市場化程度、子公司設立與融資約束會計學分析
時間：2020-08-01 來源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇會計學論文研究，本文先手動搜集 2013-2018 年我國 31 個省份的子公司數量分布，之后借鑒樊綱、王曉魯的中國市場化指數計算出在市場發達地區設立子公司的比例，然后主要研究在市場發達地區設立子公司會給母公司的融資活動帶來哪些影響，從哪種渠道來緩解企業的融資約束，以及籌資的債務期限結構有哪些特征等，運用Almeida 提出的現金-現金流敏感指數模型。
1 引言
1.1 研究背景及研究意義
1.1.1 研究背景
自 1978 年改革開放以來，我國的市場化進程獲得了突飛猛進的發展，但由于地理位置的差異、資源稟賦的不同以及國家政策等因素的影響使得我國的市場化進程發展不平衡，特別是在區域發展上，東部沿海地區憑借著優越的地理環境和政策扶持在市場經濟發展上已取得了決定性進展，相比之下，中、西部地區的市場化水平較低、發展較為緩慢。所以，在不同的地域、市場環境下企業如何從外部獲得資金，促進企業發展是一個值得研究的話題。
市場經濟發展到今天，多元化已經成為現代企業發展壯大所必不可少的經營戰略，企業跨地區甚至跨國經營已經屢見不鮮，地域多元化有利于企業擁有某些特定資源并提高這些資源的配置效率，從而與競爭對手形成資源稟賦上的差異和獨特競爭優勢（Wernerfelt，1984）。母子公司組織結構就是在適應集團化、多元化的發展需要的背景下產生的。Williamson（1975）提出的內部資本市場理論認為，企業的多元化戰略內部化了外部資本市場，有利于外部交易費用的降低以及資源再配置效率的提高。
目前，國內外有大量的文獻研究 FDI 和 OFDI 投資區位選擇，母子公司多元化戰略等，但少有人將國內子公司設立區位選擇與市場化程度結合來做研究；本文將討論在市場發達地區設立子公司是否能有效緩解民營企業的融資約束，可見子公司設立的區位選擇問題對企業籌措資金、生存發展有著很重要的現實意義。
本文選取滬深 A 股集團企業樣本進行子公司設立與融資約束的研究。前人的研究表明, 私營企業和國有企業由于產權屬性的不同，在面臨融資約束問題和融資模式時各有其特點；國有企業的軟約束預期會在一定程度上扭曲其面臨的真實的融資約束, 從而降低其對內部資金的依賴性。張純(2007)研究得出國有企業相較于民營企業面臨的融資約束更小。
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3 理論分析與研究預期 ............................ 19
3.1 子公司設立對融資約束的影響.................................. 19
3.2 子公司設立與銀行債務融資.................................... 21
4 研究設計........................... 24
4.1 變量定義............................. 24
4.1.1 子公司設立........................... 24
4.1.2 融資約束............................. 24
5 實證結果分析................................ 28
5.1 樣本選取與數據來源............................ 28
5.2 描述性統計和相關性分析........................... 29
5 實證結果分析
5.1 樣本選取與數據來源
本文選取 2013-2018 年滬深A股上市公司共 21891 家企業，剔除 5828 家子公司數據不全或非集團公司的企業，還剩下 16063 家公司，其中 5613 家為國有企業，10450 家民營上市公司；一共以這 16063 家上市公司為樣本進行研究，考慮到對研究結果的影響，再對樣本數據作如下處理：
（1）剔除金融類上市企業樣本數據。金融行業公司與其他行業公司存在較大差異，因此不具有可比性；
（2）刪除一些信息缺失的樣本。有些重要的財務信息會對實證結果產生很大的影響；
（3）為了避免極端值的影響，本文對模型中的主要變量采取上下 2.5%的Winsorize 處理。
公司財務指標數據主要來自 Wind、Resset、國泰安數據庫。市場化指數的數據來自于王小魯、樊綱等（2016）編制的市場化指數。上市公司子公司數據來源于 Wind 數據庫。文章的實證分析采用 Excel 和 Stata14.0 完成。
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1 引言
1.1 研究背景及研究意義
1.1.1 研究背景
自 1978 年改革開放以來，我國的市場化進程獲得了突飛猛進的發展，但由于地理位置的差異、資源稟賦的不同以及國家政策等因素的影響使得我國的市場化進程發展不平衡，特別是在區域發展上，東部沿海地區憑借著優越的地理環境和政策扶持在市場經濟發展上已取得了決定性進展，相比之下，中、西部地區的市場化水平較低、發展較為緩慢。所以，在不同的地域、市場環境下企業如何從外部獲得資金，促進企業發展是一個值得研究的話題。
市場經濟發展到今天，多元化已經成為現代企業發展壯大所必不可少的經營戰略，企業跨地區甚至跨國經營已經屢見不鮮，地域多元化有利于企業擁有某些特定資源并提高這些資源的配置效率，從而與競爭對手形成資源稟賦上的差異和獨特競爭優勢（Wernerfelt，1984）。母子公司組織結構就是在適應集團化、多元化的發展需要的背景下產生的。Williamson（1975）提出的內部資本市場理論認為，企業的多元化戰略內部化了外部資本市場，有利于外部交易費用的降低以及資源再配置效率的提高。
目前，國內外有大量的文獻研究 FDI 和 OFDI 投資區位選擇，母子公司多元化戰略等，但少有人將國內子公司設立區位選擇與市場化程度結合來做研究；本文將討論在市場發達地區設立子公司是否能有效緩解民營企業的融資約束，可見子公司設立的區位選擇問題對企業籌措資金、生存發展有著很重要的現實意義。
本文選取滬深 A 股集團企業樣本進行子公司設立與融資約束的研究。前人的研究表明, 私營企業和國有企業由于產權屬性的不同，在面臨融資約束問題和融資模式時各有其特點；國有企業的軟約束預期會在一定程度上扭曲其面臨的真實的融資約束, 從而降低其對內部資金的依賴性。張純(2007)研究得出國有企業相較于民營企業面臨的融資約束更小。
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1.2 文獻綜述
1.2.1 子公司設立的相關研究
子公司是指母公司投入全部或部分股份控制或者依照某些協議能夠實際控制或支配的公司。在法律上子公司是獨立的法人主體，但經營活動要受母公司控制。
隨著社會和經濟發展，并購與重組使得企業集團成為當今大公司組織形式的主要方式。主要原因是：（1）謀求經濟實力的增長，通過技術轉移和共享促進企業擴張；（2）追求規模效益，降低經營和交易成本；（3）跨入新行業，降低經營風險；（4）促進社會專業化分工。企業集團是母子公司組成的聯合經濟體，研究企業集團內部關系主要是研究母子公司關系。
1.2.1 子公司設立的相關研究
子公司是指母公司投入全部或部分股份控制或者依照某些協議能夠實際控制或支配的公司。在法律上子公司是獨立的法人主體，但經營活動要受母公司控制。
隨著社會和經濟發展，并購與重組使得企業集團成為當今大公司組織形式的主要方式。主要原因是：（1）謀求經濟實力的增長，通過技術轉移和共享促進企業擴張；（2）追求規模效益，降低經營和交易成本；（3）跨入新行業，降低經營風險；（4）促進社會專業化分工。企業集團是母子公司組成的聯合經濟體，研究企業集團內部關系主要是研究母子公司關系。
母子公司之間的聯系主要體現在三個方面：（1）權益方面，母公司持有子公司一定的股份；（2）物流方面，形成統一調度物流網絡，降低物流成本；（3）信息方面，可以信息共享，加快信息傳遞和技術的交流融合。
區域間、母子公司間的技術轉移主要考慮的因素是地理上的空間距離和與當地的文化接近程度。地理位置越接近，文化越相似，信息交流更順暢，創新度更高，形成產業集群。更有利于子公司主動融入當地市場，參與當地市場競爭。
上世紀中葉，企業多元化得到了迅速發展，特別是改革開放后，跨地區的多元化經營使得上市公司不斷發展壯大，由于我國地域廣闊，存在地區經濟發展和制度環境不平衡的現象（樊綱等，2011），同時母公司與子公司之間空間上的地理距離逐步增大。由于各地方企業享受的稅收、財政及金融政策不同，比如部分少數民族地區和各地區經濟技術開發區等享受一定的稅收優惠政策等，新設子公司選址就要充分考慮各地的政策差異因素。
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區域間、母子公司間的技術轉移主要考慮的因素是地理上的空間距離和與當地的文化接近程度。地理位置越接近，文化越相似，信息交流更順暢，創新度更高，形成產業集群。更有利于子公司主動融入當地市場，參與當地市場競爭。
上世紀中葉，企業多元化得到了迅速發展，特別是改革開放后，跨地區的多元化經營使得上市公司不斷發展壯大，由于我國地域廣闊，存在地區經濟發展和制度環境不平衡的現象（樊綱等，2011），同時母公司與子公司之間空間上的地理距離逐步增大。由于各地方企業享受的稅收、財政及金融政策不同，比如部分少數民族地區和各地區經濟技術開發區等享受一定的稅收優惠政策等，新設子公司選址就要充分考慮各地的政策差異因素。
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2. 理論基礎
2.1 區位理論
區位是人類行為的活動空間，包括自然地理區位、經濟地理區位和交通地理區位等。區位理論最早就是研究人類經濟行為的空間區位的選擇及在空間區域內進行各種經濟活動優化組合的理論。
DunningJH（1998）認為，在國際商務領域，區位理論強調國家間的經濟、政治、社會、文化和制度差別的重要性，區位選擇主要是針對區位特定優勢，區位特定優勢表現在國家間生產要素成本的不同（例如，資金、勞動力和土地），極大擴展了生產要素的范圍，可以為企業提供人才、科技創新和信息等發展競爭優勢的機會。④區位選擇問題一直是區域經濟學中的一個熱點問題，傳統的區位選擇理論把企業的區位選擇差異歸因于運費（Thuene,1826；Losch,1940）、要素稟賦（Ohlin，1933）以及地方政府的稅費優惠（Keeble 和 Walker,1994）等關系企業生產運營成本的外生因素。
焦捷、金占明（2013）研究認為，區位選擇是企業在進行海外投資時非常重要的戰略決定。企業需要在綜合分析和了解自身與潛在投資目標國在經濟和文化方面的差異之后，進行區位選擇。一般來講，經濟水平相當、文化差異較大是企業對外投資風險最高的東道國類型，由于兩國經濟水平相近，企業一方面很難在東道國獲得額外的戰略資產和享受各項政策紅利，另一方面也很難在當地市場尋找到相互互補企業，反倒會受到當地同類企業和機構的排擠和抵制。同時，企業必須想辦法克服由于文化差異帶來的各種風險，增加了企業運作的難度。 相對來講，與自身文化相近、但經濟較發達的國家或地區，或者文化相近、但經濟發展水平相對落后的國家和地區反而是企業對外投資最理想的東道國。根據國際生產折衷理論 （Dunning，1977），企業在進行海外直接投資時，選擇具備區位優勢的國家和地區有利于提升企業績效。
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2.2 信息不對稱理論
1970 年美國經濟學家 Akerlof 首先提信息不對稱理論。該理論的核心是指在市場經濟活動中，參加交易的各經濟個體對有關信息的了解不同，誰掌握了較充分的信息誰就處于較有優勢的地位在經濟活動中處于有利地位。
在現代化企業發展過程中，存在著信息不對稱的問題，這會使企業管理層存在道德風險和逆向選擇的問題，會對資本市場中資源的合理利用和有效配置造成影響，最終會使投資者承擔更大的風險，首先，企業管理層與股東之間的信息存在不對稱性，管理層更多的考慮自己的利益會降低資金的使用效率，增加公司的運營成本，最終給股東的權益造成損害。另外，在股權較集中的公司，小股東股權比較分散，很難參與公司的經營與管理，其經濟利益往往被大股東控制，大股東通過隱瞞或披露虛假的財務報告等行為侵害小股東的經濟利益。在投資者法律保護制度不健全和不完善的情況下，小股東的權益更容易受到侵害。大股東為了掩飾自己的侵占行為和自利行為會對會計信息的披露質量造成影響，公司管理層或者為了保護自己的職位及報酬，故意降低信息披露質量。通過各方面的分析可知，會計信息披露透明度的提高，有利于解決信息不對稱所帶來的相關問題。
信息不對稱問題會導致企業外部融資成本高于內部融資成本。無論企業是選擇債務融資還是股權融資，由于出資人不直接參加企業的日常經營活動，只能被動使用會計信息，不具有信息優勢，而經營者參與企業經營管理，能主動使用信息，擁有會計信息的原始產權，具有信息優勢，所以出資人與經營者存在信息不對稱問題。另外，考慮到“道德風險”和“逆向選擇”等問題的，出資人為了保護自身利益不受損害，在投資選擇上會更加謹慎，或者提高貸款利率，這也直接增加了公司融資成本。依據信息不對稱理論，公司通過對債務期限的選擇會傳遞出其內部信息的信號。具體地講，如果公司選擇較短期限債務可以向外部傳遞出其未來前景較為樂觀的信號（Flannery，1986；Goyal and Wang，2013）。Goyal 和 Wang（2013）通過研究發現，借款人會權衡預期未來的利好消息與再融資的風險之間的關系。如果借款人未來預期擁有利好消息，未來的信貸質量會上升，更有利于獲得融資，借款人就會選擇短期債務。如果借款人預期擁有不利的消息，其就會選擇長期債務，今后再融資的機會降低。
2.1 區位理論
區位是人類行為的活動空間，包括自然地理區位、經濟地理區位和交通地理區位等。區位理論最早就是研究人類經濟行為的空間區位的選擇及在空間區域內進行各種經濟活動優化組合的理論。
DunningJH（1998）認為，在國際商務領域，區位理論強調國家間的經濟、政治、社會、文化和制度差別的重要性，區位選擇主要是針對區位特定優勢，區位特定優勢表現在國家間生產要素成本的不同（例如，資金、勞動力和土地），極大擴展了生產要素的范圍，可以為企業提供人才、科技創新和信息等發展競爭優勢的機會。④區位選擇問題一直是區域經濟學中的一個熱點問題，傳統的區位選擇理論把企業的區位選擇差異歸因于運費（Thuene,1826；Losch,1940）、要素稟賦（Ohlin，1933）以及地方政府的稅費優惠（Keeble 和 Walker,1994）等關系企業生產運營成本的外生因素。
焦捷、金占明（2013）研究認為，區位選擇是企業在進行海外投資時非常重要的戰略決定。企業需要在綜合分析和了解自身與潛在投資目標國在經濟和文化方面的差異之后，進行區位選擇。一般來講，經濟水平相當、文化差異較大是企業對外投資風險最高的東道國類型，由于兩國經濟水平相近，企業一方面很難在東道國獲得額外的戰略資產和享受各項政策紅利，另一方面也很難在當地市場尋找到相互互補企業，反倒會受到當地同類企業和機構的排擠和抵制。同時，企業必須想辦法克服由于文化差異帶來的各種風險，增加了企業運作的難度。 相對來講，與自身文化相近、但經濟較發達的國家或地區，或者文化相近、但經濟發展水平相對落后的國家和地區反而是企業對外投資最理想的東道國。根據國際生產折衷理論 （Dunning，1977），企業在進行海外直接投資時，選擇具備區位優勢的國家和地區有利于提升企業績效。
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2.2 信息不對稱理論
1970 年美國經濟學家 Akerlof 首先提信息不對稱理論。該理論的核心是指在市場經濟活動中，參加交易的各經濟個體對有關信息的了解不同，誰掌握了較充分的信息誰就處于較有優勢的地位在經濟活動中處于有利地位。
在現代化企業發展過程中，存在著信息不對稱的問題，這會使企業管理層存在道德風險和逆向選擇的問題，會對資本市場中資源的合理利用和有效配置造成影響，最終會使投資者承擔更大的風險，首先，企業管理層與股東之間的信息存在不對稱性，管理層更多的考慮自己的利益會降低資金的使用效率，增加公司的運營成本，最終給股東的權益造成損害。另外，在股權較集中的公司，小股東股權比較分散，很難參與公司的經營與管理，其經濟利益往往被大股東控制，大股東通過隱瞞或披露虛假的財務報告等行為侵害小股東的經濟利益。在投資者法律保護制度不健全和不完善的情況下，小股東的權益更容易受到侵害。大股東為了掩飾自己的侵占行為和自利行為會對會計信息的披露質量造成影響，公司管理層或者為了保護自己的職位及報酬，故意降低信息披露質量。通過各方面的分析可知，會計信息披露透明度的提高，有利于解決信息不對稱所帶來的相關問題。
信息不對稱問題會導致企業外部融資成本高于內部融資成本。無論企業是選擇債務融資還是股權融資，由于出資人不直接參加企業的日常經營活動，只能被動使用會計信息，不具有信息優勢，而經營者參與企業經營管理，能主動使用信息，擁有會計信息的原始產權，具有信息優勢，所以出資人與經營者存在信息不對稱問題。另外，考慮到“道德風險”和“逆向選擇”等問題的，出資人為了保護自身利益不受損害，在投資選擇上會更加謹慎，或者提高貸款利率，這也直接增加了公司融資成本。依據信息不對稱理論，公司通過對債務期限的選擇會傳遞出其內部信息的信號。具體地講，如果公司選擇較短期限債務可以向外部傳遞出其未來前景較為樂觀的信號（Flannery，1986；Goyal and Wang，2013）。Goyal 和 Wang（2013）通過研究發現，借款人會權衡預期未來的利好消息與再融資的風險之間的關系。如果借款人未來預期擁有利好消息，未來的信貸質量會上升，更有利于獲得融資，借款人就會選擇短期債務。如果借款人預期擁有不利的消息，其就會選擇長期債務，今后再融資的機會降低。
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3 理論分析與研究預期 ............................ 19
3.1 子公司設立對融資約束的影響.................................. 19
3.2 子公司設立與銀行債務融資.................................... 21
4 研究設計........................... 24
4.1 變量定義............................. 24
4.1.1 子公司設立........................... 24
4.1.2 融資約束............................. 24
5 實證結果分析................................ 28
5.1 樣本選取與數據來源............................ 28
5.2 描述性統計和相關性分析........................... 29
5 實證結果分析
5.1 樣本選取與數據來源
本文選取 2013-2018 年滬深A股上市公司共 21891 家企業，剔除 5828 家子公司數據不全或非集團公司的企業，還剩下 16063 家公司，其中 5613 家為國有企業，10450 家民營上市公司；一共以這 16063 家上市公司為樣本進行研究，考慮到對研究結果的影響，再對樣本數據作如下處理：
（1）剔除金融類上市企業樣本數據。金融行業公司與其他行業公司存在較大差異，因此不具有可比性；
（2）刪除一些信息缺失的樣本。有些重要的財務信息會對實證結果產生很大的影響；
（3）為了避免極端值的影響，本文對模型中的主要變量采取上下 2.5%的Winsorize 處理。
公司財務指標數據主要來自 Wind、Resset、國泰安數據庫。市場化指數的數據來自于王小魯、樊綱等（2016）編制的市場化指數。上市公司子公司數據來源于 Wind 數據庫。文章的實證分析采用 Excel 和 Stata14.0 完成。
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6 研究結論及政策建議
6.1 研究結論
本文先手動搜集 2013-2018 年我國 31 個省份的子公司數量分布，之后借鑒樊綱、王曉魯的中國市場化指數計算出在市場發達地區設立子公司的比例，然后主要研究在市場發達地區設立子公司會給母公司的融資活動帶來哪些影響，從哪種渠道來緩解企業的融資約束，以及籌資的債務期限結構有哪些特征等，運用Almeida 提出的現金-現金流敏感指數模型，研究得出了如下結論：
1. 通過實證分析可以了解到我國上市公司普遍存在融資約束的問題。在市場發達地區設立子公司可以拓寬企業的融資渠道，享受更加寬松的金融市場環境，并利用集團母子公司內部的資本市場，代替外部資本市場，為緩解母公司融資約束起到一定的作用。因此，在市場發達地區設立子公司能有效緩解上市集團母公司的融資約束問題；
2. 由于國有企業具有政治關聯，更易獲得外部融資，而民營企業在外部融資時處于劣勢，因此相較于國有企業，民營企業在市場發達地區設立子公司緩解企業的融資約束的效果更顯著。
3.上市集團母公司在市場發達地區設立子公司能夠增加企業的外部借款，從而緩解企業的融資約束。企業集團的內部資本市場的存在，大大降低了企業銀行貸款違約的風險，提高了銀行按時足額收回貸款本金和利息的可能性，并且集團內部市場可以提供銀行貸款擔保方式支持成員上市公司獲取銀行融資便利。
4.上市集團母公司在市場發達地區設立子公司更易獲得短期借款，債務期限較短。由于我國現階段司法體系尚不健全，執法力度較弱，無法充分保障債權人權益，市場發達地區相較市場落后地區，沒有政府關系這一聲譽機制作隱性擔保，所以，在市場發達地區銀行更傾向向企業提供短期借款以減少債務履約成本，同理，上市集團母公司在市場發達地區設立子公司更易獲得短期借款。
參考文獻（略）
6.1 研究結論
本文先手動搜集 2013-2018 年我國 31 個省份的子公司數量分布，之后借鑒樊綱、王曉魯的中國市場化指數計算出在市場發達地區設立子公司的比例，然后主要研究在市場發達地區設立子公司會給母公司的融資活動帶來哪些影響，從哪種渠道來緩解企業的融資約束，以及籌資的債務期限結構有哪些特征等，運用Almeida 提出的現金-現金流敏感指數模型，研究得出了如下結論：
1. 通過實證分析可以了解到我國上市公司普遍存在融資約束的問題。在市場發達地區設立子公司可以拓寬企業的融資渠道，享受更加寬松的金融市場環境，并利用集團母子公司內部的資本市場，代替外部資本市場，為緩解母公司融資約束起到一定的作用。因此，在市場發達地區設立子公司能有效緩解上市集團母公司的融資約束問題；
2. 由于國有企業具有政治關聯，更易獲得外部融資，而民營企業在外部融資時處于劣勢，因此相較于國有企業，民營企業在市場發達地區設立子公司緩解企業的融資約束的效果更顯著。
3.上市集團母公司在市場發達地區設立子公司能夠增加企業的外部借款，從而緩解企業的融資約束。企業集團的內部資本市場的存在，大大降低了企業銀行貸款違約的風險，提高了銀行按時足額收回貸款本金和利息的可能性，并且集團內部市場可以提供銀行貸款擔保方式支持成員上市公司獲取銀行融資便利。
4.上市集團母公司在市場發達地區設立子公司更易獲得短期借款，債務期限較短。由于我國現階段司法體系尚不健全，執法力度較弱，無法充分保障債權人權益，市場發達地區相較市場落后地區，沒有政府關系這一聲譽機制作隱性擔保，所以，在市場發達地區銀行更傾向向企業提供短期借款以減少債務履約成本，同理，上市集團母公司在市場發達地區設立子公司更易獲得短期借款。
參考文獻（略）
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