第1章  緒論  

 

1.1  研究背景及意義 

近年來，中國藝術品市場得到飛速發展，已成為另類投資市場不可或缺的新興力量。從2010 年度開始，中國藝術品市場份額連續三年領銜全球市場。特別是 2008 年以后，國內經濟增長放緩，投資渠道變窄，股市樓市資金急于尋找另類投資方向，國內藝術品投資基金抓住時機，積極吸納從傳統投資領域出逃的閑散資金，同時借助于金融信托渠道搭建融資平臺，成就了藝術品投資基金數量的大幅增加及基金規模的迅速擴大。據用益信托工作室不完全統計，2011 年中國共計成立藝術品投資基金 255 支，發行藝術品信托產品 55 億元，較 2010年同比增長 626.17%。即使在藝術品市場陷入低迷的 2012 年，依然有 12 家信托公司參與發行藝術品信托產品 34 款，融資規模達 33 億元。而國內各大券商也不甘示弱，紛紛成立另類投資公司，在傳統投資業務發展受限的情況下，希望在藝術品投資市場上分一杯羹。 雖然我國在全球藝術品投資市場上已占有舉足輕重的地位，但國內藝術品市場的成熟程度暫且無法與國際市場相比肩。從市場監管層面來說，國內法制環境的不完善、藝術品估值體系的缺失以及藝術品資本市場的不規范制約著我國藝術品投資市場的發展，同時也加大了藝術品投資的風險性。從藝術品投資機構來看，國內藝術品投資基金的人才儲備、投資能力以及風險控制能力尚待提高。2011 年，盲目在國內藝術品市場投機的藝術品投資基金多半折戟而歸。稀缺的藝術品資源，過剩的投機資金，制造了 2010-2011 年度國內藝術品市場的虛假繁榮，同時也導致了 2012 年度我國藝術品市場的“瘋狂回歸”。僅僅一年時間，國內藝術品價值就縮水了近 45%，而 2013 年度將有 40 個藝術品信托產品到期，涉及資金規模38.52 億，國內藝術品投資基金將難逃交付學費的命運。正是在這樣的背景下，本文以藝術品投資為研究標的，旨在深入研究藝術品投資的真正價值，分析國內外藝術品投資市場的發展歷程，揭示藝術品投資的潛在風險，并嘗試總結歸納切實有效的藝術品投資策略及風險控制措施。  

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1.2  文獻綜述 國外藝術品市場發展較早，對于藝術品市場的研究也相對成熟，總體來說，國外的藝術品研究專注于藝術品的風險收益情況、藝術品投資與其它金融產品的相關性以及藝術品與其它金融資產的最優投資組合等，現將歷史研究文獻總結如下：1977 年，Stein 研究了 1946 年至 1968 年間，美英油畫作品（僅限于當時已過世畫家）的風險收益情況。研究采用平均價格模型，結果顯示：美國油畫的年收益率為 10.47%,英國油畫的年收益率為 10.38%。他認為藝術品投資收益率的波動主要是因為金融市場名義收益率的變動，如果排除金融市場波動的影響，藝術品投資的美學價值回報（即實際收益率）僅為 1.6%。 1986 年，Baumol 對 1650 年-1960 年間的油畫收益率進行分析，首次運用重復交易模型，結果顯示研究期間的油畫收益率僅為 0.55%，甚至低于債券收益。Baumol 認為藝術品市場不存在長期均衡價格，無法有效預測藝術品價格。因此，投資者無法準確把握交易時間和投資組合，其投資收益不可能超過藝術品投資的機會成本（無風險收益率）。 1993 年，Buelens 和 Ginsburgh 區分國別和時段對藝術品投資收益率進行分析，研究發現經濟和政治動蕩時期藝術品的投資收益率低于其他時期。排除這些動蕩時期后，油畫的收益率高于同期債券。同年，Goetzmann 采用重復交易模型，以 1715-1986 年間美國 3329 對油畫為樣本，分析其收益率、標準差及相關系數。研究表明：①二十世紀以來，藝術品投資年平均收益率（17.5%）高于債券(4.8%)和股票(4.9%)。②該期間內，藝術品、債券和股票的標準差分別為 0.528、0.106、0.219，表明藝術品投資風險遠大于債券和股票。③藝術品與債券及股票存在很強的相關性，其相關系數分別為 0.54 和 0.78。 2004 年，Campbell 以 1875 年至 2002 年為研究區間，以梅摩指數、標準普爾指數及國債指數為依據計算最佳投資組合。研究表明：18.21%的藝術品、27.69%的股票及 54.10%的債券投資構成最佳投資組合。2008 年，Campbell 研究了美英市場上的股票、國債、公司債、商品期貨及對沖基金與藝術品收益率的相關性，結果表明他們之間的相關系數非常小，藝術品投資可以有效分散投資組合的風險。 

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第2章  藝術品投資價值分析  

 

2.1  藝術品投資的興起 

藝術品投資興起于 16 世紀的荷蘭，資本主義的發展使商人們累積了一定財富，他們合伙購買或者定制藝術家的作品以期升值，即為藝術品基金的雛形。1904 年，Andre Level找到 12 個投資人，在法國巴黎成立了最早的藝術品專業基金（熊皮基金）。該基金所有投資人每人出價 212 法郎購買一批畫作，其中包括畢加索、塞尚、馬蒂斯等現代大師的早期作品。1914 年，法國藝術品市場上演飆升神話，熊皮基金通過出售畫作獲得了高額收益，他們售出的藝術品比原價上漲近 5 倍，有些甚至升值 10 倍。 然而，熊皮基金退出歷史舞臺后的很長時間，鮮有真正意義的藝術品基金出現。直到1974 年，英國鐵路養老基金將目光投向了藝術品投資市場，該基金的誕生與當時英國不景氣的經濟狀況和嚴重的通貨膨脹預期有極大的關系。在嚴峻的經濟形勢下，英國鐵路養老基金的創始人統計學專家列文建議，從每年可支配的總流動資金中，撥出 5%（約 1 億美元）以投資組合的方式進行藝術品投資。并由曾經參與蘇富比年鑒編輯工作的艾德爾斯坦負責打理和保管英國鐵路養老基金的藝術品，另一位統計學專家斯通弗羅斯特則負責督導英國鐵路養老基金的整個藝術品投資計劃。該基金采取極其謹慎的投資策略，從 1974 年開始購入每次拍賣會最貴、最好的一件拍品，共計購入了 2232 件藝術品，總投資額在 4000 萬英鎊左右。1999 年，也就是在 25 年后，英國鐵路養老基金將這些畫作轉手，獲得了近 3 億美元的收益，平均年收益率超過 13%。 英國鐵路養老基金的破曉之舉，引發了一股機構介入藝術品市場的投資熱潮。20 世紀90 年代末，花旗銀行、瑞士銀行、摩根大通以及德意志銀行都成立了專門負責藝術品投資的部門，為高凈值客戶提供藝術品投資的顧問服務。 

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2.2 藝術品投資價值的實例分析 

關于藝術品的投資價值一直是學術界爭論的焦點，由于藝術品交易信息不透明，且藝術品的收藏期限較長，故很難全面追溯藝術品的交易記錄來分析其收益率。自 20 世紀 70 年代至今，多位學者通過交易追溯的方法試圖建立有效的樣本集合，從而分析藝術品投資價值。但由于樣本量不充分及樣本選擇偏差等原因，各位學者得出的結論迥然不同：有的認為藝術品沒有投資價值，從長期來看其收益率低于國債；有的則認為藝術品具有較高的投資價值，其收益率高于債券甚至股票。然而，隨著藝術品交易市場的不斷規范，拍賣行的交易記錄逐步完善，藝術品投資的研究數據越來越全面，各種藝術品指數相繼出現，使得藝術品的價值研究更有說服力。因此，本文將以實例說明和指數分析相結合的方法研究藝術品的投資價值。 回顧藝術品投資歷史，英國鐵路養老基金的成功一直為收藏界津津樂道。從其公布的英國鐵路養老基金藝術品專場拍賣會收益率數據來看（如表 1 所示），英國鐵路養老基金投資組合的平均年收益率約為 13%，其中印象派藝術品、中國瓷器、中國高古瓷器以及 19 世紀維多利亞繪畫作品的年化收益率超過 15%，投資回報最差的非洲藝術品也有 4.1%的年化收益率。除英國鐵路養老基金外，由佳士得拍賣行前任財務經理菲利普 霍夫曼創建的英國美術管理服務有限公司也有不俗的業績。2003 年至 2007 年，英國美術管理公司旗下的美術基金平均收益率高達 50%。但另一方面，慘遭滑鐵盧的藝術品投資基金也不在少數。1989 年，大通藝術基金（首支在金融界建立的藝術品投資基金）通過巴黎銀行基金投資 2200 萬美元，購買 16 幅法國及意大利的繪畫及素描作品。但由于收藏成本過高；藝術品價格下滑等原因，7 年后基金退出時損失高達 800 萬美元（約為初始投資金額的 40%）。此外，投資失敗的案例還包括 Morgan Grenfell 發售的 2500 萬美元的藝術品投資基金，日本 Itoman Mortgage Corporation 投資 5.2 億美元購買的 7300 件西方現代主義及印象派的繪畫作品等。由此可見，藝術品雖然具有很高的投資價值，但同時伴隨明顯的投資風險，歷史經驗表明藝術品投資收益率有很大的波動性。 

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第 3 章 藝術品投資市場現狀與發展趨勢 ........ 11 

3.1 藝術品市場國內外發展狀況 .... 11 

3.1.1 國外藝術品市場分析 ........ 11 

3.1.2 國內藝術品市場分析 ........ 12

3.2 我國藝術品市場發展趨勢預期 ............. 14 

3.2.1 梅摩中國傳統藝術品指數歷史走勢分析 .............. 14

3.2.2 我國藝術品市場未來走勢分析 ........... 15 

第 4 章 藝術品投資策略分析 ....... 18 

4.1 藝術品投資模式 .............. 18

4.2 藝術品投資規模 .............. 19

4.3 藝術品投資周期 .............. 22 

4.4 藝術品投資組合 .............. 25 

第 5 章 藝術品投資風險分析 ....... 28 

5.1 宏觀經濟風險 ..... 28 

5.2 市場監管缺失風險 ............ 28 

5.3 藝術品鑒定與評估風險 ........ 28 

5.4 藝術品保管風險 .............. 29 

5.5 我國藝術品投資建議 .......... 29 

 

第 5 章 藝術品投資風險分析 

 

5.1  宏觀經濟風險 

藝術品投資與傳統的投資品一樣具有投資風險，藝術品投資市場隨宏觀經濟情況上下波動。從上文的分析結果看，宏觀經濟對于藝術品投資市場的影響較為復雜。一般來說，宏觀經濟的興衰與藝術品投資市場呈正相關，例如：第一次世界大戰后、第二次世界大戰后以及1929 年經濟大蕭條時期，藝術品市場受到極大的沖擊。上世紀 80 年代末日本經濟空前高漲，很多財團不惜巨資在全球范圍內購買藝術品，形成了藝術品價格的系統性上升。然而，以上規律也有可能被打破，越來越多的投機行為可能擾亂藝術品投資市場的舊有規律。如：二十世紀 90 年代后期，美國股市互聯網泡沫的出現導致藝術品投資市場快速降溫，進入了長達十年的調整期。而 2008 年我國經濟增長的放緩、股市房市的低迷，卻使得藝術品投資市場成為避險港灣，催生了我國藝術品投資市場的泡沫。此外，研究數據表明：藝術品投資市場收益率的變化與狹義貨幣供給量的變化密切相關。換言之，國家貨幣政策的變化同樣會直接影響藝術品投資市場，造成藝術品價格的變動。 

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結論

 

基于國外市場歷史數據的研究，本文認為藝術品投資具有很好的投資價值，其平均收益率相對較高且具備良好的抗通脹性。不僅如此，藝術品與其它金融資產的相關程度較低，適合作為一種有效的資產配置手段來降低投資組合的風險。從藝術品市場的發展情況來看，國內市場在過去十年間整體保持向上發展趨勢，雖然在 2011 年下半年及 2012 年度出現階段性回調，但本文認為此次回調有利于過濾國內藝術品市場的投機泡沫，使國內市場變得更為成熟理性。從未來發展趨勢來看，基于國內狹義貨幣供給量變化率與藝術品投資收益率之間的高相關性，本文認為國內藝術品投資市場依然具有上升空間，且 2013 年下半年為藝術品投資的良好時機。 此外，通過總結國外藝術品市場經驗，本文認為藝術品投資基金可作為藝術品投資的良好載體；而藝術品的投資周期則以中長期為宜，至少為 5-7 年，最佳為 10 年以上，并且退出時間靈活；對于單項藝術品的選擇，本文認為國內中低端藝術品的價值已被高估，相對來說高端藝術品更有投資價值且保值能力更強。在投資組合方面，本文建議國內藝術品投資基金逐漸增加油畫投資，平衡油畫及中國傳統書畫的比例，同時適當配置瓷雜工藝品。從長期來看，隨著藝術品市場全球化的風潮，國內藝術品投資基金可以借鑒英國鐵路養老基金的策略，投資世界各地的藝術品類別，豐富投資組合，減少投資風險。 在肯定藝術品投資價值的同時，本文也揭示了國內藝術品投資存在的風險，包括宏觀經濟風險、市場監管缺失風險、藝術品鑒定與評估風險以及藝術品保管風險。針對以上風險，本文認為我國需要建立完善的法制體系來規范藝術品投資市場，具體來說要從法律上確立退拍制度，促使拍賣行承擔鑒定藝術品的義務，從而減少贗品流通率，為投資者設立安全壁壘。與此同時，權威藝術品鑒定體系與藝術品信用體系的建立也迫在眉睫，因為只有權威鑒定機構的認定，才能保證退拍制度的順利推行，而藝術品信用體系的建立則可以有效約束藝術品評論家、經濟人的行為，從而降低哄抬藝術品價格的可能性。再者，藝術品投資與金融體系的接軌已是大勢所趨，我國需盡快明確藝術品金融市場準入機制，倡導公開透明的信息與業績公布體系，從而解決買賣雙方信息不對稱問題。 除了市場制度的建設，本文認為國內藝術品投資基金也應轉變其投資理念，真正做到投資藝術品而非投機，具體表現為延長藝術品投資基金的投資期限；增加藝術品一級市場的投資；對拍品價值理性分析，不盲目追漲；藝術品投資種類分散且分批買入等。其次，藝術品投資基金應聘請專業的投資顧問團隊，協助挑選藝術品標的、提供估值參考同時設計方案營銷包裝已投藝術品。最后，藝術品投資基金可選擇與藝術品擔保公司或典當行合作，分擔投資風險；而藝術品的保管風險則可以由保險公司承擔。

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參考文獻（略）