1 緒論

 

1.1 研究背景

1978 年至 2011 年，三十多年來中國經(jīng)濟以勻速 10%左右高速增長。但從 2012 年起經(jīng)濟發(fā)展速度呈下行趨勢，2015 年 GDP 增速降至 6.9%，我國逐漸適應習近平總書記提出的經(jīng)濟新常態(tài)階段。在新常態(tài)的經(jīng)濟背景下，我國企業(yè)發(fā)展也呈現(xiàn)出新常態(tài)。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1998-2008 年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額平均每年的增長速度可達 35.6%，而從 2013 年開始，這一增長速度迅速下跌，在 2013 年、2014 年、2015年年均增速分別降至 12.2%、3.3%、-2.3%。這表明，經(jīng)濟增長方式的變化影響著企業(yè)短期的績效。經(jīng)濟新常態(tài)下市場間的競爭更加激烈，企業(yè)能否適應環(huán)境的不確定性以確保可持續(xù)性發(fā)展，在很大程度上取決于企業(yè)的應變能力。企業(yè)進行資本結(jié)構決策時應保持適度的財務柔性以便能夠有效應對各種不利沖擊、抓住有利的投資機會，提高企業(yè)的風險管理水平。國外學者從上世紀三十年代就開始探討柔性，他們從不同領域研究并應用柔性，隨著研究的不斷深入，企業(yè)財務柔性開始出現(xiàn)在人們的視野中。2008 年爆發(fā)的全球性金融危機，讓人們進一步意識到財務柔性儲備對企業(yè)的重要作用。在危機中，有眾多企業(yè)由于資金匱乏，未能有效應對風險、適應環(huán)境以致破產(chǎn)倒閉；然而具有財務柔性管理的企業(yè)卻有效把握此次“洗牌”機會，對缺乏柔性或破產(chǎn)的企業(yè)進行兼并整合，化危機為機遇進一步發(fā)展，壯大經(jīng)營規(guī)模。金融危機給我們帶來了一個經(jīng)驗，具有財務柔性的企業(yè)能更好地應對危機、抓住有價值的投資機會，增加企業(yè)價值。此外，從宏觀經(jīng)濟背景上看，在金融較發(fā)達地區(qū)，不斷完善的金融機構和有效的金融市場，提高了資源的配置效率，改善了企業(yè)的融資環(huán)境，提高了公司治理水平，進而影響著企業(yè)的經(jīng)營管理。那么，財務柔性對企業(yè)價值的增值作用在不同金融發(fā)展程度下是否會有差異呢？基于以上考慮，本文采用實證分析的方法，研究在經(jīng)濟新常態(tài)背景下，不同金融發(fā)展程度下企業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的影響，從而為“新常態(tài)”中企業(yè)的生存提供一種新思路。

..........

 

1.2 研究意義

從理論角度來看，在以往文獻中，關于企業(yè)財務柔性與企業(yè)價值的研究大多孤立地從現(xiàn)金柔性角度、負債融資柔性角度分別開展，而很少從財務柔性整體角度進行研究。現(xiàn)金柔性可以有效降低企業(yè)融資成本，但過高的柔性又會增加管理層與股東間的代理成本，關于現(xiàn)金柔性是否能夠增加企業(yè)價值，這一問題并沒有得到學術界的統(tǒng)一答案；同樣地，負債融資柔性能夠有效緩解企業(yè)的融資約束，但過低的柔性又會使企業(yè)喪失財務杠桿效應，關于負債融資柔性是否能夠增加企業(yè)價值，學者們也是智者見智、仁者見仁。單獨從現(xiàn)金柔性角度、負債融資柔性角度對財務柔性加以度量缺乏全面性，不能充分說明企業(yè)的財務柔性管理政策。因此，本文以現(xiàn)金柔性和負債融資柔性之和計量企業(yè)的財務柔性，研究財務柔性對企業(yè)價值的影響，并對研究結(jié)果加以分析，進一步豐富和完善財務柔性與企業(yè)價值的相關理論，更好地解釋相關經(jīng)濟現(xiàn)象。從現(xiàn)實角度來講，研究財務柔性對企業(yè)價值的影響，有助于企業(yè)更好地依托當下的經(jīng)濟環(huán)境制定相關財務決策，開展有效的財務管理活動，增強企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的財務管理目標。不同地區(qū)的金融發(fā)展程度不同，進一步研究不同金融發(fā)展程度下企業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的影響，能夠更明確地說明金融發(fā)展環(huán)境對微觀企業(yè)的重大意義，以期能加大國家相關部門對協(xié)調(diào)不同地區(qū)金融發(fā)展的重視程度，進而緩解不同地區(qū)間金融發(fā)展程度的差異性。基于我國特殊的背景環(huán)境，在研究中加入產(chǎn)權性質(zhì)則是針對中國上市公司的特殊考慮，能夠更有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的影響程度。

.........

 

2 文獻綜述

 

2.1 相關概念及定義

國外學者從上世紀三十年代就開始探討柔性，他們從各種角度、以各種標準對柔性進行界定。鄧明然(2004)[1]總結(jié)，柔性是一個系統(tǒng)所具有的快速而經(jīng)濟地適應環(huán)境變化或處理由環(huán)境引起的不確定性的能力。隨著研究的不斷深入，柔性應用的領域也在不斷地擴張，柔性理論研究從金融學衍生到管理學中的生產(chǎn)運作管理、組織行為理論、決策理論、戰(zhàn)略管理、風險管理等領域，財務柔性(也稱財務彈性、財務適應性)亦開始出現(xiàn)在人們的視野中。早期關于企業(yè)財務柔性的定義，或者過分強調(diào)企業(yè)對其現(xiàn)金流量的調(diào)控能力，或者對財務柔性的空間維度加以限定，這些界定都存在著一定的局限性，在此不一一贅述。2008 年全球金融危機爆發(fā)后，Gamba &Triantis(2008)[2]將企業(yè)財務柔性重新進行定義，認為財務柔性是企業(yè)低成本的獲取資金和調(diào)整資金結(jié)構的能力。Gamba 等人指出了財務柔性的作用，但忽視了它的最終目的。Byoun(2008)[3]進行補充，將財務柔性定義為企業(yè)及時調(diào)動財務資源以便預防或利用未來不確定事件以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力。同時，葛家澍、占美松(2008)[4]也提出，財務柔性是指企業(yè)及時采取行動來改變其現(xiàn)金流入的金額、時間分布，使企業(yè)能夠應對意外現(xiàn)金需求并把握意外投資機遇的能力。受全球金融危機沖擊的影響，上述學者完善了以往關于財務柔性的定義，同時提到了財務柔性對未來不確定性的提前預防屬性和對可能存在的有利投資機會的利用屬性。趙華(2010)[5]全面歸納了企業(yè)財務柔性的緩沖能力、適應能力、協(xié)調(diào)能力和創(chuàng)新能力，認為財務柔性是一種系統(tǒng)綜合能力，它以主動適應動態(tài)變化的財務環(huán)境和處理系統(tǒng)不確定性而管理財務風險為直接目標，以財務資源、能力有效整合為基礎和動力，以財務行為決策優(yōu)化為路徑，以財務行為的風險管理過程和結(jié)果為最終表現(xiàn)。曾愛民等(2011)[6]在系統(tǒng)梳理企業(yè)財務柔性的各種界定后，提出企業(yè)財務柔性是一種能力，它能促使企業(yè)通過較低的成本及時獲取和調(diào)動財務資源以預防和利用未來不確定性事件，從而實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

.........

 

2.2 財務柔性的來源渠道

企業(yè)財務柔性通過預防未來的不利沖擊以減少企業(yè)損失，同時把握并利用可能存在的有利機會增加企業(yè)價值。那么，財務柔性從何而來、如何增加，這個問題既是所有企業(yè)關心的，也是財務柔性的理論研究與實踐運用的關鍵之處。一般而言，學術界普遍認為企業(yè)主要獲取財務柔性的途徑有持有超額現(xiàn)金、保留剩余舉債能力、實行現(xiàn)金股利政策和股票回購計劃等。Opler 等(1999)[18]研究認為，企業(yè)所處環(huán)境中不確定性因素越大、行業(yè)的現(xiàn)金流波動越大，企業(yè)持有的現(xiàn)金量越多。企業(yè)超額持有現(xiàn)金不僅能在企業(yè)投資、并購等業(yè)務發(fā)生時提供所需資金、節(jié)約籌資交易成本、獲得額外收益，而且超額現(xiàn)金持有的作用在發(fā)生意外情況時更加明顯。Soenen(2003)[19]認為，當發(fā)生不確定事件或者經(jīng)濟不景氣時，企業(yè)會提高其持有的現(xiàn)金比例，增加財務柔性，以便能有效緩解融資壓力，減少企業(yè)陷入財務困境的概率，甚至抓住有利可圖的投資機會，從而增加企業(yè)價值。彭桃英、周偉(2006)[20]指出，由于我國資本市場的不成熟、不完善，企業(yè)會持有高額現(xiàn)金以降低籌集資金的成本，把握有利的投資機會。梁權熙等(2012)[21]研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟的不確定性是影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的重要因素之一，無論企業(yè)的融資約束高低與否，在面對著宏觀經(jīng)濟的不確定性時企業(yè)都會提高其現(xiàn)金持有水平。孫杰(2013)[22]進一步指出，在宏觀經(jīng)濟繁盛時期，企業(yè)持有的現(xiàn)金率普遍偏低；而在經(jīng)濟低迷時期，企業(yè)為了降低由于資金緊缺造成的生產(chǎn)萎縮甚至發(fā)生財務困境的可能性，常常會提高持有的現(xiàn)金比率，以應對未來經(jīng)濟不確定可能帶來的影響。關于現(xiàn)金持有的研究有很多，而我國學者們分析企業(yè)超額持有現(xiàn)金行為更多地是為了檢驗西方提出的權衡理論和代理理論在我國的適應性。大部分研究認為，我國企業(yè)高額持有現(xiàn)金是出于預防性動機的需求，權衡現(xiàn)金持有的成本與收益以便能夠保持企業(yè)財務柔性，增加企業(yè)價值。

............

 

3 理論分析與研究假設............ 13

3.1 理論分析 ...... 13

3.2 研究假設 ...... 15

4 實證分析............ 18

4.1 研究設計 ...... 18

4.1.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源........... 18

4.1.2 變量選取........... 18

4.1.3 模型設計........... 21

4.2 描述性統(tǒng)計分析 .......... 21

4.2.1 總體樣本描述性統(tǒng)計分析....... 21

4.2.2 分組樣本描述性統(tǒng)計分析....... 22

4.3 相關性分析 .... 25

4.4 模型回歸分析 ............ 27

4.5 穩(wěn)健性檢驗 .... 31

5 研究結(jié)論與展望...... 34

5.1 研究結(jié)論 ...... 34

5.2 對策建議 ...... 35

5.3 研究不足與展望 .......... 37

 

3 理論分析與研究假設

 

3.1 理論分析

委托代理理論是制度經(jīng)濟學契約理論最重要的發(fā)展之一，早在上世紀 30 年代，美國經(jīng)濟學家 Berle & Means 就發(fā)現(xiàn)企業(yè)的所有者同時擔任企業(yè)的經(jīng)營管理職務存在著很大弊端，因此提出了所有權與經(jīng)營權分離的“委托代理理論”。而在上世紀 60 年代末，經(jīng)濟學家們在非信息對稱博弈論的基礎上進一步深入研究，逐漸發(fā)展成為現(xiàn)在大家熟知的委托代理理論。委托代理理論中最重要的就是委托代理關系，在現(xiàn)代社會生活中普遍存在著委托代理關系，如用人單位與獵頭公司、醫(yī)生與病人、淘寶代購商與買家之間都是委托代理關系。委托代理關系是一種契約關系，指擁有經(jīng)濟資源所有權的行為主體(委托人)指派或雇傭另外的行為主體(代理人)為自己服務，授予后者一定的決策權利對經(jīng)濟資源實施控制和運營，同時根據(jù)其服務的質(zhì)量和數(shù)量支付相應的報酬。由于委托方與受托方都是理性經(jīng)濟人，其行為的實施都是為了追求自身利益最大化，這必然導致雙方之間的行為決策會產(chǎn)生分歧，為了解決雙方的分歧會產(chǎn)生一系列代理成本。在現(xiàn)代企業(yè)管理活動中，最重要的委托代理關系之一是股東與管理者之間的契約關系。作為委托人的股東尋求的是股東財富最大化，而作為受托人的管理者的利益要求則是較高的工資報酬、較低的企業(yè)風險、較多的閑暇時間與社會地位等，兩者之間勢必會產(chǎn)生利益沖突。這在企業(yè)財務柔性的儲備方面也有所體現(xiàn)。一方面，不論從企業(yè)整體角度進行理論研究還是實際經(jīng)營中，都發(fā)現(xiàn)了企業(yè)財務柔性能有效緩解融資約束、提高投資效率，進而增加企業(yè)價值、增加股東財富；另一方面，從管理者角度研究卻發(fā)現(xiàn)，企業(yè)財務柔性使得管理者掌握了更多的現(xiàn)金支配權，這很可能會導致管理者將資金投資于擴大企業(yè)規(guī)模或非盈利項目，降低投資效率，產(chǎn)生道德風險和逆向選擇。管理者的自利行為不僅與股東財富最大化的目標相背離，而且嚴重影響著企業(yè)價值。

..........

 

結(jié)論

 

本文通過對金融發(fā)展程度、財務柔性、企業(yè)價值等相關文獻的回顧梳理，結(jié)合委托代理理論、權衡理論等基礎理論，從理論上分析了企業(yè)持有財務柔性的必要性以及對不同金融發(fā)展程度下財務柔性與企業(yè)價值之間的關系。本文以 2011—2016 年我國滬深 A股上市公司為研究樣本，對企業(yè)財務柔性加以度量和分析，實證檢驗了財務柔性與企業(yè)價值之間的關系；同時根據(jù)我國不同地區(qū)金融發(fā)展程度的不同，將樣本劃分為金融欠發(fā)達地區(qū)與金融較發(fā)達地區(qū)兩組進行分析，研究了不同金融發(fā)展程度下財務柔性對企業(yè)價值的影響；最后，本文根據(jù)上市公司產(chǎn)權性質(zhì)的不同將樣本進一步劃分，分析不同金融發(fā)展程度下企業(yè)財務柔性對國有企業(yè)價值的提升效應與對民營企業(yè)價值提升效應的不同影響。通過理論分析和實證檢驗，得出結(jié)論如下：

第一，描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，2011—2016 年，我國上市公司財務柔性水平普遍偏低，大多數(shù)企業(yè)財務柔性水平仍為負值，缺乏對財務柔性的管理。對樣本進行分組描述發(fā)現(xiàn)，與金融較發(fā)達地區(qū)相比，金融欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)儲備有較多的財務柔性；與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)持有較低的財務柔性水平，即國有企業(yè)持有超額現(xiàn)金量較少、資產(chǎn)負債率水平較高。

第二，相關性分析結(jié)果及回歸結(jié)果說明，我國上市公司財務柔性水平與企業(yè)價值正相關關系，也就是企業(yè)可以通過儲備財務柔性增加企業(yè)價值。

第三，通過綜合考慮我國不同地區(qū)的金融發(fā)展程度，將上市公司劃分為金融欠發(fā)達地區(qū)組與金融較發(fā)達地區(qū)組進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩組企業(yè)財務柔性與企業(yè)價值之間仍然是正相關關系，進一步驗證了假設一的成立；與金融發(fā)展較發(fā)達地區(qū)相比，在金融發(fā)展欠發(fā)達地區(qū)企業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的影響更加顯著，說明金融發(fā)展會減弱企業(yè)價值對財務柔性的依賴程度，或者說金融發(fā)展程度越高，企業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的影響越低。

第四，按照企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)的不同，選取了上市公司中的國有企業(yè)與民營企業(yè)進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)財務柔性依然可以增加企業(yè)價值。將企業(yè)的不同產(chǎn)權性質(zhì)與我國不同地區(qū)金融發(fā)展程度交叉分組，劃分為金融欠發(fā)達地區(qū)的國有企業(yè)組與金融欠發(fā)達地區(qū)的民營企業(yè)組、金融較發(fā)達地區(qū)的國有企業(yè)組與金融較發(fā)達地區(qū)的民營企業(yè)組進行實證檢驗。分析發(fā)現(xiàn)在金融欠發(fā)達地區(qū)的國有企業(yè)財務柔性的回歸系數(shù)與民營企業(yè)財務柔性系數(shù)差異顯著大于在金融較發(fā)達地區(qū)國有企業(yè)與民營企業(yè)的系數(shù)差異，結(jié)果表明在金融欠發(fā)達地區(qū)，與國有企業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的影響相比，民營企業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的提升作用更加明顯；在金融較發(fā)達地區(qū)，民營企業(yè)財務柔性對企業(yè)價值的作用與國有企業(yè)財務柔性對企業(yè)價值作用的差異明顯減小。

..........

參考文獻（略）