的進行（Granovetter，1992）。“嵌入性”理論的提出使人們注意到了對經(jīng)濟行為和社會行為的認識需要考慮到社會關(guān)系層面，這使得審視經(jīng)濟現(xiàn)象背后的形成機理跳出了傳統(tǒng)經(jīng)濟學的框架（游家興和劉淳，2011）

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第 3 章 研究設(shè)計......17

3.1 企業(yè)社會資本緩解民營企業(yè)融資約束......17

3.2 不同信用環(huán)境下，社會資本對融資約束緩解作用不同......18

第 4 章 變量定義與模型設(shè)定.......20

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源......20

4.2 模型構(gòu)建與變量解釋......20

第 5 章 實證分析......26

5.1 描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析.....26

5.1.1 描述性統(tǒng)計...........26

5.1.2 相關(guān)性分析...........26

5.2 回歸分析.....27

5.3 穩(wěn)健性檢驗........30

 

第 5 章 實證分析

 

5.1 描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

5.1.1 描述性統(tǒng)計

表 5-1 為全樣本各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)民營上市企業(yè)的現(xiàn)金持有量變動占年初總資產(chǎn)的比重（ Cash）的平均值為-0.006，極小值為-0.739，極大值為 1.140，說明民營上市企業(yè)的現(xiàn)有持有量占年初總資產(chǎn)的比重差別較大；投資機會占總資產(chǎn)的均值為 2.74，說明我國上市公司總體情況良好，具有良好的成長性；金融背景的均值為 64.6%，說明樣本企業(yè)董監(jiān)高存在金融背景的比例為64.6%。通過 Pearson 相關(guān)性檢驗可以分析兩個變量之間的相關(guān)度。表 5-2 顯示了民營上市企業(yè)樣本中，各個變量之間的 Pearson 相關(guān)系數(shù)和顯著程度。現(xiàn)金持有量 Cash 與 CF 顯著正相關(guān)，Pearson 相關(guān)系數(shù)為 0.198，顯著性水平為 1%，初步表明我國民營上市公司整體現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度系數(shù)為正。成長能力托賓 Q 與現(xiàn)金持有變動 Cash 呈顯著正相關(guān)，說明有更多投資機會的公司會儲備越多的現(xiàn)金以備投資需要。企業(yè)規(guī)模 Size 與現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)需要留存更多資金在公司以備需要，非現(xiàn)金凈營運資本 NWC 和資本支出Expen的變動與 Cash之間的系數(shù)顯著為負，與現(xiàn)金持有行為具有替代關(guān)系，短期債務(wù)變動 SD 與 Cash 之間的系數(shù)并不顯著，兩者的關(guān)系還需根據(jù)回歸結(jié)果進一步分析。

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結(jié)論

 

本文在對企業(yè)社會資本和融資約束理論梳理的基礎(chǔ)上，分析了企業(yè)社會資本對民營企業(yè)融資約束的影響，和不同商業(yè)信用環(huán)境下，企業(yè)社會資本對融資約束的不同影響作用。通過 2013-2015 年的民營上市公司為樣本進行實證研究，得出以下結(jié)論：

（1）民營企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型顯著為正，即存在融資約束的企業(yè)，由于外部融資成本遠高于內(nèi)部融資成本，企業(yè)出于預(yù)防性動機為以后遇到的NPV 為正的投資項目預(yù)留資金，使現(xiàn)金持有量變化與經(jīng)營性現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，即民營企業(yè)普遍存在融資約束問題。

（2） 對于面臨融資約束的民營企業(yè)，本文將企業(yè)社會資本的兩個重要關(guān)系網(wǎng)絡(luò)：政府關(guān)聯(lián)和金融關(guān)聯(lián)分別與現(xiàn)金流的交互項加入現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型中，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)在總樣本中，政府關(guān)聯(lián)沒有對融資約束起到緩解作用，金融關(guān)聯(lián)顯著的緩解了融資約束。

（3）在不同的商業(yè)信用環(huán)境中，企業(yè)社會資本對融資約束的緩解作用不同。在信用環(huán)境低的地區(qū)，企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)顯著緩解了融資約束，而在信用環(huán)境高的地區(qū)，企業(yè)的金融關(guān)聯(lián)對融資約束無緩解作用；企業(yè)的政府關(guān)聯(lián)無論在商業(yè)環(huán)境低或者高的地方都沒有發(fā)現(xiàn)對融資約束的緩解作用，但是值得注意的是，當將樣本按照王小魯?shù)氖袌龌潭冗M行分組后，發(fā)現(xiàn)政府關(guān)聯(lián)在市場化程度低的地區(qū)顯著緩解了融資約束。

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參考文獻（略）