退出威脅、企業(yè)創(chuàng)新意愿與真實創(chuàng)新財務(wù)管理分析
時間：2020-07-16 來源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇財務(wù)管理論文研究，本文研究發(fā)現(xiàn)（1）“退出威脅”能夠緩解委托代理問題，一方面加強(qiáng)了企業(yè)創(chuàng)新意愿，一方面促使企業(yè)進(jìn)行真實創(chuàng)新行為。進(jìn)一步佐證了“退出威脅”的治理效應(yīng)。在大樣本回歸中對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后發(fā)現(xiàn)民營組“退出威脅”對創(chuàng)新意愿和真實創(chuàng)新行為的回歸系數(shù)顯著，在國有組回歸中并不顯著，說明由于國有企業(yè)的特殊性（如承擔(dān)更多社會責(zé)任、由國家進(jìn)行 CEO的任免等）使得非控股大股東在國有企業(yè)中并沒有實質(zhì)的控制權(quán)（2）企業(yè)創(chuàng)新通常專業(yè)化程度高，大部分普通投資者并不具備理解企業(yè)創(chuàng)新實質(zhì)內(nèi)容的知識儲備，非控股大股東也不例外，雖然在對 2012~2018 年所有 A 股上市公司為研究對象共 16218 個樣本的實證研究中并沒有發(fā)現(xiàn)非控股大股東由于自身局限性阻礙企業(yè)創(chuàng)新的跡象，但是當(dāng)加入分析師作為“信息解釋者”進(jìn)一步緩解管理層和非控股大股東之間的信息不對稱后，“退出威脅”具有促使創(chuàng)新意圖向創(chuàng)新行為轉(zhuǎn)化的治理效應(yīng)。（3）在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績薪酬敏感度高的企業(yè)中“退出威脅”的治理效應(yīng)更強(qiáng)，說明當(dāng)管理層利益與業(yè)績相關(guān)度越高受到非控股大股東的監(jiān)管與控制力度就越強(qiáng)。
第三章 理論分析與假設(shè) ............................... 22
第一節(jié) 退出威脅、企業(yè)創(chuàng)新意愿與真實創(chuàng)新....................... 22
第二節(jié) 創(chuàng)新意愿向真實創(chuàng)新行為的轉(zhuǎn)化........................... 23
第四章 實證研究 ..................................... 25
第一節(jié) 研究設(shè)計............................................... 25
一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 ..................................... 25
二、關(guān)鍵變量的度量 ......................................... 25
第五章 結(jié)論及建議 ................................... 47
第一節(jié) 研究結(jié)論................................ 47
第二節(jié) 政策建議............................... 48
第四章 實證研究
第一節(jié) 研究設(shè)計
一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇
本文選取 2012~2018 年所有 A 股上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)來源于 CSMAR數(shù)據(jù)庫，分析師實地調(diào)研報告來自聚源數(shù)據(jù)庫，共 51371 份。本文按照以下條件對樣本進(jìn)行選取：（1）剔除金融行業(yè)；（2）本文剔除了最大流通股股東持股比例低于 5%的企業(yè)；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）對連續(xù)變量進(jìn)行 2%和 98%的Winsor 處理以消除極端值影響。最終得到 16218 個公司年度觀測樣本。
二、關(guān)鍵變量的度量
（一）企業(yè)創(chuàng)新意愿
第五章 結(jié)論及建議
第一節(jié) 研究結(jié)論
作為企業(yè)治理層的重要組成部分——非控股大股東，在我國“一股獨(dú)大”的特殊市場環(huán)境下運(yùn)用“發(fā)聲”機(jī)制進(jìn)行公司治理的渠道受阻，因此采用“退出威脅”對管理層進(jìn)行監(jiān)督與控制。本文研究發(fā)現(xiàn)（1）“退出威脅”能夠緩解委托代理問題，一方面加強(qiáng)了企業(yè)創(chuàng)新意愿，一方面促使企業(yè)進(jìn)行真實創(chuàng)新行為。進(jìn)一步佐證了“退出威脅”的治理效應(yīng)。在大樣本回歸中對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后發(fā)現(xiàn)民營組“退出威脅”對創(chuàng)新意愿和真實創(chuàng)新行為的回歸系數(shù)顯著，在國有組回歸中并不顯著，說明由于國有企業(yè)的特殊性（如承擔(dān)更多社會責(zé)任、由國家進(jìn)行 CEO的任免等）使得非控股大股東在國有企業(yè)中并沒有實質(zhì)的控制權(quán)（2）企業(yè)創(chuàng)新通常專業(yè)化程度高，大部分普通投資者并不具備理解企業(yè)創(chuàng)新實質(zhì)內(nèi)容的知識儲備，非控股大股東也不例外，雖然在對 2012~2018 年所有 A 股上市公司為研究對象共 16218 個樣本的實證研究中并沒有發(fā)現(xiàn)非控股大股東由于自身局限性阻礙企業(yè)創(chuàng)新的跡象，但是當(dāng)加入分析師作為“信息解釋者”進(jìn)一步緩解管理層和非控股大股東之間的信息不對稱后，“退出威脅”具有促使創(chuàng)新意圖向創(chuàng)新行為轉(zhuǎn)化的治理效應(yīng)。（3）在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績薪酬敏感度高的企業(yè)中“退出威脅”的治理效應(yīng)更強(qiáng)，說明當(dāng)管理層利益與業(yè)績相關(guān)度越高受到非控股大股東的監(jiān)管與控制力度就越強(qiáng)。
第一章 緒論
第一節(jié) 選題背景
第一類委托代理問題由于股權(quán)與控制權(quán)的分離，管理層具有過度投資、通過粉飾報表提高薪酬、消極管理企業(yè)等蠶食股東利益的動機(jī)。為了避免這類事情的發(fā)生，非控股大股東作為持股比例較高的群體在管理層與之利益不一致時是有意愿對管理層行為進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)的。但是在我國“一股獨(dú)大”的市場環(huán)境下非控股大股東往往沒有話語權(quán)，那么非控股大股東在企業(yè)中作為是否會對管理層行為進(jìn)行干預(yù)，如果會又將采取何種方式進(jìn)行？首先，如果非控股大股東是風(fēng)險厭惡的那么在不能對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)的情形下集中持有一家企業(yè)的股份顯然是不明智的，有違分撒風(fēng)險的投資組合理論。在有效市場假說下非控股大股東對管理層進(jìn)行監(jiān)督、干預(yù)的信息會迅速在市場中擴(kuò)散，并最終反映到股價上，因此非控股大股東有動機(jī) 對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)以獲得干預(yù)后的紅利。其次，要探討非控股大股東對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)的途徑與機(jī)制。非控股大股東對企業(yè)干預(yù)的途徑主要分為兩種——“發(fā)聲”與“退出”。“發(fā)聲”是指通過向管理層直接提出議案、私下給出決策建議、在股東大會投票任免管理層等直接與管理層接觸的方式對管理層進(jìn)行監(jiān)督與控制；“退出”是指當(dāng)管理層做出有害非控股大股東利益的行為時，非控股大股東通過拋售股票的方式拉低股價，使管理層利益受損。“退出”行為能達(dá)到事后及時止損，事前“威脅”的效果。本文認(rèn)為我國“一股獨(dú)大”的普遍性使得非控股大股東“發(fā)聲”的可能性大大降低，因此非控股大股東若要對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)很可能采取事前“退出威脅”的方式對管理層行為進(jìn)行監(jiān)督與控制。事實上“退出”不僅會使管理層遭受打擊，并且在拉低股價的同時直接觸及控股股東的利益，因此“退出”行為的事前“威脅”能夠促使管理層、控股股東、非控股大股東形成利益一致的聯(lián)盟。不過本文主要探討非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新決策中的作用，而企業(yè)創(chuàng)新往往是管理層的決策，因此本文將“退出威脅”的對象限定在管理層范圍內(nèi)進(jìn)行研究和探討。
第一節(jié) 選題背景
第一類委托代理問題由于股權(quán)與控制權(quán)的分離，管理層具有過度投資、通過粉飾報表提高薪酬、消極管理企業(yè)等蠶食股東利益的動機(jī)。為了避免這類事情的發(fā)生，非控股大股東作為持股比例較高的群體在管理層與之利益不一致時是有意愿對管理層行為進(jìn)行監(jiān)督和干預(yù)的。但是在我國“一股獨(dú)大”的市場環(huán)境下非控股大股東往往沒有話語權(quán)，那么非控股大股東在企業(yè)中作為是否會對管理層行為進(jìn)行干預(yù)，如果會又將采取何種方式進(jìn)行？首先，如果非控股大股東是風(fēng)險厭惡的那么在不能對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)的情形下集中持有一家企業(yè)的股份顯然是不明智的，有違分撒風(fēng)險的投資組合理論。在有效市場假說下非控股大股東對管理層進(jìn)行監(jiān)督、干預(yù)的信息會迅速在市場中擴(kuò)散，并最終反映到股價上，因此非控股大股東有動機(jī) 對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)以獲得干預(yù)后的紅利。其次，要探討非控股大股東對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)的途徑與機(jī)制。非控股大股東對企業(yè)干預(yù)的途徑主要分為兩種——“發(fā)聲”與“退出”。“發(fā)聲”是指通過向管理層直接提出議案、私下給出決策建議、在股東大會投票任免管理層等直接與管理層接觸的方式對管理層進(jìn)行監(jiān)督與控制；“退出”是指當(dāng)管理層做出有害非控股大股東利益的行為時，非控股大股東通過拋售股票的方式拉低股價，使管理層利益受損。“退出”行為能達(dá)到事后及時止損，事前“威脅”的效果。本文認(rèn)為我國“一股獨(dú)大”的普遍性使得非控股大股東“發(fā)聲”的可能性大大降低，因此非控股大股東若要對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)很可能采取事前“退出威脅”的方式對管理層行為進(jìn)行監(jiān)督與控制。事實上“退出”不僅會使管理層遭受打擊，并且在拉低股價的同時直接觸及控股股東的利益，因此“退出”行為的事前“威脅”能夠促使管理層、控股股東、非控股大股東形成利益一致的聯(lián)盟。不過本文主要探討非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新決策中的作用，而企業(yè)創(chuàng)新往往是管理層的決策，因此本文將“退出威脅”的對象限定在管理層范圍內(nèi)進(jìn)行研究和探討。
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第二節(jié) 研究問題
創(chuàng)新與企業(yè)未來的價值息息相關(guān)，非控股大股東能夠享受創(chuàng)新帶來的紅利，因此從企業(yè)價值角度非控大股東是希望管理層進(jìn)行創(chuàng)新的。非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新意愿不足時有干預(yù)管理層的動機(jī)，使管理層努力進(jìn)行創(chuàng)新以增加未來企業(yè)價值。創(chuàng)新會消耗企業(yè)資源，并且面臨失敗的風(fēng)險，一方面需要非控股大股東的支持與理解，一方面需要管理層決策審慎。但由于企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)性強(qiáng)，大部分投資者并不具備相關(guān)知識背景，因此管理層有可能伺機(jī)攫取私利損害股東利益。當(dāng)非控股大股東懷疑管理層通過企業(yè)創(chuàng)新攫取私利時將阻止其創(chuàng)新行為。不過也有可能是由于管理層自身知識的局限性不能充分理解管理層創(chuàng)新決策而做出的監(jiān)督不得當(dāng)行為——阻礙企業(yè)正常創(chuàng)新。
在此引出另一個重要的市場參與者——分析師。在資本市場中分析師不僅起到提供信息的作用，更重要的是為投資者解釋信息。如上文所述，對于企業(yè)創(chuàng)新這類專業(yè)化較強(qiáng)的信息，大部分投資者不能很好的理解，因此造成了與管理層之間的信息不對稱，進(jìn)而引發(fā)管理層攫取私利或投資者過度監(jiān)督的問題。但如果具有專業(yè)背景的分析師對這些信息向投資者進(jìn)行解釋那么是否能緩解投資者與管理層之間的信息不對稱進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為？非控股大股東主要通過“退出威脅”機(jī)制對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，那么“退出威脅”是否會加強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新意愿或促進(jìn)企業(yè)真實創(chuàng)新行為？如果能，那么在分析師解釋機(jī)制的作用下“退出威脅”又是否能使得企業(yè)的創(chuàng)新意愿向真實創(chuàng)新轉(zhuǎn)化？帶著以上幾個問題本文對非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新中的作用以及作用機(jī)制進(jìn)行實證檢驗。
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第二章 文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)
第一節(jié) 創(chuàng)新、大股東、分析師與企業(yè)價值相關(guān)文獻(xiàn)
一、創(chuàng)新與企業(yè)價值
創(chuàng)新長期以來都被當(dāng)做企業(yè)甚至是一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力，并且創(chuàng)新也能在一定程度上解釋為什么有的企業(yè)具有競爭力。Schumpeter (1934) 提出的創(chuàng)造性毀滅闡述了創(chuàng)新是如何塑造經(jīng)濟(jì)與競爭的。之后的研究中也提供了相應(yīng)的證據(jù)，比如 Drucker(1985, 2014)把創(chuàng)新描述為將資源轉(zhuǎn)化為財富的催化劑。有一部分研究甚至認(rèn)為創(chuàng)新是企業(yè)價值的根本來源(D’Aveni et al., 2010)。這些都是由于創(chuàng)新是企業(yè)動態(tài)能力的重要組成部分。所謂動態(tài)能力是指企業(yè)在不斷變化的環(huán)境中迅速適應(yīng)環(huán)境并將資源轉(zhuǎn)化為價值的能力。對資源進(jìn)行再創(chuàng)造、再結(jié)合、再更新是企業(yè)具有可持續(xù)的競爭力與企業(yè)價值的必要條件(Teece et al., 1997)。
因此，在對企業(yè)動態(tài)能力的研究中衍生出很多關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值的研究。企業(yè)的動態(tài)能力并不與企業(yè)的價值直接相關(guān)(Zott, 2003)，動態(tài)能力到企業(yè)價值的轉(zhuǎn)化需要一定的媒介，比如企業(yè)的多元化(D?ving and Gooderham, 2008)；企業(yè)的上下游關(guān)系(Kale and Singh, 2007)；以及尤為重要的企業(yè)創(chuàng)新(Eisenhardt and Martin, 2000)。以構(gòu)建動態(tài)能力為目標(biāo)，企業(yè)創(chuàng)新是的企業(yè)能夠?qū)?nèi)部資源進(jìn)行再更新并使得企業(yè)能跟上時代的步伐，對科技、市場等資源進(jìn)行合理的整合(Danneels, 2002)。也就是說創(chuàng)新能使企業(yè)擁有更好的表現(xiàn)，創(chuàng)造更多的價值。尤其是當(dāng)外部環(huán)境變化很快時更能體現(xiàn)出創(chuàng)新對企業(yè)價值的意義。與此同時，創(chuàng)新能為企業(yè)帶來持續(xù)的競爭力，如果一家企業(yè)擁有更復(fù)雜、更激進(jìn)的創(chuàng)新格局，那么企業(yè)很可能在競爭中勝出(Chen et al., 2010)。與之相反的，相對而言不具有創(chuàng)新能力的企業(yè)很可能被淘汰。
創(chuàng)新與企業(yè)未來的價值息息相關(guān)，非控股大股東能夠享受創(chuàng)新帶來的紅利，因此從企業(yè)價值角度非控大股東是希望管理層進(jìn)行創(chuàng)新的。非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新意愿不足時有干預(yù)管理層的動機(jī)，使管理層努力進(jìn)行創(chuàng)新以增加未來企業(yè)價值。創(chuàng)新會消耗企業(yè)資源，并且面臨失敗的風(fēng)險，一方面需要非控股大股東的支持與理解，一方面需要管理層決策審慎。但由于企業(yè)創(chuàng)新技術(shù)性強(qiáng)，大部分投資者并不具備相關(guān)知識背景，因此管理層有可能伺機(jī)攫取私利損害股東利益。當(dāng)非控股大股東懷疑管理層通過企業(yè)創(chuàng)新攫取私利時將阻止其創(chuàng)新行為。不過也有可能是由于管理層自身知識的局限性不能充分理解管理層創(chuàng)新決策而做出的監(jiān)督不得當(dāng)行為——阻礙企業(yè)正常創(chuàng)新。
在此引出另一個重要的市場參與者——分析師。在資本市場中分析師不僅起到提供信息的作用，更重要的是為投資者解釋信息。如上文所述，對于企業(yè)創(chuàng)新這類專業(yè)化較強(qiáng)的信息，大部分投資者不能很好的理解，因此造成了與管理層之間的信息不對稱，進(jìn)而引發(fā)管理層攫取私利或投資者過度監(jiān)督的問題。但如果具有專業(yè)背景的分析師對這些信息向投資者進(jìn)行解釋那么是否能緩解投資者與管理層之間的信息不對稱進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為？非控股大股東主要通過“退出威脅”機(jī)制對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，那么“退出威脅”是否會加強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新意愿或促進(jìn)企業(yè)真實創(chuàng)新行為？如果能，那么在分析師解釋機(jī)制的作用下“退出威脅”又是否能使得企業(yè)的創(chuàng)新意愿向真實創(chuàng)新轉(zhuǎn)化？帶著以上幾個問題本文對非控股大股東在企業(yè)創(chuàng)新中的作用以及作用機(jī)制進(jìn)行實證檢驗。
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第二章 文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)
第一節(jié) 創(chuàng)新、大股東、分析師與企業(yè)價值相關(guān)文獻(xiàn)
一、創(chuàng)新與企業(yè)價值
創(chuàng)新長期以來都被當(dāng)做企業(yè)甚至是一個國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力，并且創(chuàng)新也能在一定程度上解釋為什么有的企業(yè)具有競爭力。Schumpeter (1934) 提出的創(chuàng)造性毀滅闡述了創(chuàng)新是如何塑造經(jīng)濟(jì)與競爭的。之后的研究中也提供了相應(yīng)的證據(jù)，比如 Drucker(1985, 2014)把創(chuàng)新描述為將資源轉(zhuǎn)化為財富的催化劑。有一部分研究甚至認(rèn)為創(chuàng)新是企業(yè)價值的根本來源(D’Aveni et al., 2010)。這些都是由于創(chuàng)新是企業(yè)動態(tài)能力的重要組成部分。所謂動態(tài)能力是指企業(yè)在不斷變化的環(huán)境中迅速適應(yīng)環(huán)境并將資源轉(zhuǎn)化為價值的能力。對資源進(jìn)行再創(chuàng)造、再結(jié)合、再更新是企業(yè)具有可持續(xù)的競爭力與企業(yè)價值的必要條件(Teece et al., 1997)。
因此，在對企業(yè)動態(tài)能力的研究中衍生出很多關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)價值的研究。企業(yè)的動態(tài)能力并不與企業(yè)的價值直接相關(guān)(Zott, 2003)，動態(tài)能力到企業(yè)價值的轉(zhuǎn)化需要一定的媒介，比如企業(yè)的多元化(D?ving and Gooderham, 2008)；企業(yè)的上下游關(guān)系(Kale and Singh, 2007)；以及尤為重要的企業(yè)創(chuàng)新(Eisenhardt and Martin, 2000)。以構(gòu)建動態(tài)能力為目標(biāo)，企業(yè)創(chuàng)新是的企業(yè)能夠?qū)?nèi)部資源進(jìn)行再更新并使得企業(yè)能跟上時代的步伐，對科技、市場等資源進(jìn)行合理的整合(Danneels, 2002)。也就是說創(chuàng)新能使企業(yè)擁有更好的表現(xiàn)，創(chuàng)造更多的價值。尤其是當(dāng)外部環(huán)境變化很快時更能體現(xiàn)出創(chuàng)新對企業(yè)價值的意義。與此同時，創(chuàng)新能為企業(yè)帶來持續(xù)的競爭力，如果一家企業(yè)擁有更復(fù)雜、更激進(jìn)的創(chuàng)新格局，那么企業(yè)很可能在競爭中勝出(Chen et al., 2010)。與之相反的，相對而言不具有創(chuàng)新能力的企業(yè)很可能被淘汰。
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第二節(jié) 與退出威脅在創(chuàng)新中的作用相關(guān)的理論基礎(chǔ)
一、創(chuàng)新決策中的第一類委托代理問題
在經(jīng)典的委托代理理論中，Jensen 和 Meckling（1976）認(rèn)為大部分的組織都是由人與人之間訂立的契約構(gòu)成的，并且這些契約受到法律保護(hù)，在這樣的背景下可以說委托代理關(guān)系就是契約，而管理層動機(jī)、股東監(jiān)管方式等等契約內(nèi)容都是為最小化代理成本服務(wù)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)中在研究委托代理問題時通常要對各個參與者的偏好、環(huán)境不確定性等要素進(jìn)行建模，并探究在怎樣的內(nèi)外部環(huán)境中訂立怎樣的契約能達(dá)使企業(yè)存續(xù)的目的。但是真實世界過于復(fù)雜如果要運(yùn)用數(shù)理模型研究這個問題必須在一個簡化的環(huán)境中進(jìn)行，簡而言之通過一些假設(shè)簡化模型，比如假設(shè)代理人是理性人，會為了最大化自己的利益而行動，并具有機(jī)會主義等等。
一、創(chuàng)新決策中的第一類委托代理問題
在經(jīng)典的委托代理理論中，Jensen 和 Meckling（1976）認(rèn)為大部分的組織都是由人與人之間訂立的契約構(gòu)成的，并且這些契約受到法律保護(hù)，在這樣的背景下可以說委托代理關(guān)系就是契約，而管理層動機(jī)、股東監(jiān)管方式等等契約內(nèi)容都是為最小化代理成本服務(wù)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)中在研究委托代理問題時通常要對各個參與者的偏好、環(huán)境不確定性等要素進(jìn)行建模，并探究在怎樣的內(nèi)外部環(huán)境中訂立怎樣的契約能達(dá)使企業(yè)存續(xù)的目的。但是真實世界過于復(fù)雜如果要運(yùn)用數(shù)理模型研究這個問題必須在一個簡化的環(huán)境中進(jìn)行，簡而言之通過一些假設(shè)簡化模型，比如假設(shè)代理人是理性人，會為了最大化自己的利益而行動，并具有機(jī)會主義等等。
委托代理理論的發(fā)展和絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的發(fā)展路徑相似，均是在一步步放松在真實世界中不可能出現(xiàn)的假設(shè)的情況下發(fā)展起來的。比如最初的委托代理理論認(rèn)為委托代理關(guān)系僅存于股東和管理層，但實際上就管理層而言他本身既是委托人又是代理人，且不說管理層持股的情況，管理層要把任務(wù)分發(fā)給各個層級的下屬，從這個角度來說，其實委托代理問題存在于包含股東和管理層在內(nèi)的一張巨大的關(guān)系網(wǎng)之中，因此針對委托代理的研究也會被拓展至這張大網(wǎng)的各個重要節(jié)點。另一個備受爭議的假設(shè)是把股東放到一個決策者的位置，制定企業(yè)戰(zhàn)略、決定管理層激勵、制定與管理層之間的合同等等（Heimer 和 Staffen，1998），但實際上股東很可能并不具備專業(yè)背景，大多數(shù)情況下相對于股東管理層在企業(yè)經(jīng)營、創(chuàng)新等方面是絕對的專家，因此在這樣的情況下股東很可能無法很好的監(jiān)督管理層行為，更不用說訂立使雙方都滿意的合同。由于股東自身的局限性造成的企業(yè)價值降低在早期的委托代理問題中是被忽視的。
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第三章 理論分析與假設(shè) ............................... 22
第一節(jié) 退出威脅、企業(yè)創(chuàng)新意愿與真實創(chuàng)新....................... 22
第二節(jié) 創(chuàng)新意愿向真實創(chuàng)新行為的轉(zhuǎn)化........................... 23
第四章 實證研究 ..................................... 25
第一節(jié) 研究設(shè)計............................................... 25
一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇 ..................................... 25
二、關(guān)鍵變量的度量 ......................................... 25
第五章 結(jié)論及建議 ................................... 47
第一節(jié) 研究結(jié)論................................ 47
第二節(jié) 政策建議............................... 48
第四章 實證研究
第一節(jié) 研究設(shè)計
一、數(shù)據(jù)來源與樣本選擇
本文選取 2012~2018 年所有 A 股上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)來源于 CSMAR數(shù)據(jù)庫，分析師實地調(diào)研報告來自聚源數(shù)據(jù)庫，共 51371 份。本文按照以下條件對樣本進(jìn)行選取：（1）剔除金融行業(yè)；（2）本文剔除了最大流通股股東持股比例低于 5%的企業(yè)；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）對連續(xù)變量進(jìn)行 2%和 98%的Winsor 處理以消除極端值影響。最終得到 16218 個公司年度觀測樣本。
二、關(guān)鍵變量的度量
（一）企業(yè)創(chuàng)新意愿
企業(yè)創(chuàng)新意愿的衡量方式主要有專利申請數(shù)（Cornaggia et al.,2015）、R&D支出(He and Wintoki,2016)。以上兩種方式均已發(fā)生真實的創(chuàng)新活動，并且只能在公司季報或年報中找到相關(guān)信息。分析師實地調(diào)研報告相比于傳統(tǒng)的企業(yè)創(chuàng)新意愿衡量指標(biāo)具有以下優(yōu)點：首先，通過分析師報告展現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新意愿，對于企業(yè)而言花費(fèi)的成本相對更低；其次，相比于季報年報更具有時效性；最后，由于企業(yè)研發(fā)專業(yè)性較強(qiáng)，普通投資者如果不具有專業(yè)背景很難對年報季報中的相關(guān)信息做出準(zhǔn)確判斷，分析師作為具有專業(yè)背景的信息的解讀者，其實地調(diào)研報告能在一定程度上緩和信息不對稱程度（Lehavy etal，2011）。
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第五章 結(jié)論及建議
第一節(jié) 研究結(jié)論
作為企業(yè)治理層的重要組成部分——非控股大股東，在我國“一股獨(dú)大”的特殊市場環(huán)境下運(yùn)用“發(fā)聲”機(jī)制進(jìn)行公司治理的渠道受阻，因此采用“退出威脅”對管理層進(jìn)行監(jiān)督與控制。本文研究發(fā)現(xiàn)（1）“退出威脅”能夠緩解委托代理問題，一方面加強(qiáng)了企業(yè)創(chuàng)新意愿，一方面促使企業(yè)進(jìn)行真實創(chuàng)新行為。進(jìn)一步佐證了“退出威脅”的治理效應(yīng)。在大樣本回歸中對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組后發(fā)現(xiàn)民營組“退出威脅”對創(chuàng)新意愿和真實創(chuàng)新行為的回歸系數(shù)顯著，在國有組回歸中并不顯著，說明由于國有企業(yè)的特殊性（如承擔(dān)更多社會責(zé)任、由國家進(jìn)行 CEO的任免等）使得非控股大股東在國有企業(yè)中并沒有實質(zhì)的控制權(quán)（2）企業(yè)創(chuàng)新通常專業(yè)化程度高，大部分普通投資者并不具備理解企業(yè)創(chuàng)新實質(zhì)內(nèi)容的知識儲備，非控股大股東也不例外，雖然在對 2012~2018 年所有 A 股上市公司為研究對象共 16218 個樣本的實證研究中并沒有發(fā)現(xiàn)非控股大股東由于自身局限性阻礙企業(yè)創(chuàng)新的跡象，但是當(dāng)加入分析師作為“信息解釋者”進(jìn)一步緩解管理層和非控股大股東之間的信息不對稱后，“退出威脅”具有促使創(chuàng)新意圖向創(chuàng)新行為轉(zhuǎn)化的治理效應(yīng)。（3）在進(jìn)一步研究中發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績薪酬敏感度高的企業(yè)中“退出威脅”的治理效應(yīng)更強(qiáng)，說明當(dāng)管理層利益與業(yè)績相關(guān)度越高受到非控股大股東的監(jiān)管與控制力度就越強(qiáng)。
退出威脅作為非控股大股東治理企業(yè)的一種方式，能夠增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新意圖，并推動企業(yè)的創(chuàng)新行為。本文衡量企業(yè)創(chuàng)新意圖的方式是：當(dāng)分析師實地調(diào)研報告中包含創(chuàng)新主題時，則認(rèn)為企業(yè)展現(xiàn)了創(chuàng)新意圖。由于非控股大股東自身專業(yè)背景的局限性，不能很好的理解管理層做出的創(chuàng)新決策。而分析師作為有專業(yè)背景的信息解讀者，能夠起到緩解二者之間信息不對稱的程度。在分析師信息解釋者的作用下，退出威脅能使得那些有展現(xiàn)創(chuàng)新意圖的企業(yè)，更愿意把這些創(chuàng)新的意圖轉(zhuǎn)化為真實的創(chuàng)新行為。因此在分析師緩解了信息不對稱程度的情形下，退出威脅對于企業(yè)創(chuàng)新是有顯著正向治理效應(yīng)的。
參考文獻(xiàn)（略）
參考文獻(xiàn)（略）
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暫無數(shù)據(jù)
