1 引言

 

1.1 研究背景與意義

1.1.1 研究背景

自從 2006 年起我國新實施的《公司法》規定，上市公司的董事、監事、高級管理人員可以每年交易低于其持有的公司股票總數的百分之二十五。伴隨著上市公司內部人交易的頻繁發生，我國對內部人交易現象的研究經過十年的發展歷程后已經取得了很大的進展。新實施的《公司法》增加了上市公司內部人交易自家股票行為發生的可能性，引起了證券監管部門的關注，正因為內部人機會主義行為會嚴重影響資本市場的公平性以及運行效率，因此監管機構加強了內部人交易行為的監管。另一方面，由于中國資本市場制度尚不成熟，中國特有的半強制性業績預告披露政策可能會影響業績預測的準確性，且由于自愿性業績預測的披露沒有具體規定披露的形式以及內容要求，也沒有對披露的時間有強制性規定，這就無形中給予了管理層更多自主選擇權，留給其較大的自利空間，這就使得具有信息優勢的高層管理者操縱管理層業績預測來進行擇機的內部人交易。內部人交易會造成公司信息不能在資本市場中有效地傳遞，進而影響了市場資源配置的最優化，也即是不利于我國市場經濟和資本市場的健康發展。同時內部人交易損害了中心股東者的利益，所以監管部門必須加強對內部人交易的監管與懲罰力度。鑒于我國的半強制性披露制度，在自愿性披露管理層業績預測的情況下，公司的管理層存在一定的利己空間，可能會操縱管理層業績預測，從而有利于擇時交易的進行。同時已有的研究表明，管理層在對外進行信息披露時，存在自利行為（Aboody 和 Kasznik, 2000）。另外由于投資者面對業績預測好消息與壞消息的反應有所不同，壞消息引起的負面情緒可能會讓投資者懷疑高層管理者的內部人交易動機，因此避免被“盯梢”的可能，高層管理者會更加傾向于發布操縱的業績預測利好消息來進行內部人賣出交易獲取巨額回報，而不是發布操縱的業績預測壞消息來進行內部人買入交易獲取超額收益。本文對此進行研究，探討管理層是否更傾向于通過發布業績預測利好消息來進行內部人賣出交易？更進一步地，根據信息層級假說理論，公司內部人當中掌握核心信息或內幕信息越多的人越有利于其自利動機行為而獲取超額收益，從而導致不同類型內部人的交易與管理層業績預測類型之間的關系不同？另外，公司的股權性質和有效的外部公司治理機制對管理層業績預測類型與內部人交易之間關系的影響又如何呢？本文將對上述問題進行探究。

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1.2 研究思路與方法

 

1.2.1 研究思路

首先，在參考相關歷史文獻的基礎上，本文分別對管理層業績預測和內部人交易的相關文獻進行回顧，了解了兩者目前研究領域以及有哪些地方是值得進行研究的，然后發現對管理層業績預測類型與內部人交易之間的研究還很少，因此這是我們的研究機會所在。在此基礎上，我們不僅研究了信息披露制度與董事會成員對管理層業績預測類型與內部人交易的影響，還進一步研究了有效的外部公司治理機制對內部人交易與管理層業績預測類型之間關系的影響。接著分別從管理層業績預測自利動機行為、信息披露、內部人交易信息優勢以及超額收益等幾個方面進行文獻回顧，并從委托代理理論、信息不對稱理論以及有效市場假說理論分析管理層業績預測類型與內部人交易的理論依據，此外，依據信息披露制度、信息層級假說理論和股東積極主義理論，依次分析自愿性披露、董事會成員與外部公司治理機制對兩者關系的影響，并在相關理論分析的基礎上提出本文的研究假設。其次，在上述基礎上，本文借鑒周冬華等(2015)的做法來對本文的被解釋變量（內部人交易）進行定義與度量。此外，我們根據業績預告所用詞匯的正反面性質來界定管理層業績預測是好消息還是壞消息。進一步地，本文選取2006~2014 年之間上市公司為研究樣本，選取內部人交易、業績預測的消息性質、股權性質、機構投資者以及其他相關變量的數據進行實證研究分析，并對本文的研究模型中的相關變量進行描述性統計、Pearson 相關系數分析，然后進行多元回歸分析，深入探究管理層業績預測類型與內部人交易之間的關系。根據信息層級假說理論，再進一步將內部人交易類型區分為董事會內部人交易與非董事會內部人交易，探究其對管理層業績預測類型與內部人交易之間關系的影響。其次考慮到公司管理層可能會根據信息優勢選擇操縱或延遲披露公司的信息（曾慶生，2011），因此信息披露制度對管理層業績預測類型與內部人交易兩者之間的關系會有一定影響。進一步地，探究股權性質與有效的外部公司治理機制對管理層業績預測類型與內部人交易之間關系的影響，其中股權性質是指區分為國有企業與民營企業，而有效的外部公司治理機制則選擇了具有代表性的機構投資者。最后，為保證上述研究結果的可靠性，本文還對實證結果進行了穩健性測試。考慮到內部人交易窗口期的長短會對研究結果有所影響，以及高層管理者為了避免被監管部門“盯梢”而一般會選擇自利動機的內部人交易，而不是自發性的內部人交易，為此重新采用 30 天的窗口期即管理層業績預測披露后 30 天內的內部人交易數據進行回歸檢驗。

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2 文獻綜述

 

2.1 管理層業績預測方面的研究

管理層業績預測作為公司業績預告之一，對市場和投資者具有重要的影響。根據管理層業績預測對外發布的消息性質來看，一般分為好消息與壞消息，進而影響投資者對所投資股票的決策判斷。因此監管部門為了維護投資者利益而要求管理層針對出現虧損或者大幅度變動時的業績情況予以警示，但相關規定并沒有要求對外發布的業績預告在具體披露方式、精準度和時間等方面符合一定標準，從而導致公司管理層產生較大自利動機。因此，披露政策上的寬松結合管理層的自身利益最大化目的，致使其所選擇的管理層業績預測披露方式可能會影響到所發布的管理層業績預測的及時性與準確性，并且這種可能有偏的披露形式可能會影響到管理層業績預測對投資者的決策有效性（高敬忠和王英允，2013）。

 

2.1.1 策略性披露管理層業績預測的行為

一直以來，信息不對稱是資本市場產生諸多不利其發展和完善問題的根源（任春艷和趙景文，2011），而作為緩解上市公司管理層與投資者之間的信息不對稱途徑之一的管理層業績預測，其在上市公司的信息披露中占有很重要的地位（Bozanic 等,2018），進而提高股市流動性（Diamond 和 Verrecchia，1991），對市場參與者在形成公司股票未來的預期、做出相關決策時產生重要的影響（Pownall 等，1993）。由于業績預測是否發布、何時發布以及預測的形式等方面都存在較大的自主空間，這導致管理層對業績預測具有較大的裁量權（李歡和羅婷，2016），公司管理層可以利用不同類型的業績預測來選擇合適的股票交易類型，以此達到為自身謀取私利的目的（Li Y 和 Zhang L，2015）。 而且已有的研究表明，管理層在對外進行信息披露時，確實存在自利行為（Aboody 和 Kasznik，2000）。

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2.2 內部人交易方面的研究

 

股權分置的改革在我國已經初步基本完成，國家對于市場趨于更加寬松的管理。而在資本市場上，內部人員比外部人員更容易獲取關于本公司價值有關的核心消息而造成市場信息的不對稱性，在此基礎上進行交易從而從中獲益，于是形成了內部人交易。自 2006 年股改以來，我國證券市場頻繁發生內部人交易行為，因此，研究內部人交易不僅是對內部人交易影響因素的進一步認識，也有助于完善公司治理中對內部人交易的監管制度，維護中小股東們的利益。

 

2.2.1 內部人交易的信息優勢

Lakonishok 和 Lee（2001）的研究指出，相比于資本市場的其他參與者，內部人可以獲取公司大量非公開信息以及關于公司未來的信息。而且，曾慶生（2011）認為，公司內部人所具有的這些優勢信息不僅包括對公司實際內在價值的掌握，還包括預測公司未來業績的能力以及知悉公司尚未對外公布的重大信息。其中，對公司內在價值的掌握表現為公司內部人的估值能力。因為相比外部投資者，公司內部人更加清楚本公司自身的實際價值，所以在市場出現錯誤定價的情況下，公司內部人會通過選擇合適的股票交易類型（買入或賣出）來獲取超額回報。自從 2006 年我國股權分置改革以來，上市公司高管和大股東等人頻繁發生內部人交易行為，從而引起監管部門對內部人機會主義行為的注意，正因為內部人機會主義行為會嚴重影響資本市場的公平性以及運行效率，因此監管機構加強了內部人交易行為的監管。為了不被證監會等監管部門“盯梢”，同時管理層又很難放棄不發生內部人交易行為，那么他們會通過各種手段來降低內部人交易被發現的可能性(Qiangcheng 等，2013)。Piotroski 和 Roulstone（2005）通過研究表明內部人交易與企業未來的經營業績具有正相關性，認為內部人擁有優勢信息即對未來業績的預測能力以及估值能力，結果顯示內部人賣出隨著公司未來一年的業績提高（降低）而減少（增加），朱茶芬等（2011）利用中國市場數據進行實證研究得出了相類似的結論。

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3 管理層業績預測與內部人交易的理論概述....15

3.1 相關概念界定.... 15

3.2 管理層業績預測類型與內部人交易之間的作用機理............ 16

3.3 管理層業績預測類型與內部人交易的理論基礎........ 17

4 管理層業績預測類型與內部人交易的理論分析與研究假設............20

4.1 業績預測類型與內部人交易關系的理論分析與研究假設.... 20

4.2 半強制性業績預測制度對內部人交易的影響............ 20

4.3 董事會成員對管理層業績預測與內部人交易關系的影響.... 21

5 研究設計............23

5.1 研究樣本與數據來源.... 23

5.2 研究模型與變量........ 23

5.3 實證結果與分析............ 24

5.4 進一步研究........ 32

5.5 穩健性檢驗.... 36

 

5 研究設計

 

5.1 研究樣本與數據來源

本文所選取的數據年限間隔是從 2006 年至 2014 年，所選取的樣本來自于上海和深圳兩市的主板上市公司（不含創業板）。論文所用主要變量管理層業績預測數據來自萬德數據庫，內部人交易數據手工收集于滬深證券交易所網站，企業的財務數據與股權性質數據均來自國泰安數據庫。其中由于內部人交易可能來源于二級市場買賣（競價交易）、分紅送轉、股權激勵實施、可轉債轉股等形式，但是只有二級市場買賣（競價交易）這一形式能夠體現管理層的個人意志。因此，本文的內部人交易數據僅保留二級市場買賣的內部人交易。我們對論文的樣本執行下列數據篩選過程：（1）剔除金融、保險行業上市公司，因為金融、保險行業具有其行業的特殊性；（2）剔除上市年限不足一年的上市公司，因為模型回歸中需要采用上年度的財務數據；（3）剔除財務數據缺失的樣本。在進行上述篩選過程后，本文共得到 5161 個樣本數據。本文主要使用統計分析軟件 Stata12.0 對相關數據進行處理，并對其進行后續的計量分析。另外，為排除異常值的影響，對所有的連續變量進行了(1%，99%)的 winsorized 處理。

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結論

 

管理層業績預測作為緩解信息不對稱的業績預告之一，對資本市場投資者具有重要的影響。而高層管理者作為日常經營的決策者，位于最高管理層次，具有極大的信息優勢，并伴隨著強烈的自利動機。另外，管理層在業績預測方式上具有較大的自主裁量權，能夠自行決定何時進行業績預測以及預測的準確度等。而且，管理層會根據不同消息性質的業績預測來進行選擇性的操控披露。而本文正是以管理層業績預測類型為研究對象，研究了內部人交易與管理層業績預測類型之間的關系，豐富了管理層業績預告的研究。本文基于我國 2006 至 2014 年非金融類上市公司的內部人交易數據和管理層業績預測數據，研究分析了上市公司的內部人交易與管理層業績預測類型之間的關系。研究結果表明，內部人賣出股票交易與管理層業績預測好消息顯著正相關，表明當上市公司披露了管理層業績預測利好消息后，市場會有較好的反應，加快了股票的流動性，從而致使股票價格上升，此時具有信息優勢的公司管理層會選擇內部人賣出股票交易，最終獲取超額收益。考慮到信息層級假說帶來的影響，再進一步將內部人交易類型區分為董事會內部人交易與非董事會內部人交易。因為相對于非董事會成員，董事會的管理者更加具有信息優勢，他們因為職位的便利，可以獲取公司更多的核心信息與私有信息，更容易發生內部人交易，而且這種顯著性關系尤其體現在內部人賣出交易中。另外由于公司管理層可能會根據信息優勢選擇操縱或延遲披露公司的信息（曾慶生，2011），所以，相比強制性披露下的管理層業績預測，自愿性披露管理層業績預測利好消息下的內部人賣出交易更顯著。本文在區分了企業的股權性質后發現，當上市公司披露管理層業績預測利好消息后，相比于國有企業，民營企業的內部人賣出交易更顯著。主要原因在于國有企業的高層管理者更多是授命于政府部門的委任，追求政治上的升遷目標，會更加注重于個人名譽，進行內部人交易的動機明顯弱于民營企業的管理者。更進一步地研究發現，機構投資者持股比例較高的企業與內部人賣出交易之間并不存在顯著的正相關性，這表明有效的公司治理機制可以在一定程度上約束管理層的行為，維護中小投資者的利益。

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參考文獻（略）