上市公司并購重組與大股東掏空——以“振興生化”為例
時間：2020-06-09 來源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇企業管理論文，本文以振興生化大股東（通過若干己完成和未完成的并購重組交易）掏空上市公司為例，以公司內部控制的有關理論、企業內部控制指引為依據，從內部控制的角度分析大股東對上審公司的掏空行為產生的原因，以及公司改進內部控制的手段和依據，得出以下結論：一方面，由家族企業控制下的上市公司很容易出現控股股東推舉公司高級管理人員，對上市公司董事會、監事會形成壟斷的局面，監事會不盡職使得公司內部控制失效，控股股東有充足的動機，利用家族絕對的控制權，通過并購重組過程中的非經營性交易占用公司資產、對關聯方違規擔保等掏空行為，從資本市場套現，攫取中小股東的利益。
1緒論
1.1研究背景與研究問題
1.1.1研究背景
中國的上市公司股權相對集中度高導致國內的上市公司更容易出現大股東利用控制權過大和公司內部控制制度中的漏洞，實施一系列侵占中小股東權益的行為。尤其是中國目前處于經濟轉型還未最終實現、法律制度尚不健全的情況下，基于掏空動機的并購重組尤其值得關注。因此從內部控制失效的角度分析大股東掏空行為產生的原因和治理措施，對甄別和預防大股東掏空行為，保護中小股東利益有非同小可的理論意義。
振興生化作為家族企業，自上市以來長期面臨經營風浪和退市風波，連年遭到證監會處罰，處罰公告中就提到公司大股東占資的問題，大股東利益輸送行為昭然，公司內部控制幾乎失效。
2016年COSO提出“內部控制是企業全面管理不可分割的重要環節”，進而提升了內部控制環節在公司治理層面乃至公司整體運營中的重要性。公司信息披露是否真實，財產是否安全甚至公司是否能長期順利運營都取決于公司治理質量。國內對公司治理關注較晚，想要短期內快速提升企業公司治理質量并非易事，尤其是內部控制作為公司治理的重要環節也并沒有發揮提升公司治理質量的顯著作用，反而因內部控制失效導致的各種問題卻逐年遞增，內部人控制導致IPO上市失敗的案例層出不窮。
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1.2研究現狀與存在不足
對控制權對大股東掏空影響的研宄，通過梳理兩者關系的相關文獻，發現迄今為止對并購重組過程中的大股東“抽血”上市公司的理論研究內容富裕，研究方法多樣，不局限于大樣本分析，還有案例和實驗研宄等?，F金流權和控制權二者分開，從控制權對大股東影響研究得出控股股東會利用自己手中的控制權，通過轉移、直接占用、非公平關聯交易等方式打著上市公司的旗號在市場圈錢，蠶食中小股東利益。
對外部環境對大股東掏空影響的研究，通過梳理兩者關系的相關文獻，發掘出對于從外部治理視角分析大股東掏空的相關研究內容多樣，從法律體系到政府官吏與上市公司關系，從外部審計機構獨立性到公司內部控制質量，均會對大股東掏空行為產生影響，也是基于這種關系的存在，有很多研究者結合內因和外因兩個維度研究對抑制大股東掏空行為的影響分析。
但是從董事會角度分析對大股東侵吞中小股東資產行為影響的相關研究，通過整理總結己有文獻，發現迄今的研究中，對大股東掏空、以此為目的而出現的控制權爭奪戰、管理者舉動都進行了大量的實證和案例研究。但是迄今的文獻雖然假設大股東掏空行為與股權結構二者之間建立了強相關性，但是較少對掏空行為與董事會、監事會和管理層之間的因果聯系進行分析。
.......................
2文獻綜述
2.1大股東的掏空行為
2.1.1掏空行為的提出
在亞洲金融危機時期對亞洲國家和東南亞的資本市場中的上市公司進行了一定的研究之后提出了掏空行為理論。他們將掏空行為用英文單詞“Tunneling來表示，指的是公司大股東利用隱蔽的操作將公司資產或者其他公司資源轉移到上市公司以外人員手中的行為。確切的方法有兩類：一類方法是大股東想達到贏得個人利益而采取的利用控制權通過相關交易吞噬上市公司資產，具體的操作方式包括：直接占用上市公司資產、與關聯方進行商品互換交易、給予管理者相對高的回報、對借款做擔保等；第二種方法是大股東通過稀釋其他中小股東手中持有的股權的方式間接達到增加自己手中持股比例，具體的操作方式有：重新配股方式實現稀釋每股收益、非公允定價的內部交易、階梯式收購行為等。
掏空行為的本質其實是大股東通過自己具有相對大的控制權實施一些操作從市場非正常的賺取利益。那么關于大股東通過掏空行為蠶食了多少金額如何衡量，目前國內研究者大多采用李增泉等為經典的計算方法，即非公允關聯交易程度法。通常會將上市公司關聯方之間的交易作為研究對象，分析關聯交易中大股東實施的利益輸送、直接霸占公司資產、互相擔保、非正常交易等不正當關聯交易行為獲取的資金數額作為證明上市公司大股東掏空的依據。而本文也是采用這種方法，用非公平關聯方交易攫取的資金來證明大股東掏空行為。張光榮和曾勇將托普公司作為研究對象，詳細分析了上市公司大股東掏空操作，并指出該上市公司終極股東通過以非公允的低價拋售公司資產、占用公司非經營資金等操作實現資本套現。而本文的振興生化案例則是通過并購重組過程中轉移占用資產和違規擔保實現掏空目的。
........................
2.2釐事會對大股東掏空行為影響
贏得控制權利潤是大股東搶奪公司控制權的最大動力，因為一旦取得控制權就能獲得控制權收益，這種收益可以看做超額回報，是大股東獲得的超過其所持股份比例的財富。在股權集中的情況下，大股東利用控股權采取隱蔽的方式攫取中小股東權益的行為被形象地稱為“掏空”。因為掌握絕對的控制權并不是輕而易舉的事，因此很多大股東不只把目光局限在股權方面，還放在了對董事會的控制，這也是大股東實現掏空的重要途徑。但目前從董事會的視角分析大股東抽空資產行為的研究較少。
根據委托代理理論的見解，董事會是因大股東受委托而產生的，因此在公司起到監督的功效，會對大股東侵吞資產行為產生影響。于東智（提出對于董事會特征的研究可以從三個角度出發：第一是董事會獨立性，具體包括董事長與總經理的崗位是否重疊、董事會規模、獨立董事比例等；第二是董事會行為，實際包含董事會會議的頻率、會議中董事的參與情況、會議的氣氛等；第三是激勵機制特征，具體包括董事報酬情況、對董事的股權激勵效果等。吳清華也將董事會會議的次數和董事會股權激勵效果作為衡量董事會特征的重要因素，每年董事會會議的召開次數就體現了董事在公司管理中的盡責程度。
董事會會議來描述董事會盡職程度只是表面的。段云和王福勝通過對控股大股東之下的董事會模型構建，總結出：大股東為了做到自身既得利潤最大化，會將自己熟悉的與自己價值觀相似的人員進入董事會，因為非自己安插的董事會受到排擠，通過這種方式使得董事會為自己所用，減低董事會的獨立性。蔣神州認為董事會與股東之間的關聯性會對股東侵吞資產行為產生影響，關聯性越強，則公司體現出的掏空程度會越強，加劇資金占用的額度。
...............................
3概念界定與理論分析......................22
3.1概念界定......................22
3.1.1并購重組......................22
3.1.2掏空行為......................22
4振興生化案例概況與研究框架....................26
4.1振興生化與母公司概況....................26
4.1.1振興生化公司介紹....................26
4.1.2振興集團公司.................27
5振興生化大股東掏空行為的原因分析.....................40
5.1振興生化內部治理結構不合理削弱了內部控制效果.....................40
5.1.1股東大會通知程序弱化中小股東的內部監控作用.....................40
5.1.2董事會與控股股東聯盟削弱了內部監控效果.....................40
6振興生化并購重組的內部控制改進研究
6.1收購前積極與利益相關者溝通
（1）要約收購前開展盡職調查和戰略計劃制定
要約收購前的準備工作包括與律師、中介機構一同開會商議關于收購標的公司未來戰略投資計劃，與合伙人公司商議收購的可行性及具體的實施步驟，會議分四個個階段進行。
成功的收購需要收購前對收購者進行充分的盡職調查。要約收購前的盡職調查的范圍一般涵蓋對標的公司法律法規、公司治理、公司經營狀況等內容進行適當的評估。浙民投通過實地調查，與外部審計機構的一起商議探討收購中的后續安排，了解振興生化公司的面臨的市場環境、風險狀況、監管水平、相關政策、法律法規與外部投資者現狀等，在盡職調查的同時，為要約收購制定戰略決策等。會議情況如表6-1所示：
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7研究結論與啟示
7.1案例研究結論
本文以振興生化大股東（通過若干己完成和未完成的并購重組交易）掏空上市公司為例，以公司內部控制的有關理論、企業內部控制指引為依據，從內部控制的角度分析大股東對上審公司的掏空行為產生的原因，以及公司改進內部控制的手段和依據，得出以下結論：
一方面，由家族企業控制下的上市公司很容易出現控股股東推舉公司高級管理人員，對上市公司董事會、監事會形成壟斷的局面，監事會不盡職使得公司內部控制失效，控股股東有充足的動機，利用家族絕對的控制權，通過并購重組過程中的非經營性交易占用公司資產、對關聯方違規擔保等掏空行為，從資本市場套現，攫取中小股東的利益。
另一方面，在內部控制改進層面，本文從浙民投要約收購的方式改進振興生化內部控制中得出總結：在要約收購過程中，收購目標公司會采取剝離劣質資產、重大資產重組、停牌整頓等反收購措施，從而提高公司業績，改善公司治理結構；收購方會采取多途徑的溝通方式增進與外部投資者的聯絡，收購完成后，會對公司股權結構、董事會結構和監事會結構進行大面積的調整，使公司治理結構有大幅度的提升，通過組建人才梯隊，強化激勵與約束機制來實現內部控制優化，很可能在未來的發展戰略方面更能實現公司價值。
參考文獻（略）
1緒論
1.1研究背景與研究問題
1.1.1研究背景
中國的上市公司股權相對集中度高導致國內的上市公司更容易出現大股東利用控制權過大和公司內部控制制度中的漏洞，實施一系列侵占中小股東權益的行為。尤其是中國目前處于經濟轉型還未最終實現、法律制度尚不健全的情況下，基于掏空動機的并購重組尤其值得關注。因此從內部控制失效的角度分析大股東掏空行為產生的原因和治理措施，對甄別和預防大股東掏空行為，保護中小股東利益有非同小可的理論意義。
振興生化作為家族企業，自上市以來長期面臨經營風浪和退市風波，連年遭到證監會處罰，處罰公告中就提到公司大股東占資的問題，大股東利益輸送行為昭然，公司內部控制幾乎失效。
2016年COSO提出“內部控制是企業全面管理不可分割的重要環節”，進而提升了內部控制環節在公司治理層面乃至公司整體運營中的重要性。公司信息披露是否真實，財產是否安全甚至公司是否能長期順利運營都取決于公司治理質量。國內對公司治理關注較晚，想要短期內快速提升企業公司治理質量并非易事，尤其是內部控制作為公司治理的重要環節也并沒有發揮提升公司治理質量的顯著作用，反而因內部控制失效導致的各種問題卻逐年遞增，內部人控制導致IPO上市失敗的案例層出不窮。
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1.2研究現狀與存在不足
對控制權對大股東掏空影響的研宄，通過梳理兩者關系的相關文獻，發現迄今為止對并購重組過程中的大股東“抽血”上市公司的理論研究內容富裕，研究方法多樣，不局限于大樣本分析，還有案例和實驗研宄等?，F金流權和控制權二者分開，從控制權對大股東影響研究得出控股股東會利用自己手中的控制權，通過轉移、直接占用、非公平關聯交易等方式打著上市公司的旗號在市場圈錢，蠶食中小股東利益。
對外部環境對大股東掏空影響的研究，通過梳理兩者關系的相關文獻，發掘出對于從外部治理視角分析大股東掏空的相關研究內容多樣，從法律體系到政府官吏與上市公司關系，從外部審計機構獨立性到公司內部控制質量，均會對大股東掏空行為產生影響，也是基于這種關系的存在，有很多研究者結合內因和外因兩個維度研究對抑制大股東掏空行為的影響分析。
但是從董事會角度分析對大股東侵吞中小股東資產行為影響的相關研究，通過整理總結己有文獻，發現迄今的研究中，對大股東掏空、以此為目的而出現的控制權爭奪戰、管理者舉動都進行了大量的實證和案例研究。但是迄今的文獻雖然假設大股東掏空行為與股權結構二者之間建立了強相關性，但是較少對掏空行為與董事會、監事會和管理層之間的因果聯系進行分析。
.......................
2文獻綜述
2.1大股東的掏空行為
2.1.1掏空行為的提出
在亞洲金融危機時期對亞洲國家和東南亞的資本市場中的上市公司進行了一定的研究之后提出了掏空行為理論。他們將掏空行為用英文單詞“Tunneling來表示，指的是公司大股東利用隱蔽的操作將公司資產或者其他公司資源轉移到上市公司以外人員手中的行為。確切的方法有兩類：一類方法是大股東想達到贏得個人利益而采取的利用控制權通過相關交易吞噬上市公司資產，具體的操作方式包括：直接占用上市公司資產、與關聯方進行商品互換交易、給予管理者相對高的回報、對借款做擔保等；第二種方法是大股東通過稀釋其他中小股東手中持有的股權的方式間接達到增加自己手中持股比例，具體的操作方式有：重新配股方式實現稀釋每股收益、非公允定價的內部交易、階梯式收購行為等。
掏空行為的本質其實是大股東通過自己具有相對大的控制權實施一些操作從市場非正常的賺取利益。那么關于大股東通過掏空行為蠶食了多少金額如何衡量，目前國內研究者大多采用李增泉等為經典的計算方法，即非公允關聯交易程度法。通常會將上市公司關聯方之間的交易作為研究對象，分析關聯交易中大股東實施的利益輸送、直接霸占公司資產、互相擔保、非正常交易等不正當關聯交易行為獲取的資金數額作為證明上市公司大股東掏空的依據。而本文也是采用這種方法，用非公平關聯方交易攫取的資金來證明大股東掏空行為。張光榮和曾勇將托普公司作為研究對象，詳細分析了上市公司大股東掏空操作，并指出該上市公司終極股東通過以非公允的低價拋售公司資產、占用公司非經營資金等操作實現資本套現。而本文的振興生化案例則是通過并購重組過程中轉移占用資產和違規擔保實現掏空目的。
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2.2釐事會對大股東掏空行為影響
贏得控制權利潤是大股東搶奪公司控制權的最大動力，因為一旦取得控制權就能獲得控制權收益，這種收益可以看做超額回報，是大股東獲得的超過其所持股份比例的財富。在股權集中的情況下，大股東利用控股權采取隱蔽的方式攫取中小股東權益的行為被形象地稱為“掏空”。因為掌握絕對的控制權并不是輕而易舉的事，因此很多大股東不只把目光局限在股權方面，還放在了對董事會的控制，這也是大股東實現掏空的重要途徑。但目前從董事會的視角分析大股東抽空資產行為的研究較少。
根據委托代理理論的見解，董事會是因大股東受委托而產生的，因此在公司起到監督的功效，會對大股東侵吞資產行為產生影響。于東智（提出對于董事會特征的研究可以從三個角度出發：第一是董事會獨立性，具體包括董事長與總經理的崗位是否重疊、董事會規模、獨立董事比例等；第二是董事會行為，實際包含董事會會議的頻率、會議中董事的參與情況、會議的氣氛等；第三是激勵機制特征，具體包括董事報酬情況、對董事的股權激勵效果等。吳清華也將董事會會議的次數和董事會股權激勵效果作為衡量董事會特征的重要因素，每年董事會會議的召開次數就體現了董事在公司管理中的盡責程度。
董事會會議來描述董事會盡職程度只是表面的。段云和王福勝通過對控股大股東之下的董事會模型構建，總結出：大股東為了做到自身既得利潤最大化，會將自己熟悉的與自己價值觀相似的人員進入董事會，因為非自己安插的董事會受到排擠，通過這種方式使得董事會為自己所用，減低董事會的獨立性。蔣神州認為董事會與股東之間的關聯性會對股東侵吞資產行為產生影響，關聯性越強，則公司體現出的掏空程度會越強，加劇資金占用的額度。
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3概念界定與理論分析......................22
3.1概念界定......................22
3.1.1并購重組......................22
3.1.2掏空行為......................22
4振興生化案例概況與研究框架....................26
4.1振興生化與母公司概況....................26
4.1.1振興生化公司介紹....................26
4.1.2振興集團公司.................27
5振興生化大股東掏空行為的原因分析.....................40
5.1振興生化內部治理結構不合理削弱了內部控制效果.....................40
5.1.1股東大會通知程序弱化中小股東的內部監控作用.....................40
5.1.2董事會與控股股東聯盟削弱了內部監控效果.....................40
6振興生化并購重組的內部控制改進研究
6.1收購前積極與利益相關者溝通
（1）要約收購前開展盡職調查和戰略計劃制定
要約收購前的準備工作包括與律師、中介機構一同開會商議關于收購標的公司未來戰略投資計劃，與合伙人公司商議收購的可行性及具體的實施步驟，會議分四個個階段進行。
成功的收購需要收購前對收購者進行充分的盡職調查。要約收購前的盡職調查的范圍一般涵蓋對標的公司法律法規、公司治理、公司經營狀況等內容進行適當的評估。浙民投通過實地調查，與外部審計機構的一起商議探討收購中的后續安排，了解振興生化公司的面臨的市場環境、風險狀況、監管水平、相關政策、法律法規與外部投資者現狀等，在盡職調查的同時，為要約收購制定戰略決策等。會議情況如表6-1所示：
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7研究結論與啟示
7.1案例研究結論
本文以振興生化大股東（通過若干己完成和未完成的并購重組交易）掏空上市公司為例，以公司內部控制的有關理論、企業內部控制指引為依據，從內部控制的角度分析大股東對上審公司的掏空行為產生的原因，以及公司改進內部控制的手段和依據，得出以下結論：
一方面，由家族企業控制下的上市公司很容易出現控股股東推舉公司高級管理人員，對上市公司董事會、監事會形成壟斷的局面，監事會不盡職使得公司內部控制失效，控股股東有充足的動機，利用家族絕對的控制權，通過并購重組過程中的非經營性交易占用公司資產、對關聯方違規擔保等掏空行為，從資本市場套現，攫取中小股東的利益。
另一方面，在內部控制改進層面，本文從浙民投要約收購的方式改進振興生化內部控制中得出總結：在要約收購過程中，收購目標公司會采取剝離劣質資產、重大資產重組、停牌整頓等反收購措施，從而提高公司業績，改善公司治理結構；收購方會采取多途徑的溝通方式增進與外部投資者的聯絡，收購完成后，會對公司股權結構、董事會結構和監事會結構進行大面積的調整，使公司治理結構有大幅度的提升，通過組建人才梯隊，強化激勵與約束機制來實現內部控制優化，很可能在未來的發展戰略方面更能實現公司價值。
參考文獻（略）
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