1 緒論

 

1.1 研究背景和意義

1.1.1 研究背景

整體上市是為解決分拆上市帶來的諸如同業競爭等問題而產生的一種“中國特有”的金融創新模式。在我國資本市場建立的初期，為達到國家監管部門要求的公司規模和盈利水平，一些公司選擇從其經營性資產中剝離出一部分質量較優、盈利性較高或發展前景較好的資產單獨組成一家子公司以實現上市。但隨著我國資本市場的不斷發展，尤其是股權分置改革的完成，分拆上市后由于原集團公司繼續經營剩余資產的這種模式所帶來的弊端逐漸顯示出來：一方面，由于集團公司與上市公司因經營業務范圍的重合而產生出同業競爭的問題，不利于集團內部資源的優化配置；另一方面，由于集團公司與上市子公司之間存在的這種緊密關系也產生了諸如關聯交易、大股東占款等問題，不僅造成上市公司經營自主權和決策獨立性的喪失，也損害了上市公司的股東特別是中小股東的利益。因此，為解決分拆上市產生的諸如上述的問題，也為推動我國資本市場的良性發展，“整體上市”應運而生，集團公司通過整體上市不僅實現了業務整合，有效規避了同業競爭，而且整體上市產生的協同效應能增強集團公司的綜合競爭力，對保證集團公司的高效運轉乃至激發公司創新活力都有重要意義。因此，政府曾多次提出：“加大國有大型企業公司制股份制的改革力度，具備條件的要積極引進戰略投資者，推進主營業務整體上市”，順應此趨勢，許多有實力的國有企業如百聯股份、武鋼股份、上海汽車等在經歷分拆上市后均借此契機紛紛加入了整體上市的浪潮中，并取得一些可喜的成績。但關于整體上市的研究現狀目前主要集中于某具體模式或具體案例對公司短期市場績效的影響分析上，缺乏從整體上市對公司價值特別是長期公司價值的影響這一角度展開研究。

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1.2 研究內容和框架

文章共分為六部分，具體內容如下：第一章是緒論。本章主要闡述文章的研究背景和意義，概括文章研究的主要內容，并結合撰寫思路構建文章的研究框架。第二章是文獻綜述與基礎理論。一方面，從整體上市的內涵、模式及整體上市對公司價值影響等角度總結相關文獻，并闡述國內外學者關于公司整體上市價值評價方法的研究，說明評價整體上市對公司價值影響效果中運用 EVA 動量這種方式的適用性和優越性；另一方面，通過對 EVA 動量的核心思想的介紹和價值驅動因素的分解分析說明運用該指標研究整體上市如何影響公司價值諸因素，以實現公司價值提升的路徑研究，明確選用這一指標對于研究廣藥集團整體上市對公司價值的影響的全面性，為下文研究廣藥集團整體上市后對公司價值的影響分析提供必要的理論依據。第三章案例介紹。首先說明廣藥集團整體上市前利益各方基本情況和整體上市的背景及動因，闡述廣藥集團整體上市模式的選擇和方案實施的過程；計算廣藥集團整體上市后的 EVA 動量的指標，為下文的影響分析提供基本的數據支持。第四章是分析廣藥集團整體上市對公司價值影響的作用路徑。首先根據 EVA動量公式的分解找出影響公司價值的因素——內部營運效率和市場盈利效率；并結合廣藥集團整體上市這一具體案例，具體從內部營運效率和市場盈利效率這兩大層面分析整體上市是怎樣影響公司價值的。第五章是評價整體上市對廣藥集團公司價值影響的效果。該部分主要從橫向和縱向兩層面分別對整體上市后的內部營運效率、市場盈利效率和 EVA 動量的變動情況予以分析，借此判斷廣藥集團整體上市對公司價值創造效率究竟產生了怎樣的影響；同時警示廣藥集團整體上市后 EVA 與 EVA 動量指標趨勢背離的警示性以及整體上市后公司價值可持續增長的評價。第六章是結論與建議。總結運用 EVA 動量評價整體上市對公司價值影響研究的利與弊；總結廣藥集團整體上市對公司長期價值的影響效果，并基于此提出一些有利于整體上市后的廣藥集團可持續發展的針對性建議。

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2 文獻綜述及基礎理論

 

2.1 文獻綜述

“整體上市”是我國資本市場上存在的一個獨有模式，在國外文獻中均不存在這一概念，但國內學者已從狹義和廣義兩角度對整體上市做出定義。狹義的整體上市是相對于最早存在于我國資本上市上的“分拆上市”來定義的，如于左（2007）認為整體上市是集團公司旗下的上市公司以資產重組的方式收購集團未上市的公司或資產，并以此將集團公司未上市業務注入到上市子公司中一種“化零為整”的模式。廣義的整體上市則包括了首次公開發行股票時就直接實現整體上市的模式。黃清（2004）將整體上市定義為集團公司在全部資產業務重組為股份公司后進行上市，且原公司法人注銷的一種模式。有學者從更廣義的角度定義整體上市，如凌文（2012）總結整體上市就是集團主營業務或核心資產的全部上市。但無論是狹義還是廣義的整體上市，均是通過集團主營業務或全部資產的上市，以達到完善上市公司資產及集團公司生產鏈條完整性的目的（蔣衛平，2016）。

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2.2 基于 EVA 動量的價值創造效率理論

相較于 EVA 指標評價公司價值的不足，EVA 動量進行公司價值評價時具有如下改進：一是 EVA 動量直接反映了公司本期經營所獲得的 EVA 增量，EVA 增量說明的是公司創造價值的變動情況，其值為正則表明公司創造的價值得以提高。二是 EVA 動量可將公司的價值創造效率與股東預期目標值相結合。EVA 動量這一指標為正，說明企業為投資者創造了比上期更多的單位營業收入的經濟利潤，這避免了 EVA 指標只能確定公司是否創造價值而無法量化公司創造了多少價值的弊端。三是 EVA 動量關注的是公司價值提升效率的變動趨勢。通過衡量單位營業收入為價值創造所作出的貢獻程度的 EVA 動量來代表公司價值創造效率，剔除了公司規模對價值評價的影響，使不同行業、不同規模的公司具有可比性。EVA 動量以“EVA/營業收入”與營業收入增長率相乘的結果來衡量公司的市場盈利效率。這是因為營業收入是對市場變化最為明顯的指標之一，故以此評價公司的市場盈利效率，既有利于更為準確的衡量公司未來發展，又兼顧了每單位營業收入的價值創造質量。

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3 案例介紹 ....... 16

3.1 廣藥集團及利益各方基本情況介紹 ............ 16

3.2 廣藥集團整體上市的背景和動因 ................ 17

3.3 廣藥集團整體上市的模式 ............... 18

3.3.1 廣藥集團整體上市模式介紹..... 18

3.3.2 廣藥集團整體上市模式選擇的原因...... 21

3.4 廣藥集團整體上市后 EVA 動量的指標計算 ........... 21

4 EVA 動量下廣藥集團整體上市對公司價值影響的路徑分析............. 24

4.1 廣藥集團整體上市后市場盈利效率對公司價值的影響 ...... 24

4.2 廣藥集團整體上市后內部營運效率對公司價值的影響 ..... 31

5 路徑分析下廣藥集團整體上市對公司價值影響的效果評價............ 38

5.1 整體上市后市場盈利效率對公司價值提升的效果評價 ...... 38

5.2 整體上市后內部營運效率對公司價值提升的效果評價 ...... 41

5.3 整體上市后價值創造效率對公司價值提升的效果評價 ...... 43

5.4 整體上市后價值創造效率對公司價值提升的趨勢評價 ...... 48

 

5 路徑分析下廣藥集團整體上市對公司價值影響的效果評價

 

通過上述基于 EVA 動量價值驅動因素的分解，從市場盈利效率和內部營運效率兩大層面分析整體上市對廣藥集團公司價值影響的作用路徑，探討了整體上市是怎么影響公司價值的。那么下文將集中研究廣藥集團整體上市后公司價值具體的變動情況，探討基于路徑分析下整體上市對廣藥集團價值影響的效果評價。另外，關于整體上市對公司價值創造影響的效果評價，不僅需要分析整體上市對公司價值創造效率指標的變動情況，還需要評價整體上市是否帶來了令人滿意的公司價值的持續增長，包括公司價值創造的可持續發展能力。

 

5.1 整體上市后市場盈利效率對公司價值提升的效果評價

前文從主要業務比重、市場盈利能力和市場份額表現這三個方面，對整體上市如何影響廣藥集團市場盈利效率，從而影響公司價值的作用路徑進行了詳細的分析。下面首先評價 2012—2016 年廣藥集團整體上市后價值創造的市場盈利效率對公司價值提升的效果。如表 5.1 所示：廣藥集團的市場盈利能力在整體上市后的表現一直處于穩定增長的態勢，對其市場盈利效率的影響多為正作用；而廣藥集團國內營業收入的增長率，自整體上市完成的 2013 年出現大幅度增長后保持著中低速的增長，國內市場份額雖然隨著整體上市帶來的規模效應而得以擴展，但公司營業收入的主要來源地——華南地區營業收入增速的下降嚴重制約著國內營業收入的增長，造成整體上市后的廣藥集團市場盈利效率的低值，進而影響了公司價值的提升效果。因此，造成整體上市未持久提高廣藥集團市場盈利效率的主要原因是公司營業收入的負增長，特別是市場份額的擴大收入增速放緩以及國外市場份額縮減等原因導致的。

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結論

 

為提升整體上市后公司的長期價值，廣藥集團需要構建以 EVA 動量為中心的戰略導向，通過優化價值鏈管理為公司價值的長期提升提供保障。因此，從資源配置效率和業務價值創造效率的角度加以考量廣藥集團整體上市后資產整合的好與壞，例如管理層可將價值創造效率低下的業務選擇性的調整、甚至裁撤，以使資源能配置到可以創造出更多價值的業務中；同時，判斷價值創造效率較高的業務預期的發展空間與資源再投入的科學性，避免規模的盲目擴張和資金閑置等使資產配置效率下降進而降低公司價值提升效率的問題出現。因此，公司的管理人員更應持續關注整體上市后的公司資產整合情況，并不斷進行調整，確保整合后的資產達到最佳配置，達到提升公司價值的最終目的。通過整體上市將廣藥集團旗下的兩家上市公司加以整合，實現了集團內部產業鏈的整合，并在建立新的產業鏈基礎上，進一步加強產業鏈延伸布局向高附加值的產業鏈兩端延伸，打造一套完整的研發、制造和銷售的醫藥產業鏈，發揮醫藥商工業聯動效應。同時，及時把握整體上市后市場得以迅速提高的機會，理順產業鏈的上下游關系讓公司開辟新的更廣闊的盈利空間；同時利用產業鏈延伸帶來的協同效應，優化醫藥的產品結構，淘汰藥效相似的產品，嘗試與醫院建立藥房托管模式，降低流通成本，獲得穩定的終端，打通醫院服務的其他鏈條。

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參考文獻（略）