2017 年再融資政策調整對上市公司再融資的影響會計研究
時間：2020-06-09 來源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇會計學論文，本文從資本市場的現實情況出發提出了研究問題，結合文獻綜述，通過理論分析提出假設，從上市公司再融資方式的選擇的變化到選擇定向增發后的市場反應兩個角度，完整地研究了 2017 年再融資政策調整的影響，得到了以下研究結論： （1）2017 年再融資政策調整對上市公司再融資方式選擇有顯著影響，新政出臺后推動上市公司選擇可轉債方式進行再融資；（2）公司規模和公司性質在 2017年再融資政策調整對再融資選擇的影響中產生調節作用，公司規模越大，上市公司越不會因 2017 年再融資政策調整的出臺而選擇可轉債；相較民營企業，國有企業再融資方式選擇受 2017 年再融資政策調整的影響較小；（3）2017 年再融資政策調整前，定向增發的市場反應為正，而 2017 年再融資政策調整后，定向增發的市場反應變差，說明政策不僅改變了再融資方式的選擇，還使得選擇定增的公司產生了額外的損失；（4）我國定向增發的市場反應和機構投資者是否參與沒有顯著關系，說明定增的市場反應不能很好地由信息效應理論和監管理論解釋；（5）2017 年再融資政策調整從事前選擇到事后市場反應兩個方面都對上市公司再融資產生了明顯影響，政策是有效的，但是這種政策對于上市公司再融資可能進行了過度的限制，上市公司定向增發難，而宣告定向增發后的股價消極反應讓他們又付出了更大的代價。而可轉債雖然被支持，但并非所有公司都有足夠的盈利能力發行可轉債，因此這可能會導致“監管悖論”，讓迫切需要資金的公司反而無法獲取資金。
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第三章 2017 年再融資政策調整對上市公司再融資方式選擇的影響研究 ········ 16
3.1 主要概念界定 ······································ 16
3.1.1 2017 年再融資政策調整介紹 ····························· 16
3.1.2 再融資方式選擇介紹 ························· 17
第四章 2017 年再融資政策調整對定向增發市場反應的影響研究 ················· 34
4.1 理論分析和研究假設 ·························· 34
4.2 數據、變量和模型 ···························· 35
第五章 研究結論和建議 ··························· 50
5.1 研究結論 ······························ 50
5.2 政策建議 ····························· 50
第五章 研究結論和建議
5.1 研究結論
本文從資本市場的現實情況出發提出了研究問題，結合文獻綜述，通過理論分析提出假設，從上市公司再融資方式的選擇的變化到選擇定向增發后的市場反應兩個角度，完整地研究了 2017 年再融資政策調整的影響，得到了以下研究結論：
（1）2017 年再融資政策調整對上市公司再融資方式選擇有顯著影響，新政出臺后推動上市公司選擇可轉債方式進行再融資；（2）公司規模和公司性質在 2017年再融資政策調整對再融資選擇的影響中產生調節作用，公司規模越大，上市公司越不會因 2017 年再融資政策調整的出臺而選擇可轉債；相較民營企業，國有企業再融資方式選擇受 2017 年再融資政策調整的影響較小；（3）2017 年再融資政策調整前，定向增發的市場反應為正，而 2017 年再融資政策調整后，定向增發的市場反應變差，說明政策不僅改變了再融資方式的選擇，還使得選擇定增的公司產生了額外的損失；（4）我國定向增發的市場反應和機構投資者是否參與沒有顯著關系，說明定增的市場反應不能很好地由信息效應理論和監管理論解釋；（5）2017 年再融資政策調整從事前選擇到事后市場反應兩個方面都對上市公司再融資產生了明顯影響，政策是有效的，但是這種政策對于上市公司再融資可能進行了過度的限制，上市公司定向增發難，而宣告定向增發后的股價消極反應讓他們又付出了更大的代價。而可轉債雖然被支持，但并非所有公司都有足夠的盈利能力發行可轉債，因此這可能會導致“監管悖論”，讓迫切需要資金的公司反而無法獲取資金。
參考文獻（略）
第一章 緒論
1.1 研究背景
再融資有廣義和狹義之分。廣義再融資主要是指上市公司通過內部留存收益、外部股權的方式（配股或增發）、半股半債方式（可轉債）或純債權方式等進行融資的行為，但是從狹義的角度來講，上市公司的再融資是指上市公司通過資本市場直接獲取資金的行為，包括配股、增發新股以及可轉換債券等方式。上市公司的再融資行為是證券市場發揮資源配置功能的重要載體，選擇合適、有效的再融資方式也是公司做大做強的重要保障，從這個角度說，對上市公司再融資進行研究，始終有著重要的現實意義。
在再融資方式選擇方面，許多學者從各種再融資方式的成本、我國資本市場特性以及公司本身的特征入手，做了大量的研究工作。但是，就我國而言，上市公司對再融資方式的選擇并不是始終不變的，不但與 Myers 和 Majluf 提出的優序融資理論[1]不同，更隨著時間推移發生了極大的變化。如圖 1-1 所示，上世紀 90年代，我國上市公司的再融資以配股為主，而后又逐步演變，近年來，定向增發獨領風騷，2015-2017 年定向增發金額已連續破萬億。
1.1 研究背景
再融資有廣義和狹義之分。廣義再融資主要是指上市公司通過內部留存收益、外部股權的方式（配股或增發）、半股半債方式（可轉債）或純債權方式等進行融資的行為，但是從狹義的角度來講，上市公司的再融資是指上市公司通過資本市場直接獲取資金的行為，包括配股、增發新股以及可轉換債券等方式。上市公司的再融資行為是證券市場發揮資源配置功能的重要載體，選擇合適、有效的再融資方式也是公司做大做強的重要保障，從這個角度說，對上市公司再融資進行研究，始終有著重要的現實意義。
在再融資方式選擇方面，許多學者從各種再融資方式的成本、我國資本市場特性以及公司本身的特征入手，做了大量的研究工作。但是，就我國而言，上市公司對再融資方式的選擇并不是始終不變的，不但與 Myers 和 Majluf 提出的優序融資理論[1]不同，更隨著時間推移發生了極大的變化。如圖 1-1 所示，上世紀 90年代，我國上市公司的再融資以配股為主，而后又逐步演變，近年來，定向增發獨領風騷，2015-2017 年定向增發金額已連續破萬億。
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1.2 研究思路和研究方法
在研究思路方面，本文主要有以下幾個思路：第一，以現實情況為出發點，著力研究 2017 年再融資政策調整是否對上市公司再融資方式選擇確實產生影響，驗證政策經濟后果；第二，從融資約束、政策效果等方面的研究出發，研究公司規模和性質在 2017 年再融資政策調整對再融資方式選擇影響中的調節作用；第三，從事前到事后，進一步研究政策調整前后定向增發市場反應的變化，從而更好地、全方位地理解政策效果。
在研究方法上，再融資新政、減持新規和可轉債新規（“2017 年再融資政策調整”）雖各有側重，但其中的相關條款都對定向增發和可轉債產生了影響，有著類似的監管指向性，且距離較近，因此本文將此三項政策統一考慮，研究其對于再融資的影響。關于再融資方式選擇的影響問題，本文選取 2011 年至 2018 年 10 月滬深 A 股上市公司全部定向增發及可轉債預案作為研究樣本。其中由于定向增發中，用于發行股份購買資產的不在再融資新政的監管范圍內，其審核、要求均與融資性質的定增不同，本文在樣本篩選時不考慮這部分定向增發預案。得到樣本共 3839 個。而關于對定向增發市場反應的影響，本文選取以上樣本中在再融資新政出臺前后一年范圍內的樣本，共 900 個。在變量設計、篩選數據、建立回歸模型之后逐一實證分析。步驟包括描述性統計、均值 t 檢驗、相關性分析、回歸分析。在此之后，為了加強結論的可靠性，本文也繼續進行穩健性檢驗。
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在研究思路方面，本文主要有以下幾個思路：第一，以現實情況為出發點，著力研究 2017 年再融資政策調整是否對上市公司再融資方式選擇確實產生影響，驗證政策經濟后果；第二，從融資約束、政策效果等方面的研究出發，研究公司規模和性質在 2017 年再融資政策調整對再融資方式選擇影響中的調節作用；第三，從事前到事后，進一步研究政策調整前后定向增發市場反應的變化，從而更好地、全方位地理解政策效果。
在研究方法上，再融資新政、減持新規和可轉債新規（“2017 年再融資政策調整”）雖各有側重，但其中的相關條款都對定向增發和可轉債產生了影響，有著類似的監管指向性，且距離較近，因此本文將此三項政策統一考慮，研究其對于再融資的影響。關于再融資方式選擇的影響問題，本文選取 2011 年至 2018 年 10 月滬深 A 股上市公司全部定向增發及可轉債預案作為研究樣本。其中由于定向增發中，用于發行股份購買資產的不在再融資新政的監管范圍內，其審核、要求均與融資性質的定增不同，本文在樣本篩選時不考慮這部分定向增發預案。得到樣本共 3839 個。而關于對定向增發市場反應的影響，本文選取以上樣本中在再融資新政出臺前后一年范圍內的樣本，共 900 個。在變量設計、篩選數據、建立回歸模型之后逐一實證分析。步驟包括描述性統計、均值 t 檢驗、相關性分析、回歸分析。在此之后，為了加強結論的可靠性，本文也繼續進行穩健性檢驗。
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第二章 文獻綜述
2.1 關于再融資方式選擇的理論
國外學者在再融資方式選擇這個問題上進行了充分的研究，并且形成了一系列理論。其中，眾多理論是圍繞著配股或者是公開增發展開的，比如承銷成本理論、控制權理論、比較發行成本理論、承銷商公證理論等等。但由于本文所探討的再融資方式選擇，只針對我國市場上占據主流的定向增發和可轉債，因此本文只介紹有關定向增發和可轉債的相關理論。
1、有關選擇定向增發再融資的理論
（1）監管理論
Wruck（1989）[3]著眼于代理成本，他的觀點是，上市公司運用定增的方式，引進了積極投資者，他們一般而言具有監管動機和監管能力，可以對發行公司管理層進行監督，從而通過這種方式降低代理成本，因此，定向增發會帶來超額收益，并且與股權集中度變化有關。而定增的折價是對外部投資者進行監管的一種補償。
2.1 關于再融資方式選擇的理論
國外學者在再融資方式選擇這個問題上進行了充分的研究，并且形成了一系列理論。其中，眾多理論是圍繞著配股或者是公開增發展開的，比如承銷成本理論、控制權理論、比較發行成本理論、承銷商公證理論等等。但由于本文所探討的再融資方式選擇，只針對我國市場上占據主流的定向增發和可轉債，因此本文只介紹有關定向增發和可轉債的相關理論。
1、有關選擇定向增發再融資的理論
（1）監管理論
Wruck（1989）[3]著眼于代理成本，他的觀點是，上市公司運用定增的方式，引進了積極投資者，他們一般而言具有監管動機和監管能力，可以對發行公司管理層進行監督，從而通過這種方式降低代理成本，因此，定向增發會帶來超額收益，并且與股權集中度變化有關。而定增的折價是對外部投資者進行監管的一種補償。
（2）信息效應理論
信息效應理論是在 Myers 和 Majluf（1984）[1]的信息不對稱理論基礎之上提出的。信息不對稱理論指出，管理層只有在公司股票價格被高估時，管理層人員才愿意發行新股。Hertzel 和 Smith（1993）[4]的研究基于此提出信息效應理論，他們的觀點是，公司信息不對稱程度高的情況下，可以選擇定向增發作為一種解決方案。原因是定向增發的投資者，可以有能力發現或獲知公司的真實價值，而且可以從發行折扣中得到補償，他們的參與可以傳遞公司未來將會增長的信息。他們認為，大公司定增可能更多的是由監管理論解釋，而小型的、成長性高的公司主要由信息效應理論解釋。
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信息效應理論是在 Myers 和 Majluf（1984）[1]的信息不對稱理論基礎之上提出的。信息不對稱理論指出，管理層只有在公司股票價格被高估時，管理層人員才愿意發行新股。Hertzel 和 Smith（1993）[4]的研究基于此提出信息效應理論，他們的觀點是，公司信息不對稱程度高的情況下，可以選擇定向增發作為一種解決方案。原因是定向增發的投資者，可以有能力發現或獲知公司的真實價值，而且可以從發行折扣中得到補償，他們的參與可以傳遞公司未來將會增長的信息。他們認為，大公司定增可能更多的是由監管理論解釋，而小型的、成長性高的公司主要由信息效應理論解釋。
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2.2 關于再融資市場反應的理論
國外學者在研究再融資市場反應的過程中，也形成了一系列理論，這些理論有些也是再融資方式選擇的理論。某種方式有其優勢，因而公司才進行這種選擇，同時在市場上公司股價提升。監管理論、信息效應理論等都支持定向增發產生正向市場反應。在此本文對其他再融資市場反應相關理論做簡單介紹。
1、財富再分配理論
Galai 和 Masulis（1976）[10]指出，公司發行股票會導致杠桿的下降，這會使得債務風險降低，進而提升債券的價值，但與此同時也會降低股票的價值。也就是發行股票會使得財富再次分配，老股東的財富轉移給債權人，而股價會下降。
2、價格壓力理論
Scholes（1972）[11]指出，股票作為一種特殊商品，在一個并未完全有效的市場上是沒有完全替代品的，它的需求曲線是向下傾斜的。因此發行股票，使股票的供給量增大，就會使得股價下跌。
國外學者在研究再融資市場反應的過程中，也形成了一系列理論，這些理論有些也是再融資方式選擇的理論。某種方式有其優勢，因而公司才進行這種選擇，同時在市場上公司股價提升。監管理論、信息效應理論等都支持定向增發產生正向市場反應。在此本文對其他再融資市場反應相關理論做簡單介紹。
1、財富再分配理論
Galai 和 Masulis（1976）[10]指出，公司發行股票會導致杠桿的下降，這會使得債務風險降低，進而提升債券的價值，但與此同時也會降低股票的價值。也就是發行股票會使得財富再次分配，老股東的財富轉移給債權人，而股價會下降。
2、價格壓力理論
Scholes（1972）[11]指出，股票作為一種特殊商品，在一個并未完全有效的市場上是沒有完全替代品的，它的需求曲線是向下傾斜的。因此發行股票，使股票的供給量增大，就會使得股價下跌。
3、信號理論
Ross（1977）[12]進行了模型推算，認為公司杠桿的增加會成為一種良好的信號；Brealey, Leland 和 Pyle（1977）[13]提出，因為公司內部人對公司的情況比較了解，可能存在信息不對稱，所以如果公司的投資項目是好的，他們會希望增加自己對公司的占有，因此他們增加對公司投資是一個正面信號。所以從該理論出發，公司發行股票，會使股權分散，向市場傳達一個消極信號，這會導致公司的股價下降。
4、代理成本理論
Jenson 和 Meckling（1976）[14]提出，由于公司的管理權和所有權是分離的，因此就會產生代理成本。從代理成本理論出發，發行新股增大了管理者的權力，讓他們可以支配更多資源，這進一步增大了代理成本，從而使得公司的股價下降。
Ross（1977）[12]進行了模型推算，認為公司杠桿的增加會成為一種良好的信號；Brealey, Leland 和 Pyle（1977）[13]提出，因為公司內部人對公司的情況比較了解，可能存在信息不對稱，所以如果公司的投資項目是好的，他們會希望增加自己對公司的占有，因此他們增加對公司投資是一個正面信號。所以從該理論出發，公司發行股票，會使股權分散，向市場傳達一個消極信號，這會導致公司的股價下降。
4、代理成本理論
Jenson 和 Meckling（1976）[14]提出，由于公司的管理權和所有權是分離的，因此就會產生代理成本。從代理成本理論出發，發行新股增大了管理者的權力，讓他們可以支配更多資源，這進一步增大了代理成本，從而使得公司的股價下降。
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第三章 2017 年再融資政策調整對上市公司再融資方式選擇的影響研究 ········ 16
3.1 主要概念界定 ······································ 16
3.1.1 2017 年再融資政策調整介紹 ····························· 16
3.1.2 再融資方式選擇介紹 ························· 17
第四章 2017 年再融資政策調整對定向增發市場反應的影響研究 ················· 34
4.1 理論分析和研究假設 ·························· 34
4.2 數據、變量和模型 ···························· 35
第五章 研究結論和建議 ··························· 50
5.1 研究結論 ······························ 50
5.2 政策建議 ····························· 50
第四章 2017 年再融資政策調整對定向增發市場反應的影響研究
4.1 理論分析和研究假設
結合第二章的文獻綜述，無論是國內還是國外，目前學界的主要研究結果都認為，定向增發具有較為正向的市場反應。究其原因，學者們從幾個角度進行了探討。從信息效應理論來看，定向增發的對象包括外部機構投資者，他們不同于獲取信息能力差的公共投資者，他們可以有能力來獲知公司的真實價值，并且他們還可以從發行折扣中得到補償，所以他們的參與就傳遞了對公司未來看好的信息效應，產生了好的市場反應。而從監督效應來說，引入了有意愿和能力監督公司的外部投資者可以更好地監督公司，從而減少代理成本，帶來好的市場反應。然而，根據信號理論，公司股東不會在看好公司前景的情況下增發新股，公司原有股東的持股比例下降是一種消極的信號。雖然這一理論多被用來解釋公開增發的負面市場反應，但章衛東（2008）[82]研究表明，向公司控股股東定向增發的市場反應確實要好于向外部非關聯股東定向增發的市場反應，因為控股股東認購公司股份傳遞了一種他們看好公司前景的積極信號。Chen（2002）[32]等的研究也發現，因為市場上限制公司董事和股東認購，所以從代理成本理論和信號效應出發，新加坡市場上的定增就產生了負面的宣告效應。所以綜合來看，定向增發之所以有著比較好的市場反應，可能不僅僅是因為可以引入有能力的機構投資者，也可能是因為大股東的參與釋放了對未來充滿信心的信號。
4.1 理論分析和研究假設
結合第二章的文獻綜述，無論是國內還是國外，目前學界的主要研究結果都認為，定向增發具有較為正向的市場反應。究其原因，學者們從幾個角度進行了探討。從信息效應理論來看，定向增發的對象包括外部機構投資者，他們不同于獲取信息能力差的公共投資者，他們可以有能力來獲知公司的真實價值，并且他們還可以從發行折扣中得到補償，所以他們的參與就傳遞了對公司未來看好的信息效應，產生了好的市場反應。而從監督效應來說，引入了有意愿和能力監督公司的外部投資者可以更好地監督公司，從而減少代理成本，帶來好的市場反應。然而，根據信號理論，公司股東不會在看好公司前景的情況下增發新股，公司原有股東的持股比例下降是一種消極的信號。雖然這一理論多被用來解釋公開增發的負面市場反應，但章衛東（2008）[82]研究表明，向公司控股股東定向增發的市場反應確實要好于向外部非關聯股東定向增發的市場反應，因為控股股東認購公司股份傳遞了一種他們看好公司前景的積極信號。Chen（2002）[32]等的研究也發現，因為市場上限制公司董事和股東認購，所以從代理成本理論和信號效應出發，新加坡市場上的定增就產生了負面的宣告效應。所以綜合來看，定向增發之所以有著比較好的市場反應，可能不僅僅是因為可以引入有能力的機構投資者，也可能是因為大股東的參與釋放了對未來充滿信心的信號。
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第五章 研究結論和建議
5.1 研究結論
本文從資本市場的現實情況出發提出了研究問題，結合文獻綜述，通過理論分析提出假設，從上市公司再融資方式的選擇的變化到選擇定向增發后的市場反應兩個角度，完整地研究了 2017 年再融資政策調整的影響，得到了以下研究結論：
（1）2017 年再融資政策調整對上市公司再融資方式選擇有顯著影響，新政出臺后推動上市公司選擇可轉債方式進行再融資；（2）公司規模和公司性質在 2017年再融資政策調整對再融資選擇的影響中產生調節作用，公司規模越大，上市公司越不會因 2017 年再融資政策調整的出臺而選擇可轉債；相較民營企業，國有企業再融資方式選擇受 2017 年再融資政策調整的影響較小；（3）2017 年再融資政策調整前，定向增發的市場反應為正，而 2017 年再融資政策調整后，定向增發的市場反應變差，說明政策不僅改變了再融資方式的選擇，還使得選擇定增的公司產生了額外的損失；（4）我國定向增發的市場反應和機構投資者是否參與沒有顯著關系，說明定增的市場反應不能很好地由信息效應理論和監管理論解釋；（5）2017 年再融資政策調整從事前選擇到事后市場反應兩個方面都對上市公司再融資產生了明顯影響，政策是有效的，但是這種政策對于上市公司再融資可能進行了過度的限制，上市公司定向增發難，而宣告定向增發后的股價消極反應讓他們又付出了更大的代價。而可轉債雖然被支持，但并非所有公司都有足夠的盈利能力發行可轉債，因此這可能會導致“監管悖論”，讓迫切需要資金的公司反而無法獲取資金。
參考文獻（略）
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