1 緒論

 

1.1 研究背景及意義

1.1.1 研究背景

投資是拉動我國經濟增長的三駕馬車之一，經濟主體通過投放資金或貨幣等價物在可預見的未來獲得收益或者資金增值，為我國的經濟建設做出了巨大貢獻。經濟學者李迅雷 2016 年在《從 GDP 高增長真相看中國離發達國家的差距》一文中指出，中國國內生產總值的高增長態勢高度依賴投資，2011-2014 年國內投資占我國 GDP 的比重分別為47%，47%，48%，46%，而 2014 年美國、德國該指標僅為 19%。經濟學者王小魯在“中國經濟 50 人論壇 2017 年年會”中也指出：產能過剩、房地產供給過度、杠桿率過高、效率過低等問題的背后都與過度投資相聯系，政府應當轉移工作重點，不能夠一味靠刺激投資推動經濟持續增長。從以上經濟學者的觀點中可以看出，我國企業的投資質量至關重要，會直接對經濟增長質量產生重大影響。面對經濟高增長下暴露出的問題，除了要改變經濟增長方式，更重要的是抑制投資過熱、投資盲目現象。從微觀角度來分析，這種盲目的投資過熱現象則體現為我國公司非效率投資中的過度投資。因此，過度投資的相關研究一直是眾多中外經濟、管理領域學者聚焦的關注點。對過度投資影響因素的探究角度是非常廣泛的。自由現金流假說認為公司自由現金流的冗余會致使過度投資的出現。委托代理理論認為現代經濟產生的所有權與經營權分離，導致管理者可能出于自身利益考慮而投資過度。從公司治理機制角度來看，治理要素如股權結構等與過股投資有密切相關性，股權集中度、股權制衡度等因素直接關系到內部權力劃分從而影響到投資決策。考慮到我國是以公有制經濟為主體的特點，國有控股企業過度投資的相關研究也受到國內學者的高度重視。本文從股權結構角度出發，探尋其對過度投資的影響，同時也考慮到我國特色，從股權性質角度細分為國有控股上市公司與非國有控股上市公司，通過兩個緯度分別研究，深度解析對過度投資行為的影響。

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1.2 國內外文獻綜述

Berle 和 Means（1932）是股權結構與公司治理關系研究的先行者，他們的觀點是沒有任何股份的管理人員在某種程度上與其經營公司的相關性并不大，所以管理人員的治理目標與公司股東的目標難免會出現矛盾[1]。Grossman（1980）認為，若公司股份分散在各個股東手中，則股東參與公司管理以及監督管理者的成本升高，因而降低了股東的積極性[2]。Direction（2014）也同樣認為，在股份不能集中的情況下，股東可能較為盲目，不會認同自己是公司的“主人”，也就沒有動力參與公司的治理活動[3]。然而，Demsetz 和 Ryan（2015）在研究了五百多個美國大公司樣本后，得出的結論卻是股權結構與公司治理不存在較大關系[4]。在國內研究中，楊波和唐小我等（2014）系統分析了公司治理的約束機制，得出導致治理成效甚微的主要原因是股權結構不當、國有股缺乏流通性[26]。路世昌和關娜（2011）認為，股權集中度與股權制衡會對治理效率產生影響，并且二者都會促進治理效率的提高[27]。張麗嬌（2016）以猴王股份有限公司破產清算舉例，指出企業無法規范化治理是由于一股獨大、制衡失效[28]。Jensen 和 Meckling（1976）提出了委托代理關系，代理人在委托人的委托下經營管理公司，而二者的經營目標不同會產生利益沖突，代理人很可能在決策時優先考慮私人利益，導致過度投資的發生[8]。Myers 和 Majluf（1984）引入了信息不對稱理論，分析認為內部經營者與外部投資者信息的不對稱性可能會導致外部投資者高估了企業價值，內部經營者就有條件及傾向進行過度投資活動[9]。Jensen（1986）發表了自由現金流假說，指出在企業現金流在較為充裕的情況下，管理人員會出于自身利益的考慮擴大投資規模，盡管這種行為會損害到股東的利益[10]，Richardson（2006）對其假說進行了證明[11]。

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2 股權結構與過度投資相關性的理論基礎

 

2.1 相關概念的界定

2.1.1 股權結構

股權即股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相應的權益及承擔一定責任的權利。股權結構則是不同性質的股份占公司總股本的比例及其之間的相互關系。股權結構是公司治理結構的基礎，股權結構的不同決定了公司組織結構的不同，進而決定了公司治理結構的不同，最終決定了公司的行為和業績。從定義中可以發現，股權結構包括三方面內容。第一，為不同性質的股份。從擁有股份的股東是否歸屬于公司，可以劃分出內部持股人和外部投資者，從內部持股人可以細分為控股股東、管理層人員、內部員工等。從擁有股份股東的身份，可以劃分為國有股與非國有股、內資股與外資股等。第二，為各股份所占的比例。上市公司都需要披露第一至第五大股東的持股比例，若控股股東擁有 50%以上的公司股份，則該類型公司的股權高度集中。若公司不存在大股東，經營權與所有權基本分離，單個股東擁有的公司股份小于 10%，則該類型公司的股權高度分散。若公司存在較大的相對控股股東，同時存在其他大股東，其擁有的公司股份在 10%至 50%之間，則該公司類型的股權相對制衡。第三，為不同性質股東之間的關系，他們之間的關系具有動態性和復雜性。隨著新股東的進入與老股東的退出，股權結構也會隨之調整，大股東與中小股東、控股股東與管理層之間的利益沖突與協同也在不斷發生變化。

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2.2 理論基礎

 

2.2.1 委托代理理論

Berle 和 Means（1932）認為隨著現代企業的發展，公司所有者同時擔任經營者的機制已經不能被滿足，所有權與經營權應當分離，據此提出了委托代理理論。隨著博弈論、信息不對稱理論的發展，委托代理理論日趨成熟完善，成為了公司治理、公司行為等研究的重要理論基礎。公司逐步向精細化、規模化、專業化轉變的過程中，僅依靠公司所有者已經無法管控整個日趨復雜的經營環境，必須引進精通領域知識、善于經營管理的專業化人才對公司進行治理。由此，公司的所有權與經營權開始分離，公司的所有者作為委托人，享有公司的剩余權益，公司的管理者作為代理人，獲得與公司績效相對應的薪資福利。由于委托人與代理人的目標不同，二者之間產生沖突在所難免。委托人希望公司增值實現股東權益最大化，而代理人卻更看重個人報酬、名譽地位等個人利益。二者這種目標函數的不一致性使得代理人很可能按照個人私利方向進行經營決策，委托人也無法實時監督代理人的行為，這就導致了代理沖突的出現。代理沖突由 Jensen 和 Meckling（1976）提出，隨著對委托代理理論的深入研究，其代理沖突不僅是指內部所有者與管理人員，還涵蓋了外部投資者、債權人等內容，代理沖突具體包括以下三個方面：一般情況下，公司應當將資金投資于能夠帶來正凈現值的投資項目，才能夠使公司獲得收益。然而管理者以自身利益為出發點，盲目擴增公司的投資規模或者進行非效率投資，最終嚴重損害了股東的權益。管理者的這種投資決策行為可以通過帝國建造假說與短期機會主義假說進行解釋。Schumpeter（1912） 在其著作《經濟發展理論》中表述了帝國建造假說。他認為企業家都有著建造私人王國的精神需求，并伴隨著擴張的沖動。隨著公司規模不斷的擴大，管理人員可獲取的私人利益也在增多，如其掌握了更多的資源、獲得了更多的薪金、也擁有了更大的權利與更高的威望。因此，管理人員很可能受利益的驅使，建造私人企業帝國，并不再熱衷于投資實現公司價值最大化的項目。Jensen（1986）也指出，管理人員不會選擇投資凈現值為正的項目后將剩余權益返還給股東，更愿意選擇自利而損害股東利益的項目投資，以擴大掌控資源的規模，從而不斷進行私人收益侵占。并且過度投資加劇的風險都會由股東承擔，因此管理人員的侵占成本很低。Devereux 和 Schiantarelli（1990）認同帝國建造假說的觀點，研究結果顯示公司規模越大，建立企業帝國的可能性越大。

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3 股權結構與過度投資相關性的理論分析及研究假設..........14

3.1 過度投資的存在性..........14

3.2 股權結構與過度投資的相關性........16

3.2.1 理論分析......16

3.2.2 提出假設......18

4 實證設計與結果分析........19

4.1 樣本選取與數據來源......19

4.2 過度投資存在性的實證研究............19

4.3 股權結構與過度投資相關性的實證研究..........26

5 研究結論與對策建議........34

5.1 研究結論........34

5.2 對策建議........35

5.3 未來展望........37

 

4 實證設計與結果分析

 

4.1 樣本選取與數據來源

4.1.1 樣本選取

文章的實證樣本選取自 2013 年到 2015 年 3 年的深滬 A 股上市公司的數據。出于樣本一致性、普遍性以及研究可靠性的目的，對選取樣本按照以下原則進行了篩選：（1）剔除金融保險行業的上市公司，因為其在投資經營方面屬于主營業務不納入研究范圍；（2）剔除 B 股、H 股、A+B 股以及 A+H 股的上市公司，以避免因為投資對象、交易制度等問題而存在的數據差異性；（3）剔除中小板和創業板的上市公司，這是由于其規模、上市條件等與主板差距較大；（4）剔除 ST、*ST、PT 股票類型的上市公司，因為其財務狀況出現問題會使信息披露不可靠；（5）選擇截止在 2012 年 12 月 31 日之前上市的公司，這是由于模型中需要獲得上年信息做支撐；（6）剔除數據缺失不全以及數據異常的上市公司，以減小證實誤差。經過篩選并區分出國有與非國有控股上市公司，最終獲得了 4290 個樣本，其中包含非國有控股上市公司數據 3793 個，國有控股上市公司數據 497 個。本文借鑒 Richardson（2006）的預期投資模型對我國過度投資的存在性進行衡量。他提出公司的總投資支出（Itotal）由兩個部分構成。第一個部分為維持性投資支出（Imaintenance），是用于保證公司正常生產經營活動而產生的投資支出，主要包含固定資產的折舊以及無形資產的攤銷。第二部分為新增投資支出（Inew），是公司為了日后發展而投入于新項目的支出。新增投資支出又可分為理性投資支出（Ir new）和非效率投資支出（Iu new）。其中非效率投資支出表現為過度投資（Iover）或者投資不足（Iless）。

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結論

 

本文對 2013 年到 2015 年經過篩選加工后的 4290 個 A 股上市公司樣本數據進行實證分析，得出的結果驗證了股權結構對過度投資的影響假設，最終形成以下研究結論。

第一，我國資本市場普遍存在過度投資現象，非國有控股上市公司過度投資現象較國有控股上市公司嚴重。從過度投資樣本數據的描述性統計中可以看出，無論是國有控股上市公司還是非國有控股上市公司，過度投資的樣本量占其樣本總量的比例都很高，充分證明了假設一。也驗證了目前我國 GDP 高度依賴投資，資本市場投資過熱且投資過于盲目。

第二，股權集中度在不同股權性質條件下對過度投資的影響存在差異，具體來說，非國有控股上市公司的股權集中度越高越能夠抑制過度投資，而國有控股上市公司的股權集中越高越加劇了過度投資。這表明兩種環境中的大股東進行投資決策的動機有明顯差別。在非國有控股上市公司，大股東需要考慮的是實現公司價值最大化，降低與管理者的代理沖突。而在國有控股上市公司，大股東則傾向于侵占中小股東權益，受到國家政策、政府機構的干預。因此，優化股權集中度以降低過度投資水平需要具體情況具體分析，進行差別化對待。

第三，股權制衡度的提高能夠降低過度投資，非國有控股上市公司的制衡效果較國有控股上市公司的制衡效果更為明顯。這說明提高第二至第五大股東的持股份額，形成多個大股東的治理結構，能夠互相牽制監督投資決策行為，解決了大股東與中小股東的代理問題。從回歸系數大小及顯著性水平綜合考慮，國有控股上市公司的作用效果較弱，可知其控股股東對公司決策的掌控水平較高，這與其所有者缺位、一股獨大、內部控制人受國家政府主導的特點有密切關系。

第四，增加管理層持股比例能夠減緩過度投資，非國有控股上市公司管理層持股作用較國有控股上市公司管理層持股作用更加顯著。這印證了管理人員目標價值函數的轉變帶動了投資策略的轉變。當管理層的收益是傭金報酬時，其目標是在人力資本市場獲得良好的聲譽和地位以獲得更豐厚的報酬，因此其投資策略是擴張性的、短期見效的。當管理層的收益中享有公司剩余權益的份額不斷提高，管理者的目標逐漸發生改變，轉為實現股東權益最大化，此時其投資策略是謹慎的、合理的。

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參考文獻（略）