1 緒 論

 

1.1 研究背景與意義

和歐美成熟發達資本市場相比，中國資本市場發展起步較晚。在上世紀 90年代初期，由于中國資本市場發展相對落后，存在制度不完善、監管體系不健全的現象，導致融資效果并不理想。一些中國本土企業，為進一步拓寬融資平臺和渠道，開始決定境外上市，“中國概念股”（以下簡稱“中概股”）應運而生。伴隨著科學技術的快速更迭，以互聯網企業為代表的信息產業,對資金有著更為大量的需求，但受我國外資產業準入限制，外商不能投資互聯網公司。2000 年，新浪網采用協議控制的方式在美國納斯達克成功上市。其采用的這種形式，為中國早期互聯網海外上市掃清了政策障礙，探索了一種新的上市形式。通過協議控制方式登陸境外資本市場的企業（以下簡稱“VIE 結構企業”），其境外上市的主體并不直接持有境內經營主體的股權，境外上市主體通過簽訂一系列的控制協議來實現對境內經營實體的控制。21 世紀前十年，中國掀起了一輪又一輪的赴美上市熱潮。自 2010 年下半年開始，以渾水、香櫞為代表的美國專業做空機構，開始集體對“中概股”企業發起攻擊，使“中概股”企業在美股價遭遇重挫，并且交易量大幅下滑。2011 年，“中概股”企業開始陸續從美國資本市場退市。近年來，隨著中國經濟的繁榮，金融市場逐步成熟和多樣化，相關法律政策制度進一步完善，國內資本市場的環境有了明顯的改善。此外，優質企業越來越受到國內資本市場的重視，為吸引更多的優質企業回歸中國，開始從制度和政策方面對這些企業的上市有了政策支持和便利渠道。對很多“中概股”企業而言，其本身的經營業務就在中國，國外上市主體并無實際業務。因此回歸境內資本市場，不僅能最大化地釋放企業資產價值，同時也有助于企業提升品牌形象，更好地開展運營。進入 2015 年后，大批的“中概股”企業宣布私有化，選擇回歸國內，而且涉及多個行業，據統計 2015 年有多達 33 家。

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1.2 研究思路與方法

 

1.2.1 研究思路

首先，本文在對 VIE 結構的含義和基本架構進行梳理基礎上，分析 VIE 結構企業從境外上市，到回歸境內的原因，歸納其回歸的三種主要路徑。其次，從案例背景、回歸路徑、需關注及解決的問題等方面，對各回歸路徑的代表案例企業進行研究分析，揭示每條路徑的特點、適用企業和存在的問題。通過橫向對比研究的方式，總結、歸納三條路徑之間的共性和個性。最后，根據上述研究結論，進一步梳理對待回歸上市的 VIE 結構企業、監管機構和投資者三個主體的啟示意義及未來展望。

 

1.2.2 研究方法

本文主要采用案例研究法。論文通過多案例橫向對比研究，根據目前 VIE 結構回歸上市的實務操作中存在的三條路徑，選取三家具有代表性的企業進行歸納式對比分析。同時查閱和本文中要探討案例公司的相關資料，包括通過公司官網、年報和證監會相關網站的信息披露等渠道查閱大量資料，了解案例公司的詳細情況，對他們回歸上市的路徑及相關問題進行對比研究。

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2 VIE 結構概述

 

2.1 VIE 結構的基本概念

VIE（Variable Interest Entities）即可變利益實體，又稱協議控制，最初由美國財務會計準則委員會（FASB）在“安然事件”后提出的會計學概念。“安然事件”之前合并財務報表的編制前提是合并主體需對被合并方擁有控股權，而之后只要一個實體滿足 VIE 的標準，就需要編制合并財務報表。因此 VIE 的操作就是若干公司（實體）之間通過簽訂一系列協議，實現一家實體（如 A 公司）對于另一家實體（如 B 公司）的非基于股權的控制。即使 A、B 公司雙方并不存在股權上的控制關系，但 B 公司的全部或絕大部分利益和風險取決于 A 公司，則 B公司就構成 A 公司可變利益實體。2000 年新浪網在美國納斯達克板上市時最早采用，故而在國內又被稱為“新浪模式”。其本質是中國境內特定行業的企業為了尋求海外上市融資，進而設計的一種操作結構，以規避國內法律規定對外商投資的限制。境外上市主體與境內運營實體相分離，境外上市主體在境內設立全資子公司，該全資子公司并不實際開展主營業務，而是通過簽署一系列協議以控制境內運營實體的經營與收入，使該運營實體成為境外上市主體的可變利益實體。通過這種結構設計，境外上市主體可以實現對境內經營主體的非股權控制，同時將境內運營實體的利潤轉移至境外上市主體。

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2.2 搭建 VIE 結構的動因

 

2.2.1 國內上市條件高、融資慢

西方國家資本市場是按照先場外后場內的順序逐步建立，與之相反，我國資本市場直接開始了交易所市場的建設。我國資本市場的這種發展方式可以在短時期內快速發展，以制度規則為導向，有助于資本市場的規范化。但長期以來，這種較為單一的發展方式也暴露了市場在資源調配功能發揮不足的缺陷。具體表現為上市門檻高、審核周期長，對創新型、科技型、成長初期等企業在最為需求資金的發展時期，無法得到資本市場的支持。較為有限的市場規模，無法進一步滿足更多企業融資的需求。處于成長期的企業已形成一定的生產能力，市場份額迅速擴展。根據生命周期理論的觀點，對于成長期的互聯網創新型企業，既需要進一步加強研發能力，開發推出新一代產品，擴大生產規模，提升產品質量；又需要開展各種營銷活動以開拓市場渠道搶占市場份額，提高產品知名度。以上任何經營活動，都對資金有著大量的需求。因此處于此階段的企業，通常需要采取積極的財務政策，增強籌資能力和融資渠道的多元化。然而國內 IPO 上市實施核準制，不僅對企業的經營業績、財務指標有較高的要求，而且前期準備時間較長。這對資金需求量大、融資頻繁且技術更新換代快的科技型公司來說，如果在國內上市不僅意味著企業前期需要滿足嚴苛的財務指標，更容易在漫長的排隊等待中錯失發展良機，因融資需求沒有得到滿足而付出高昂的機會成本。

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3 案例分析 ...... 16

3.1 暴風集團回歸上市 ......16

3.2 巨人網絡回歸上市 ......22

3.3 搜房控股擬回歸上市 ....28

4 回歸路徑對比研究 ........... 33

4.1 各路徑特點的對比 ......33

4.2 企業需關注問題的對比 ...............38

4.2.1 拆除 VIE 結構的共性問題 .........38

4.2.2 拆除 VIE 結構的個性問題 .........39

4.2.3 保留 VIE 結構分拆上市的問題 .....40

5 啟示 .......... 43

5.1 對 VIE 結構企業的啟示 ...............43

5.2 對監管機構的啟示 ......43

5.3 對投資者的啟示 ........44

 

5 啟示

 

5.1 對 VIE 結構企業的啟示

隨著經濟的飛速發展及繁榮，企業對資金的需求越來越旺盛。曾經一度因國內上市條件嚴苛，審批制程序繁瑣復雜，不少中國網絡、科技、傳媒類企業通過搭建 VIE 結構，選擇了采用注冊制的美國資本市場。而隨著中國經濟的騰飛，資本市場的逐步完善與成熟，以及國內對于創新型企業融資政策的優惠，這種種的利好信號吸引很多 VIE 結構企業，將目光轉至國內資本市場。企業應首先審度自身上市的最終目的，切勿一味跟風選擇回歸。目前回歸 A股的 VIE 結構企業，受 2015 年前后股市相對火熱、VIE 結構題材炒作等多重因素的影響，雖曾獲取過相對較高的市盈率，但其股價并沒有保持持續走高的態勢。從長遠的角度看，股價的高低終究需要取決于企業自身價值的大小，一段時間內的高價并不反映企業的真實價值，也不能達到上市的真正目的。因此，隨著國內股市的變化與波動，即使回歸也不一定會達到理想的融資狀態。其次，退市、拆除 VIE、再上市，企業需權衡這一過程付出較高的代價與回歸上市后的收益。對于企業而言，無論在境內還是境外，上市的目的在于有效融資，通過合理配置企業資源，進而最大程度地發揮企業價值，提升市場知名度。私有化退市、拆除 VIE 結構本就需要占用大量的資金，尋找合適的資金接盤、返程期間內的資金成本、回歸上市能否真正實現上市目的與提升價值，也是待回歸的 VIE 結構企業所需考慮的事項。最后，對于已準備回歸 A 股的 VIE 結構企業，需根據企業的實際情況、企業特征，選擇或者探索更適應企業自身的回歸路徑。之前的企業雖然最終成功回歸境內，為其他企業提供了相當于標準化的實務操作參考，但每家企業又都有著自己的獨特狀況，并不可一味照搬。另外，從決定回歸到正式上市，依然要耗費較長的時間跨度，這極有可能讓準備回歸的企業錯過 A 股暴漲的時機。

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結論

 

無論從上市公司數量還是市值規模來看，香港和美國都是“中概股”最主要的市場。其中，美股的“中概股”共有 141 家公司，截止 2018 年 3 月 26 日總市值達到 58,541 億人民幣。如何在既有的路徑下，進一步吸引并引導優質的“中概股”企業回歸境內繁榮境內資本市場、使境內投資者分享股市紅利，CDR 模式的推出，則提供了一種創新的解決方案。新經濟“獨角獸”企業回歸 A 股成為2018 年“兩會”期間最熱的資本市場話題，百度董事長李彥宏、網易董事局主席兼首席執行官丁磊、搜狗總裁王小川均在“兩會”期間表示有意愿回歸 A 股。CDR 的特點在于企業不用拆除 VIE 結構，并能較為快速地回 A 股融資。可以采用這一模式的新經濟企業主要包括兩類：一是已經在境外上市的、擁有超大市值的“獨角獸”VIE 結構企業，包括百度、阿里巴巴、騰訊及京東等；二是還沒有在境內外上市，但同樣搭建了 VIE 結構的公司，比如滴滴、美團等。對這兩類公司來說，通過發行 CDR 進入 A 股與分拆上市的路徑類似，是一種共贏模式，既保留境外上市身份或機會，同時又能從 A 股融資。CDR 作為一種金融創新品種，通過它的發行可以加強我國資本市場與境外市場的交流與合作，并使之逐步與國際接軌。發行 CDR 的公司一般為境外優質的上市公司，有較大投資價值，可以豐富投資者證券投資組合方式，拓寬投資者的投資渠道，從而分散投資者的風險。然而，CDR 這一模式仍然存在如下缺點。一是現有市場容量所存在的流動性風險。搭建 VIE 結構的“中概股”企業規模大，若采用 CDR 模式在同一時間內回歸 A 股，增量部分需要國內股市的流動性承接，對 A 股的承受能力、容量提出較大考驗。二是回歸后的估值如果出現價值重估偏高，并在高位定增，對投資人是傷害，而回歸目的之一是為了使投資人享新經濟紅利。此外，估值偏高也會對傳統企業的股價造成沖擊。三是缺乏完善的披露制度解決信息不對稱的問題，對監管機構而言，關鍵在于如何辨別真正對資金有需求的技術成長性企業。四是從目前的政策導向看，CDR 模式更偏向于體量龐大和優質的“獨角獸”企業，并不能適用于所有的 VIE 結構企業。

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參考文獻（略）