緒論

 

一、選題的背景和意義

信用違約掉期（credit default swap，CDS）也稱信用違約互換、信貸違約掉期，是國外債券市場中應用最為廣泛的信用衍生產品之一。在一份信用違約掉期合約中，信用違約掉期買方將定期向信用違約掉期賣方定期支付一定費用（稱信用保護費）。一旦出現合約約定的信用類事件（包括破產、債務重組等，但主要指支付違約）。信用違約掉期買方將有權利把持有的債券以面值轉移給信用違約掉期賣方，從而對沖自己將要面臨的信用風險。自 JP Morgan 推出第一個信用違約工具至今，信用違約掉期合約的發展幾經起伏，從最開始的全球信用衍生品交易量的第二位，到金融危機的毀滅性萎縮，再到如今的蓬勃發展。信用違約掉期飽受著毀譽參半的評價，但不可否認的是信用違約掉期是金融市場長達 20 多年轉型的核心，成為了應對風險的一種新方法。在過去十幾年中我國債券市場迅猛發展，無論是數量還是總量，每年都呈遞進式增長，其中債券交易多以場外交易為主，在我國金融市場占據著至關重要的地位。我國債券市場一直處于平穩發展的狀態，但隨著 2014 年首例實質性違約案例的出現，使得整個債券市場個體信用風險開始凸顯，我國債券市場對可以轉移和對沖風險的信用緩釋工具產生了實質性的需求。因此，2016 年 9 月 26 日，中國銀行間市場交易商協會頒布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，并且同時發布了信用風險緩釋合約、信用風險緩釋憑證、信用違約互換和信用聯結票據四份產品指引，屬于我國自己的信用違約掉期合約正式運用到金融市場。本文選擇信用違約掉期作為研究對象，是因為信用違約掉期合約作為一種新的合同類型，在此之前進行交易的國家主要是美國和歐洲，有關信用違約掉期的文獻則多為外文文獻并且多傾向于金融學視角。雖然近些年，國內學者對此類信用風險緩釋工具的研究逐漸轉變方向，但縱觀現有研究結果，也多傾向于金融市場領域，多以正確認識信用違約掉期合約、有關信用掉期違約的未來發展趨勢及市場前景以及 CDS 在我國的實踐和業務模式等為主。即便有涉及到信用掉期違約法律問題的文獻也僅僅是探討信用掉期違約的法律性質，以及在今后如何對信用違約掉期合約進行監管與立法、今后如何完善立法等等，討論多數集中在今后立法完善問題。但任何一部法律的頒布與修改都是需要深思熟慮與繁瑣的表決過程后，才能在社會生活中實施，并且每一部法律的制定與修改都為今后新鮮事物的出現留有適用余地，因此筆者認為現階段更為重要的是，在現今的法律體系中，找到信用違約掉期合約可以適用或類推適用的法律法規，解決可能出現的法律糾紛，讓法官裁判有據，不至于陷入監管者與法院之間相互推諉的境地，之后再著重研究信用違約掉期合約的相關法律完善問題更為有益。

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二、研究的內容與文獻綜述

本文從法學視角切入研究作為信用風險緩釋工具的信用違約掉期合約，揭示信用違約掉期合約的合同本質，通過厘清信用違約掉期合約有關合同法適用的問題，為今后有關信用違約掉期合約的相關法律完善工作做好鋪墊。本文著重采用法律分析法研究作為信用風險緩釋工具的信用掉期違約，研究的主要內容包括：第一部分，從美國金融衍生工具方向分析信用違約掉期合約的功能以及存在的優點和弊端并簡要回顧概括了我國信用風險緩釋工具的發展進程：CRM（信用風險緩釋工具）的特點和發展情況。第二部分，分析了信用違約掉期合約的法律性質，包括兩方面。一方面，美國法上，把其認定為合同，但區別于最相近的保險合同，另一方面，對于我國信用違約掉期合約特征進行分析，把其認定為合同。最后兩部分，主要研究了信用違約掉期合約的合同法解釋及其合同的特殊性。其中 CDS的合同法解釋主要是關于信用違約掉期合約的合同類型分析以及在適用合同法時主要的幾點問題；CDS 合同的特殊性則主要研究了 CDS 合約本身的特殊性，以及在適用《合同法》時存在的區別，最后則是當信用違約掉期合約適用合同法時，所面臨的法律困境，以及如何針對困境尋找對應的出路。就當前所收集的文獻來看，我國有關信用違約掉期合約法律適用方面的文章并不是很多，甚至可以說是在這方面存在空白，這些文獻主要的研究集中在以下兩個方面：第一個方面是有關衍生品所面臨和應用中的法律問題。此方面為早期研究結果，但也明確認識到了金融衍生工具的合同屬性。主要論文為《中國衍生品發展面臨的法律挑戰》、《中國場外衍生金融產品應用中的若干法律問題》、《衍生金融工具基礎法律問題研究》，其中較為具有代表意義的學者王旸認為，衍生金融工具與基礎衍生工具有著本質的區別，基礎金融工具的本質為投資，而衍生金融工具的本質屬性屬于風險管理，因此在涌現大量相關訴訟下，主要任務則為如何完善我國衍生金融工具市場法律規制。第二個方面是有關金融衍生工具交易的法律解釋方面的研究。主要以學者劉燕的《金融衍生交易的法律解釋——以合同為中心》為代表，首次對衍生工具的合同屬性進行了詳細的研究，她認為如果把衍生工具僅僅定位于合同并不能充分的揭示其本質屬性，應找到衍生品合約的最核心的屬性。并對衍生工具的合同特征所引發的一系列法律爭議做出了詳細解釋，諸如“對賭”性質的衍生合約能否在法律上強制執行。她認為衍生合約履行環節有其特殊的風險，因此應建立相應的防范機制，并且在實踐中要克服衍生交易規則與傳統民商法的沖突問題，最后則是要建立一個有自身特性的金融衍生交易法律問題的分析框架。樓建波教授在與劉燕教授合作的幾篇文章中也贊成劉燕教授的觀點。較早的學者寧敏的《國際金融衍生交易法律問題研究》中也是對如信用違約掉期合約此類的金融衍生工具持有著，“應區別與賭博合同、保險合同的特殊的合同屬性”的贊成態度。

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第一章 信用違約掉期概述

 

信用違約掉期（Credit Default Swap）是當今債券市場中重要的金融衍生工具之一。本章主要在論述信用違約掉期合約法律適用之前，簡要介紹有關信用違約掉期功能，以及當下金融市場中信用違約掉期的優點和弊端，最后論述我國信用緩釋工具的發展進程。

 

第一節 信用違約掉期的功能

信用違約掉期在我國處于剛起步狀態，要了解信用違約掉期的主要功能還是應從美國金融界金融衍生工具的發展來總結。以下論述主要圍繞美國金融衍生工具——信用違約掉期（Credit Default Swap）來總結歸納。最初在美國，隨著金融行業的發展，各大銀行開始發展貸款和其他業務，導致它們會面臨各種各樣的風險。貸款業務可能產生的風險主要包括：利率市場風險（市場利率可能在協議期間隨意變動）、流動性風險（無法在不影響價格的情況下買賣票據）和信貸風險。①盡管銀行因承擔這些風險而獲得市場驅動的補償，但它們所面臨的高風險是不可避免的。它們也希望通過在資產負債表上卸下一些風險來減少巴塞爾協議②規定的資本儲備要求。信用違約掉期（簡稱 CDS）的產生則為這類風險交易提供了保障和便利。以下示例說明了信用保護買方如何制定 CDS 協議，去對沖信用風險。借款人甲向銀行簽訂了一張 8000 萬的借條。為了減少對借款人的風險，銀行找到了一個信用保護賣方，并作為信用保護買方簽訂了一個為期三年的信貸擔保，名義金額與票據面值相等。銀行/信用保護買方承諾每年向信用保護賣方支付名義金額（利差）的一小部分，直至信用違約掉期合約（CDS）到期為止，或直至發生特定的違約事件（信用事件）。信用保護賣方的義務可以用兩種方式之一來定義。在發生信用事件時，信用違約掉期合同可使信用保護賣方負有義務：1）收取違約票據，以換取其票面價值，2）用現金結清該票據。在結算了 CDS 的情況下，當事人可以指定一名獨立代理人調查其他市場參與者，以確定票據的收回價值，然后信用保護賣方必須向信用保護買方支付名義金額和收回價值之間的差額。此時，銀行作為信用保護買方因為簽訂了信用違約掉期合約，規避了作為貸款人所面臨的的借款人甲違約，而面臨的不償付風險。 通過對沖和增加流動性來規避信用風險是信用違約掉期合約中最常提到的功能之一, 協議允許市場參與者轉移、共享或交換風險。③信用違約掉期使市場參與者能夠管理風險，通過合約來對沖自己所面臨的的金融風險。在證券市場, 市場參與者長期行使對沖風險的能力暴露，處在高風險狀態。在推出信用違約掉期之前, 想要在金融市場交易中對沖風險是相當困難的，正因如此，美國許多評論員將信用違約掉期描述為一個完善金融市場的工具, 因為這些工具允許市場參與者利用信用違約掉期合約來對沖可能面臨的風險。此外，信用違約掉期合約還允許貸款人對沖借款人拖欠貸款或債券本金或利息的風險。通過允許借款人和債券持有人與他人分擔信貸風險，信用違約掉期合約改變了貸款市場的結構。由于這種再分配，風險的集中程度不再僅僅集中于銀行。如果借款人違約，而且貸款人簽訂了信用違約掉期合約，那么債權人就不那么容易受到隨之而來的違約風險的影響。美聯儲前主席 Alan Greenspan 最初贊揚信貸市場，就是因為利用了信用違約掉期合約為風險管理提供了一種復雜的方法。④當信貸風險從一個借款人——貸款人模式分離時，金融機構變得更有彈性，也更不容易受到系統性風險的影響。如果許多市場參與者共同承擔一個借款人或債務發行人的違約風險，那么借款人或債務發行人的違約或不償還就更容易地在債權人群體中吸收，沒有一個借款人能夠消滅一個貸款人。

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第二節 信用違約掉期的弊端分析

由于我國信用違約掉期出于剛起步狀態，發展緩慢，本小節所論述的信用違約掉期的弊端分析也主要以美國金融市場的發展為例。自金融危機以后，信用違約掉期合約的弊端逐漸顯現。通過對美國信用違約掉期合約的分析總結對我國的啟示和參考意義，本節將從以下三個方面論述。信貸風險是與信用失信相關的一個重大風險，它以三種值得注意的形式出現：交易對手風險、違約風險和不現實的信用保護觀念⑧。其中最典型的交易對手風險是指對應方履行信用違約掉期合約規定的義務的能力，而信用違約掉期合約的履行恰恰又取決于對應方的資信。在信用違約掉期合約執行時，當事人一般不交換資金；相反，當事人同意留出一定數額的擔保品，以支付其在合約下的義務。關于信用違約掉期合約的期限，信用保護買方面臨的風險是，在協議終止或期滿時，其對方可能無法履行其義務。從實踐經驗上看，在單一借款人或單一貸款人模式下，金融機構產生貸款并將貸款保留在各自的投資組合中，直到貸款到期，債務人履行其債務義務。在發放貸款時，金融機構就打算持有到到期為止，因此，銀行認真評估了借款人是否有能力成功償還任何貸款義務的能力。自從引入了新的機制，如信用衍生工具和其他信貸衍生工具，使得債權人對盡職標準和持續信貸監測的歷史性責任轉移出去，從而減少了債權人的信用風險。在美國發生的一些信貸危機中，一些市場參與者開始將信用違約掉期協議視為防止損失風險的絕對保證。并且，個別市場參與者的“風險敏感性”被削弱了，他們相信，如果需要的話，美國聯邦儲備委員會將以更低的利率和流動性支持來拯救美國整個金融領域所面臨的信用風險。

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第三章 信用違約掉期合約合同法解釋....... 28

第一節 信用違約掉期合約的合同類型......... 28

第二節 信用違約掉期合約法律適用的具體規則........... 31

一、可類推適用的合同.......... 32

二、信用違約掉期合約的違約情形及處理..... 34

本章小結..... 38

第四章 信用違約掉期合約法律適用的特殊性.... 40

第一節 信用違約掉期合約的特殊內涵......... 40

一、合同轉讓的便捷性.......... 40

二、合同價值的變化性.......... 41

三、合同履行的遲延性.......... 42

第二節 信用違約掉期合約《合同法》適用的特殊性............ 42

一、情勢變更原則的排除...... 43

二、合同終止方式的變化...... 43

第二節 信用違約掉期合約法律適用的困境與出路....... 44

一、信用違約掉期合約法律適用的困境......... 44

二、信用違約掉期合約法律適用的出路......... 45

本章小結..... 46

 

第四章 信用違約掉期合約法律適用的特殊性

 

盡管近年來我國學者已經明確的認識到金融衍生工具其內在的合同屬性，并對其本身屬性進行了精準的分析，在《信用風險緩釋合約業務指引》中也明確的把信用違約掉期合約定義為合同，但畢竟信用違約掉期合約是近年來產生的新的合同類型，與我們接觸的傳統合同類型有著本質的區別。信用違約掉期合約的法律適用也不可能照搬全抄現有的合同適用法律。本章將在分析信用違約掉期合約的特殊內涵基礎上，分析信用違約掉期合約如何適用現有法律與其面臨的困境并在此基礎上尋找解決的出路。

 

第一節 信用違約掉期合約的特殊內涵

信用違約掉期合約作為一種金融衍生領域類的合同，本身具有金融性質和合同性質，因此，就有了不同于一般合同的一些特殊性。本節著重以其本身類比一般合同突出的特性為研究對象。需要強調的是本節所論述的信用違約掉期合約的特殊內涵，無論其是否進行法律適用，其特性都固有，不發生變化，區別于下節所論述的在進行法律適用時的特殊性。合同的可轉讓性促進了市場經濟的發展、鼓勵了交易，只要不違反社會的公共利益和交易秩序，法律是允許合同權利的轉讓行為的，這點在被明確認定為金融合約的金融衍生品交易中凸顯的更為明顯，也有了自身區別于一般合同的特殊之處——轉讓的便捷性。《合同法》第 79 條明確規定，合同既可以全部轉讓也可以部分轉讓。但此條款的適用有著諸多的限制，將三種不得適用的情況排除在外，根據合同性質不得轉讓；按照當事人約定不得轉讓；依照法律規定不得轉讓。而信用違約掉期合約在適用時則幾乎不存在限制。首先，信用違約掉期合約屬于衍生合約，衍生合約是一種計價為合約，由于可計價，衍生品合約的轉讓也比傳統合同更為方便。43其次，信用違約掉期合約是表彰價值的合同，對于交易商而言，可以準確清晰的計算、判斷出，交易商本身所得到的預計收益和其將要承擔的信用風險，在收益與風險之間是成正比浮動的，所獲取的收益越高，承擔的風險也就越大，最后，信用違約掉期合約的轉讓人與受讓人間存在透明的關系，受讓人完全可以憑借自己的判斷來決定是否接受所轉讓的合同。較于傳統的合同轉讓而言，簡化了轉讓的考慮時間。在期貨市場中業務規則就規定了“對手方默示同意轉讓”極大程度上降低了合同轉讓進行法律程序所帶來的交易成本和時間的浪費。在信用保護買賣雙方簽訂的合約約定的信用事件發生前，不論該信用事件發生的概率是高亦或是低，合約中的信用保護賣方均可在征得信用保護買方同意的基礎上，以一定的對價將合約轉讓給第三人，價格的確定以信用保護賣方和第三人的約定為準。因此，信用違約掉期合約在轉讓上對比傳統合同更為方便、快捷，減少了在轉讓過程中所面臨的繁瑣的法律程序。

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結語

 

信用違約掉期合約正式落地我國，無異于給金融市場打了一劑強心劑，但隨之而來的相關法律問題則是我們更應當關注與解決的。應讓其成為預防金融風險的有效手段，而不是變為金融市場的又一種風險。本文從信用違約掉期合約的基本概念與性質入手，在闡明其內涵與自身性質之后，以法學視角，確定了信用違約掉期合約的合同屬性，信用違約掉期合約符合我國《合同法》規定的訂立合同的基本原則：合法原則、誠實守信原則、合同自由原則、平等協商、等價有償原則。進而分析了信用違約掉期合約的合同類型，信用違約掉期合約為雙務、有償、諾成、無名、要式合同。在這些基礎上，深入的分析了信用違約掉期合約自身的特殊屬性，合同轉讓的便捷性、合同價值的變化性、合同履行的遲延性，以及在現下《合同法》體系中，信用違約掉期合約最應類推適用買賣合同，并且研究了在適用《合同法》時，幾點規則的排除，如：在產生法律糾紛時，適用相關法律應注意情勢變更原則的排除與合約終止方式的變化。最后，分析了當前信用違約掉期合約在發生法律糾紛時適用法律所產生的障礙：法律適用的空白、相關配套法律法規的滯后性，針對所面臨的困境，提出了幾點相應的建議。本文力圖從信用違約掉期合約的本質出發，分析信用違約掉期的法律屬性以及在類推適用相關法律時所面臨的困境與自身特殊特點，盡可能的明確在出現相關法律糾紛時，可呈現一個法律適用的基本框架，讓毫無頭緒的法律適用變得脈絡清晰，然而要徹底的明確信用違約掉期合約的法律適用問題，還有很漫長的道路要走，也正是本文的不足之處。信用違約掉期合約的法律適用體系需要結合實踐不斷的完善與深化，才能最終明確屬于我國自己的信用違約掉期合約法律適用體系。

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參考文獻（略）