筆者認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾制度的實(shí)施有著重要的現(xiàn)實(shí)意義，但需關(guān)注其在實(shí)踐應(yīng)用中大股東的自利行為，這樣行為的發(fā)生可能使得業(yè)績(jī)承諾的使用失去原有的意義，給中小股東利益帶來損害的多種情況，進(jìn)一步細(xì)化完善業(yè)績(jī)承諾的有關(guān)條款，不能讓其約束力與激勵(lì)作用流于形式，才能更好地被市場(chǎng)主體信賴。

第一章 緒論

第一節(jié) 研究背景
近年來并購已經(jīng)成為上市公司熱衷的一種選擇，上市公司資產(chǎn)重組的規(guī)模不斷擴(kuò)大，業(yè)績(jī)承諾使用得也越來越多。業(yè)績(jī)承諾，也稱業(yè)績(jī)補(bǔ)償，或業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，是交易中賣方対標(biāo)的資產(chǎn)在未來一段時(shí)間內(nèi)業(yè)績(jī)的承諾，當(dāng)實(shí)際業(yè)績(jī)未達(dá)到承諾業(yè)績(jī)時(shí)，采用現(xiàn)金或股份對(duì)差額部分進(jìn)行補(bǔ)償。上市公司并購重組中的承諾業(yè)績(jī)往往很難或者并不是建立在對(duì)行業(yè)發(fā)展、公司前景的最佳估計(jì)模型基礎(chǔ)之上，當(dāng)外部宏觀環(huán)境或其他因素突然發(fā)生變化，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)?nèi)菀籽杆俚刈兡槓夯鲜泄炯爸行」蓶|會(huì)為此承擔(dān)巨大的損失。為了盡可能地降低這樣的風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績(jī)承諾被引入資產(chǎn)重組中，目的主要是為了促進(jìn)并購交易的順利展開以及實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東利益的更好保護(hù)。市場(chǎng)化并購不強(qiáng)制使用業(yè)績(jī)承諾的情況下 A股仍有許多設(shè)置了業(yè)績(jī)承諾的案例，主要是由于市場(chǎng)交易雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)普遍存在偏差，通過引入業(yè)績(jī)承諾可提高并購整合效率，保護(hù)并購方與中小股東利益。當(dāng)然采用業(yè)績(jī)承諾另一方面也有利于推動(dòng)交易方案順利通過股東大會(huì)審議。
然而自 2008 年引入以來，業(yè)績(jī)承諾應(yīng)用的過程中也逐漸暴露出了一系列的問題。比如，高業(yè)績(jī)承諾催生了高溢價(jià)與高商譽(yù)，資本市場(chǎng)重組“三高”的特征越來越明顯。伴隨業(yè)績(jī)承諾陸續(xù)到期一些公司無法完成業(yè)績(jī)承諾時(shí)，出現(xiàn)許許多多形形色色的逃避業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任的行為。如在業(yè)績(jī)承諾未完成情況下提議更改業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案，或者直接拒絕履行補(bǔ)償被列為失信執(zhí)行人。這樣情況的發(fā)生給公司信譽(yù)帶來了不良的影響，影響了公司的經(jīng)營發(fā)展，也往往給中小股東帶來了損失。
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第二節(jié) 研究意義
一、理論意義
隨著業(yè)績(jī)承諾事件的增加，業(yè)績(jī)承諾未完成的情況隨之增加，與之相關(guān)的文獻(xiàn)研究也越來越豐富?，F(xiàn)有的關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的論文主要關(guān)注的案例多為高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾并購，往往在并購?fù)瓿沙跗趥鬟_(dá)利好的信號(hào)，在業(yè)績(jī)承諾未完成時(shí)劣質(zhì)資產(chǎn)現(xiàn)出原形，市場(chǎng)反應(yīng)消極，中小股東由于信息滯后，或者難以辨別公告背后的真實(shí)情況，從而招致?lián)p失。這類文獻(xiàn)主要研究業(yè)績(jī)承諾的設(shè)置是否合理，關(guān)注在業(yè)績(jī)承諾簽訂時(shí)、業(yè)績(jī)承諾未能完成時(shí)、收到業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償款或是承諾方拒絕業(yè)績(jī)補(bǔ)償履行時(shí)這幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，通過對(duì)關(guān)鍵性公告的短期市場(chǎng)反應(yīng)來看中小股東利益的變化情況，從而分析業(yè)績(jī)承諾對(duì)中小股東利益的影響。在海潤光伏的案例中，研究海潤光伏在業(yè)績(jī)承諾的使用過程中使用了高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)配合減持套現(xiàn)的方式，大股東逃避了業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任，而對(duì)公司的經(jīng)營發(fā)展和中小股東的利益造成了損害。海潤光伏的案例揭示出對(duì)于業(yè)績(jī)承諾使用過程中股利政策以及大股東減持套現(xiàn)需要予以關(guān)注，這個(gè)視角增加了業(yè)績(jī)承諾相關(guān)的文獻(xiàn)，也豐富了中小股東利益保護(hù)方面的相關(guān)文獻(xiàn)，相對(duì)新穎也值得關(guān)注。
二、現(xiàn)實(shí)意義
實(shí)務(wù)中業(yè)績(jī)承諾被應(yīng)用的較為廣泛，如何使業(yè)績(jī)承諾發(fā)揮其應(yīng)有的作用，在業(yè)績(jī)承諾的使用中更好地保護(hù)中小股東利益就極具有現(xiàn)實(shí)意義。通過揭示海潤光伏業(yè)績(jī)承諾履行過程中大股東的高派現(xiàn)、高送轉(zhuǎn)行為對(duì)于遏制大股東的自利行為具有警示作用，對(duì)于更好地保護(hù)中小股東利益也具有積極的意義。啟示監(jiān)管部門應(yīng)該強(qiáng)化對(duì)業(yè)績(jī)承諾履行的監(jiān)管，加強(qiáng)相關(guān)補(bǔ)償條款的約束力，如對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償方式下現(xiàn)金來源加以限制，密切關(guān)注業(yè)績(jī)承諾未完成時(shí)公司的股利分配政策，使得為逃避業(yè)績(jī)補(bǔ)償責(zé)任或?yàn)樵龃笃渲亟M收益的大股東的自利行為在一定程度上得以遏制。上市公司治理層面的管理應(yīng)得到關(guān)注， “一股獨(dú)大”局面亟待改善，中小股東應(yīng)該有更大的話語權(quán)以及維護(hù)自身權(quán)益的渠道。投資者自身也需深入了解業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)過程，謹(jǐn)慎判斷并理性投資，避免過度損失。
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第二章 文獻(xiàn)綜述與理論基礎(chǔ)

第一節(jié) 文獻(xiàn)綜述
資產(chǎn)重組是資本市場(chǎng)的熱門話題，業(yè)績(jī)承諾也日漸成為國內(nèi)外眾多學(xué)者的重點(diǎn)關(guān)注課題。本文主要意在探究設(shè)定初衷在于保護(hù)中小股東利益的業(yè)績(jī)承諾制度是否很好地實(shí)現(xiàn)了對(duì)中小股東利益的保護(hù)，若未能實(shí)現(xiàn)很好的保護(hù)，未能保護(hù)的原因在哪里，如何完善業(yè)績(jī)承諾條款以及中小股東利益保護(hù)機(jī)制以期實(shí)現(xiàn)更好的保護(hù)。因此，本文主要從以下三個(gè)方面梳理查閱了國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)文獻(xiàn)研究，首先是業(yè)績(jī)承諾制度，其次是中小股東利益保護(hù)研究，最后是業(yè)績(jī)承諾制度與中小股東利益保護(hù)研究。
一、業(yè)績(jī)承諾機(jī)制
業(yè)績(jī)承諾類似于業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議在早期投資中作為緩解交易雙方信息不對(duì)稱問題的機(jī)制被引入，最開始在國外私募股權(quán)投資中使用頻率較高，后逐漸演變?yōu)閼?yīng)用在并購重組中的業(yè)績(jī)承諾機(jī)制。Trigeorgis 等（1996）研究發(fā)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議作為標(biāo)的資產(chǎn)賣方采取的一種增信措施，實(shí)際上具有期權(quán)的金融屬性，與實(shí)物期權(quán)較為相似。于是將實(shí)物期權(quán)的思想應(yīng)用于業(yè)績(jī)承諾機(jī)制研究，這樣業(yè)績(jī)承諾就在法律的保護(hù)范圍下，開始被廣泛地應(yīng)用于國外的企業(yè)并購領(lǐng)域。Srikant 等（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的資產(chǎn)的交易雙方之間信息往往不對(duì)稱，業(yè)績(jī)承諾的使用可以使交易過程中的道德風(fēng)險(xiǎn)與交易成本有效降低，從而標(biāo)的資產(chǎn)購買方可以獲取更多的收益。與此結(jié)論相反的是，Apostolos 等（2012）借助實(shí)證發(fā)現(xiàn)，簽訂了業(yè)績(jī)承諾的公司管理層更多地進(jìn)行了盈余管理，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)投資者對(duì)業(yè)績(jī)承諾也持消極態(tài)度。經(jīng)過梳理，現(xiàn)有的對(duì)于業(yè)績(jī)承諾機(jī)制的文獻(xiàn)研究主要集中在會(huì)計(jì)處理方式與效果研究?jī)煞矫妗?br /> ....................

第二節(jié) 理論基礎(chǔ)
以下是對(duì)與本文案例相關(guān)的各理論的詳細(xì)闡述。
一、信息不對(duì)稱理論
上個(gè)世紀(jì)七十年代，信息不對(duì)稱理論就由經(jīng)濟(jì)學(xué)家 George, Arthur, Akerlof 等人提出，學(xué)者們認(rèn)為指資本活動(dòng)中不同的個(gè)體獲取信息的渠道及能力、范圍都有所不同，有的了解渠道廣泛，有的往往了解渠道閉塞，導(dǎo)致對(duì)信息的了解程度差別大。能夠較快較準(zhǔn)確地獲悉信息的個(gè)體會(huì)對(duì)信息掌握的及時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)事件的了解會(huì)更加全面，從而能更快更理性地做出判斷。而同樣地，大股東與中小股東也在信息掌握程度上存在著不同，大股東往往可以憑借職位優(yōu)勢(shì)能夠較早地了解公司的最新動(dòng)態(tài)及相關(guān)信息甚至能夠主導(dǎo)公司的相關(guān)決策，中小股東只能滯后地接收大股東傳遞出的信息進(jìn)行投資決策。大股東就有條件在提前獲知真實(shí)情況的基礎(chǔ)上為自己謀利。業(yè)績(jī)承諾制度的實(shí)施就是為了緩解資產(chǎn)重組交易過程中的中小股東由于處于信息劣勢(shì)地位往往不能及時(shí)有效地辨別上市公司所披露交易的真實(shí)性及合理性，很容易決策錯(cuò)誤或滯后，最終損失慘重的問題。同時(shí)，也可以一定程度上解決資產(chǎn)交易雙方之間由于信息掌握的不同，信息優(yōu)勢(shì)的一方容易主導(dǎo)交易的行為。因此，證監(jiān)會(huì)在《重大資產(chǎn)重組辦法》中多次修改業(yè)績(jī)承諾制度的相關(guān)規(guī)定以緩解資產(chǎn)重組交易中大股東與中小股東之間、標(biāo)的資產(chǎn)交易雙方之間的信息不對(duì)稱。 ....................

第三章 案例背景................................12
第一節(jié) 業(yè)績(jī)承諾制度的發(fā)展.......................12
第二節(jié) 業(yè)績(jī)承諾的市場(chǎng)運(yùn)行情況..........................13
第四章 案例介紹....................16
第一節(jié) 海潤光伏借殼*ST 申龍交易概述 ...............................16
第二節(jié) 海潤光伏業(yè)績(jī)完成及業(yè)績(jī)補(bǔ)償履行情況 ........................19
第五章 案例分析................................21
第一節(jié) 以業(yè)績(jī)補(bǔ)償為動(dòng)機(jī)的股利分配方案分析 ........................21
一、現(xiàn)金股利分配方案 ..........................21
二、現(xiàn)金股利分紅方案動(dòng)因分析 ........................21

第五章 案例分析

第一節(jié) 以業(yè)績(jī)補(bǔ)償為動(dòng)機(jī)的股利分配方案分析
業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)海潤光伏的業(yè)績(jī)表現(xiàn)一年差于一年，2011 年度、2012 年度大股東也都以現(xiàn)金對(duì)利潤差額部分進(jìn)行了補(bǔ)償，那么這兩年海潤光伏的現(xiàn)金股利分配如何呢？
一、現(xiàn)金股利分配方案
2012 年 3 月 27 日海潤光伏發(fā)布的《關(guān)于公司 2011 年度利潤分配及資本公積金轉(zhuǎn)增股本的預(yù)案》中，截止 2011 年底，公司歸屬于母公司可分配利潤總額為 1,009,982,704.71 元。2011 年的股利分配方案為：以 2011 年 12 月 31 日總股本數(shù) 1,036,418,019 股為基數(shù)分配，以現(xiàn)金股利的形式向所有股東每 10 股派送股利 1.4 元（含稅），總計(jì)發(fā)放現(xiàn)金股利 145,098,522.66 元（含稅），分紅之后公司剩余未分配利潤為 864,884,182.05 元。
2013 年 3 月 12 日海潤光伏發(fā)布的 2012 年度的利潤分配預(yù)案中，截止 2012年底，公司歸屬于母公司可分配利潤總額為 947,706,791.28 元。2012 年度的股利分配方案為：以 2012 年 12 月 31 日公司總股本數(shù) 1,036,418,019 股為基數(shù)分配，以現(xiàn)金股利的形式向所有股東每 10 股派送股利 7.4 元（含稅），總計(jì)發(fā)放現(xiàn)金股利 766,949,334.06 元（含稅），分紅之后公司剩余未分配利潤為180,757,457.22 元結(jié)轉(zhuǎn)至下一個(gè)年度。 ...................

第六章 結(jié)論與建議

第一節(jié) 研究結(jié)論
海潤光伏借殼*ST 申龍上市是資產(chǎn)重組交易中中小股東利益受損的一個(gè)相對(duì)比較典型的案例，通過對(duì)海潤光伏的案例分析，本文主要有以下的結(jié)論：
首先，資產(chǎn)重組交易中業(yè)績(jī)承諾條款的引入確實(shí)在短期內(nèi)起到了積極的激勵(lì)作用。在業(yè)績(jī)承諾的第一年海潤光伏的各項(xiàng)指標(biāo)相較之前都有很大程度的改善，但在 2011 年之后，面臨的是較為嚴(yán)峻的經(jīng)營環(huán)境，公司在這樣的情況下進(jìn)行了向外擴(kuò)張，拓展市場(chǎng)，資金壓力較大，利息費(fèi)用較高，此時(shí)的惡性分配現(xiàn)金股利再次雪上加霜。內(nèi)外的雙重作用下，公司的經(jīng)營越來越吃力，也為承諾期滿大股東的紛紛離場(chǎng)埋下了伏筆。
其次，由于現(xiàn)金補(bǔ)償方案未對(duì)現(xiàn)金來源以及業(yè)績(jī)補(bǔ)償期間的股利分配政策作出相關(guān)規(guī)定，存在著現(xiàn)金補(bǔ)償方式下，大股東利用股利分配為自己“籌措”資金的可能，且大多發(fā)生在業(yè)績(jī)承諾完成有風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候。這樣的方式使大股東成功地逃避了業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)，但對(duì)公司已經(jīng)較為脆弱的經(jīng)營無異于雪上加霜，最終損害中小股東的利益。不對(duì)這樣的自利行為加以監(jiān)督和制約，業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款的設(shè)置就不能給大股東帶來實(shí)質(zhì)性的約束作用，無法實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東利益的保護(hù)。
最后，業(yè)績(jī)承諾期滿大股東的減持行為也應(yīng)受到重視。現(xiàn)有的業(yè)績(jī)承諾相關(guān)法律法規(guī)除了限售期安排尚未對(duì)大股東的減持行為有其他的辦法規(guī)定，公司的財(cái)務(wù)投資者可能因?yàn)楣緦?shí)現(xiàn)不了資本增值選擇減持套現(xiàn)，以公司控制權(quán)為主要目標(biāo)的戰(zhàn)略投資者也很可能減持股份離場(chǎng)，保護(hù)自身利益。海潤光伏大股東的減持屬于限售期滿的正常減持，在監(jiān)管允許范圍內(nèi)，但通過發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”消息揚(yáng)升股價(jià)進(jìn)而減持套現(xiàn)以最大化減持收益最后離場(chǎng)，以及減持行為披露的不及時(shí)，在此過程中又使得中小股東利益受到了損害。因此，對(duì)于承諾期滿的減持套現(xiàn)也需關(guān)注，判斷是否有借助信息操縱配合減持套現(xiàn)的嫌疑，避免給中小股東利益造成損害。
參考文獻(xiàn)（略）