第 1 章 緒論

 

1.1 選題背景及意義

本篇論文研究的問題是：京津冀制造業是否存在顯著的外匯風險暴露，其面臨的外匯風險暴露具體情況如何？之所以選擇該課題進行研究，是因為其具有清晰的選題背景和研究意義。我國自 1978 年以來一直堅持對外開放的基本國策，構建全方位開放新格局，深度融入世界經濟體系，這既是機遇也是挑戰。例如，在“一帶一路”倡議為我國經濟尋找新的增長點時，因其沿線部分國家具有經濟基礎薄弱、經濟結構單一、金融市場極易受國際經濟影響的特征，所以參與“一帶一路”倡議的企業面臨著較大的外匯風險壓力。再例如，人民幣加入 SDR 后，我國對外貿易的市場范圍和領域不斷擴大，多種多樣的風險也隨之而來，而外匯風險更是其中不可忽略的風險之一。以上這些情況的出現也正是實務界和理論界都如此關注外匯風險暴露的原因之一。布雷頓森林體系崩潰后，固定匯率制度、管理浮動匯率制以及完全浮動匯率制度成為了不同國家的選擇。浮動匯率制度以外匯市場的供求關系為基礎，有利于貨幣當局確保貨幣政策的獨立性。我國在 1994 年至 2005 年這一長達十年的時間里都選擇了盯住美元的單一匯率制度，自 2005 年后人民幣匯率開啟了以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制，至此拉開了我國匯率市場化改革的序幕。隨后，我國于 2010 年提出了“二次匯改”、2015 年進行了“8·11 匯改”。“8·11 匯改”是我國深化人民幣匯率市場化改革的關鍵舉措，亦是一把雙刃劍，它在促進人民幣匯率市場化的同時也加大了外匯風險。外貿企業作為經濟全球化的重要參與者，其面臨著外匯風險的日益積聚。

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1.2 文獻綜述

自 20 世紀 70 年代以來，浮動匯率制度成為更多發達國家的選擇，匯率變化也因此成為影響企業經營和財務的重要因素。Shapiro (1975)[1]認為，不同國家的通貨膨脹率和匯率變動影響了跨國公司的盈利能力和面臨的風險，得到了管理層和會計專家的重視，于是他利用兩國模型首先研究跨國公司的盈利問題。為了研究匯率變動對企業價值的影響， Hodder (1982)[2]等學者站在企業管理層的立場，結合企業的實際財務信息，分析匯率變動對企業現金流的影響，以此度量企業面臨的外匯風險敞口，由此度量外匯風險暴露的主要方法之一，現金流量法誕生。Oxelheim 和 Wihlborg（1995）[3]運用現金流量法，寫出了具有代表性的文獻。他以瑞典的沃爾沃汽車制造公司的季度現金流量數據為基礎，研究當德國馬克的匯率變動時，該公司客車部的季度現金流量如何變化。實證發現，德國馬克升值與該公司現金流量呈正向相關關系。作者推測出現這種現象的原因是：德國馬克的升值不利于在德國瓜分汽車市場的其它公司，還于文獻中考慮了該公司的決策層對宏觀經濟環境的判斷以及公司的發展愿景和架構。作者通過建立多元回歸模型度量該公司面臨的風險敞口，對回歸出的外匯風險暴露系數進行抽樣分析。Martin 和 Mauer（2003）[4]利用現金流量法研究美國私人銀行的外匯風險暴露情況，并從短期和長期兩個角度分析 105 個樣本 10 年的數據。研究發現：相比于短期，私人銀行面臨的長期外匯風險暴露更具備顯著性特征，即使是主要業務大多發生在國內的銀行也受到了匯率波動的影響。研究者們還意外地發現，一些美國銀行在歐洲發生的業務受歐元匯率波動的影響，其匯率風險要小于對非歐元貨幣的匯率風險暴露。

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第 2 章 外匯風險暴露的相關問題

 

本章內容分為三個部分：第一，明確了外匯風險與外匯風險暴露的不同之處，在總結了前人對外匯風險暴露的定義之上，提出了本篇論文對外匯風險暴露的定義：在明確的一段時間內（如一月、一年等），外匯風險暴露是企業價值對匯率變動的敏感程度；第二，根據企業的外匯風險暴露的不同來源與傳播路徑，將外匯風險暴露概括為會計風險暴露、交易風險暴露、經濟風險暴露三個類別，尤其詳細說明了匯率變動通過三個途徑影響經濟風險暴露；第三，由于本篇論文實證部分選取股票收益率作為企業價值的代表變量，所以通過簡單的敏感性分析說明匯率變動對外貿企業的預計銷售數量、預計凈利潤、現金流產生影響，從而導致股票價格的變動，由此說明了匯率變動、股票價格、外匯風險暴露系數三者之間的關系。

 

2.1 外匯風險暴露的定義

在本章的最開始需要明確強調外匯風險與外匯風險暴露是不同的。外匯風險（Foreign Exchange Risk）是指在匯率波動時，企業的成本、利潤、現金流或是資本市場價值有可能隨之發生不確定的波動的風險。在給定的未來的某一時刻，本幣或外幣的實際購買力可能不同于當初預期的價值，這種可能性就是企業承擔的關于外匯的風險。也就是說，外匯風險是市場經濟的參與者由于匯率波動，在運用外匯的經濟活動中有可能遭受到的損失。實際上，外匯匯率的波動對于企業而言，既可能給企業帶來經濟損失，也可能給企業帶來經濟收益。而對于外匯風險暴露（Foreign Exchange Exposure）的定義，國內外學者尚未對此達成統一的意見。之所以要對外匯風險暴露進行研究，是因為企業管理層和監管層對企業的外匯風險有管理需求。根據 Hodder（1982）[2]、Adler 和 Dumas（1984）[8]、Hekman（1986）[27]對于外匯風險暴露的研究，可以將外匯風險暴露歸納出兩個層面的定義：一是站在公司財務的角度，將外匯風險暴露看作是資產報酬率或是公司股東權益與匯率變動的相關系數；二是站在股東和投資者的角度，將外匯風險暴露看作是匯率非預期的變動與未來現金流的折現值代表的企業價值的相關程度。Leuhrman（1990）[28]把公司投資決策的價值與未預期的匯率變動的相關程度看作是公司的外匯風險暴露。Jorion（1990）[9]把匯率變動看作是外生變量，認為企業價值從如下兩個方面接受外匯風險的影響：一方面匯率變動影響了企業固定收益的凈外幣資產價值；另一方面匯率變動影響了企業真實擁有的資產價值。跨國公司主要受到前者的影響，但是即使是生產和銷售均在國內的公司也會受到后者的影響。

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2.2 外匯風險暴露的分類

Shapiro（1992）[29]將外匯風險暴露分為兩類：一是會計風險暴露，即財務報表的賬面價值受到匯率變動的影響；二是經濟風險暴露，即公司價值受到匯率變動的影響。以 Williamson（2001）[33]為代表的很多國外學者，根據企業的外匯風險暴露的不同來源與傳播路徑，將外匯風險暴露歸納為三類：交易風險暴露、會計風險暴露、經濟風險暴露。這種分類方式對外匯風險暴露的分析更詳細，很多中國學者也比較支持此分類方式，比如朱孟楠的《國際金融學》[34]教材也介紹了這樣的分類方式。本篇論文認為這樣的分類方式便于對外匯風險暴露的理解和研究，因此也采用這樣的分類方式來研究外匯風險暴露。會計風險暴露（Accounting Exposure），亦被稱為折算風險暴露、轉換風險暴露，是用于反映資產負債表上資產或負債項目本幣價值對未預期到的匯率變動所引起風險的敏感性指標。這是因為，在每一會計年度結束時，每個跨國公司的母公司都需依照法律規定以本幣作為價值尺度衡量國外子公司的的資產、負債、收入和費用等。按照母公司所屬國會計準則對于外幣轉換的要求，子公司的資產負債表被折算成以跨國公司母公司所在國的貨幣作為計量貨幣的資產負債表。因為需編制跨國公司在全球范圍內的合并財務報表，而將各子公司、分支機構的獨立財務報表合并成以統一記賬貨幣記賬的財務報表的過程中所產生的外匯風險，要依靠會計風險暴露這一指標予以衡量。

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第 3 章 京津冀制造業上市公司外匯風險暴露的實證分析 ............ 21

3.1 實證模型設定 ........... 21

3.2 模型變量與樣本數據 ..... 23

3.2.1 模型變量 ........... 23

3.2.2 樣本數據 ........... 24

3.3 實證分析 .... 25

3.4 實證結論 .... 29

第 4 章 結論與政策建議 ....... 31

4.1 結論 ........ 31

4.1.1 研究結論 ........... 31

4.1.2 研究展望 ........... 31

4.2 政策建議 .... 32

4.2.1 制造業企業應重視外匯風險，提高防范外匯風險的意識 .... 32

4.2.2 不斷發展和完善我國的外匯衍生品市場 ....... 33

4.2.3 穩定匯率政策、推進人民幣國際化進程 ....... 34

 

第 3 章 京津冀制造業上市公司外匯風險暴露的實證分析

 

在第 2 章分析了會計風險暴露、交易風險暴露和經濟風險暴露之后，可以發現會計風險暴露是指跨國公司因合并財務報表受匯率變動影響的程度，而所有導致交易風險暴露產生的交易活動也都會導致經濟風險暴露的產生。由此可見，經濟風險暴露是影響最廣、持續時間最長、間接產生的外匯風險暴露，研究其暴露的情況對企業而言是很有價值的。所以本章節實證分析的是外匯風險暴露中的經濟風險暴露。Jorion（1990）[9]把匯率變動看作是外生變量，認為企業價值從如下兩個方面接受外匯風險的影響：一方面匯率變動影響了企業固定收益的凈外幣資產價值；另一方面匯率變動影響了企業真實擁有的資產價值。跨國公司主要受到前者的影響，但是即使是生產和銷售均在國內的公司也會受到后者的影響。因此，在對京津冀制造業上市公司外匯風險暴露情況進行實證時，并沒有必要區分其樣本企業是否具有外貿業務。

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結論

 

目前，中國經濟大國的地位已經在國際上得到高度的認可，但仍不能否認的是，我國距離成為真正的經濟強國還存在一定的距離。而我國成為經濟強國的一個重要部分就是人民幣完成國際化。人民幣國際化意味著人民幣得到了國際市場參與的廣泛認可和接受，并能夠發揮計價單位、交換媒介和價值儲藏的功能。也就是說，人民幣國際化意味著人民幣成為了國際結算貨幣、投資貨幣以及儲備貨幣。隨著人民幣國際化進程的不斷推進和深入，人民幣匯率市場化程度也會隨之增加，人民幣結算市場份額進一步擴大，降低了企業的匯率風險，企業遭受到的外匯風險暴露程度進一步下降。所以我國一直積極地致力于將人民幣打造為國際結算主要貨幣。人民幣結算不僅有利于提高外貿企業的國際競爭力，有利于提高外貿企業的外匯風險管理能力，在降低外貿企業的交易成本方面也卓有功效。人民幣國際化可降低或取消各國貨幣兌換的交易成本，貿易量與資本流動就會增加。如果國內的進出口公司可以在對外貿易的經濟往來中，直接把人民幣作為貿易結算的貨幣，那么將企業資金將流經更少的交易環節，因為大大降低或跳過交易雙方對貿易結算方式、幣種等問題的談判與協調將減少企業資金在交易環節的停滯時間、實現時間成本、外幣兌換成本等交易成本的降低，從而加速企業資金的周轉率和使用效率，為企業創造更多的價值。綜上可知，人民幣國際化的實現程度與企業外匯風險管理水平二者之間緊密相聯。人民幣國際化的逐步完成可以顯著的提高企業外匯風險管理水平，而外匯管理水平的改善更是人民幣國際化進程中的潤滑劑，可以加速人民幣國際化的進程。

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參考文獻（略）