本文是一篇國際金融論文，本文選取了19個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體1995-2019年的跨國面板數(shù)據(jù)，通過獨聯(lián)體和中東歐國家的國際比較，從金融發(fā)展角度，結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來檢驗國際資本流動的“盧卡斯之謎”，具體表現(xiàn)在，隨著金融發(fā)展水平的提高，直接投資和國際貸款呈現(xiàn)正向流入，而間接投資存在著逆向流出的悖論現(xiàn)象。研究顯示：金融發(fā)展的進(jìn)步確能改善投資環(huán)境，吸引更多的國際資本流入。穩(wěn)健性檢驗也證實了金融發(fā)展對不同子項的資本流入影響是可信的。

1 金融發(fā)展與國際資本流動的相關(guān)理論

1.1 金融發(fā)展水平的涵義與度量方法
“盧卡斯之謎”提出時，世界多數(shù)國家尚未完全放開資本賬戶管制。上世紀(jì) 90年代至今，各國資本賬戶開放程度明顯提高，這時外資流動規(guī)模也急劇擴(kuò)大。發(fā)達(dá)國家金融創(chuàng)新高速發(fā)展，金融發(fā)展水平顯著提高，發(fā)展中國家也逐步加大對金融市場建設(shè)的重視。
本文金融發(fā)展的定義主要是依據(jù) Cihak et al.（2012）所構(gòu)建的評價金融發(fā)展四維指標(biāo)體系展開的，即金融深化程度、金融可獲得性、金融體系效率和金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。隨著一國金融發(fā)展水平提高，該國投資者往往更傾向于以對外直接投資為主的境外投資；而一國金融發(fā)展程度越低的話，該國投資者的投資傾向也越低，此時投資模式以對外間接投資為主。
傳統(tǒng)上對于金融發(fā)展的評價主要以金融深度（Financial Depth）為標(biāo)準(zhǔn)，以麥金農(nóng)（1973）和肖（1975）所提出的貨幣化率（M2 占 GDP 比重）和私人信貸比率（即存款貨幣銀行對私人部門的信貸額占 GDP 比重）或股市總市值占 GDP 比重等指標(biāo)進(jìn)行表示。在 WDI 金融結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫（Financial Structure Database）中 IMF 還提出了一個金融發(fā)展綜合性指標(biāo)①。本文采用 IMF 創(chuàng)建的金融發(fā)展綜合性指標(biāo) FD 進(jìn)行回歸。
1.2 國際資本流動的理論基礎(chǔ)
1.2.1 國際資本流動的概念及分類
國際資本流動（又稱跨境資本流動）的概念是資本跨越國界在國家（地區(qū)）與國家（地區(qū)）之間的轉(zhuǎn)移，這種轉(zhuǎn)移包括流入和流出。國際資本是經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的重要載體，因為國際資本對世界經(jīng)濟(jì)變化十分敏感，可以實現(xiàn)資金的迅速轉(zhuǎn)移，提高全球范圍內(nèi)的資源配置效率。
國際資本流動的劃分有多重標(biāo)準(zhǔn)：有依據(jù)規(guī)模分成總體和凈資本的流動；有依據(jù)流動方向分為資本的流出入；有依據(jù)資本所屬性質(zhì)分為政府官方和私人資本；最常見的是依據(jù)流動期限劃分為長期與短期資本流動（即將借貸限期在 1 年以上或未規(guī)限期的資本定義為長期國際資本流動），如外國直接投資（FDI）、1 年以上的外國證券投資（FPI）等，而借貸期限在 1 年以下（包括 1 年）的資本稱為短期國際資本流動，如短期證券投資、投機性資本流動和短期貸款等。
本文所涉及的概念主要是指按照期限劃分的長期國際資本流動：包括國際直接投資、國際間接投資和國際借貸。其中，國際直接投資與國際間接投資是最重要的兩類長期資本，二者均為對外投資，但也有一定區(qū)別。按照 IMF《國際收支手冊》中的定義，F(xiàn)DI 指的是投資者對于在海外國家經(jīng)營的企業(yè)，有持續(xù)性收益和一定經(jīng)營管理權(quán)的一類長期資本；國際間接投資是指投資者在國際金融市場上通過購買股票、證券、基金等有價證券及金融衍生品，以獲得資本收益的投資行為，且以證券投資的形式為主；國際借貸則指國際間期限在 1 年以上的放款行為，指政府官方或國際金融機構(gòu)向它國政府官方提供的資金借貸，包括政府貸款、國際金融機構(gòu)貸款、國際銀行貸款等。

2 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展及其國際資本流動

2.1 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的概念和界定
轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體是指由原計劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制變遷的經(jīng)濟(jì)體，其中主要包括原蘇聯(lián)、東歐和東亞等國。這些轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體在體制變遷過程中和經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑上有著許多相似的任務(wù)，目前已經(jīng)或正處于類似的轉(zhuǎn)型期，相似的特征構(gòu)成了它們轉(zhuǎn)型的共性。同時因為不同的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體有著不同的歷史國情，在轉(zhuǎn)型的路徑選擇和轉(zhuǎn)型績效上也表現(xiàn)出巨大的不同，這些明顯的差異又構(gòu)成了它們彼此之間互不相同的具體特色。
轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體總體包括四個部分，一是中國、越南，與其他轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體不同的是，這兩個國家是在保持社會主義制度不變的條件下由原計劃經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)體制，是社會主義市場經(jīng)濟(jì)，因此與其他轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體有著實質(zhì)性的區(qū)別；二是原蘇聯(lián)國家，1991 年底蘇聯(lián)解體后獨立出 15 個國家，這 15 個國家均是從計劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，其中除波羅的海三國——愛沙尼亞、拉脫維亞和立陶宛從未加入過獨聯(lián)體以外，其余 12 個國家成立了獨立國家聯(lián)合體（Commonwealth ofIndependent States-CIS），簡稱獨聯(lián)體，之后土庫曼斯坦、格魯吉亞及烏克蘭退出，這樣，現(xiàn)獨聯(lián)體官方成員國包括 9 個國家，分別是：俄羅斯、白俄羅斯、亞美尼亞、摩爾多瓦、阿塞拜疆、哈薩克斯坦、烏茲別克斯坦、吉爾吉斯斯坦和塔吉克斯坦；三是所謂的東歐國家，現(xiàn)稱中東歐國家，包括波蘭、捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亞、保加利亞、羅馬尼亞、阿爾巴尼亞、波黑、黑山、馬其頓、塞爾維亞和克羅地亞，此外，波羅的海三國因其地緣政治經(jīng)濟(jì)位置也被納入中東歐國家行列，故稱中東歐 16 國；最后一個部分是蒙古，同樣是放棄了社會主義制度并轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)的國家。這樣看，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體共有 31 個國家。

2.2 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展與總體資本流動
本文根據(jù) IMF《國際收支手冊》的標(biāo)準(zhǔn)，國際資本流動規(guī)模的定義為國際收支平衡表中金融賬戶里各類型的國際資本流入量。在金融賬戶中，國際資本流動可劃分為國際直接投資、國際證券投資、其他投資和儲備資產(chǎn)。因為其他投資的形式多樣，為了研究的方便，統(tǒng)一定義為國際貸款（銀行貸款）。而儲備資產(chǎn)指的是各個國家政府所持有的儲備資產(chǎn)與對外債務(wù)，起到平衡國際收支賬戶和維持匯率穩(wěn)定的作用，對本文研究意義不大，故未將其納入研究。即本文國際資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由國際直接投資（FDI）、國際證券投資（股權(quán)類投資 FPI）及國際債務(wù)凈額（銀行貸款）構(gòu)成。
上世紀(jì) 90 年代后，國際資本跨境流動增加，流入轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的外資規(guī)模呈現(xiàn)爆炸式增長，這離不開金融自由化的發(fā)展和這些國家在 90 年代初開始進(jìn)行的大規(guī)模變革。經(jīng)濟(jì)上，中東歐和獨聯(lián)體國家徹底擺脫計劃經(jīng)濟(jì)體制，建立了市場經(jīng)濟(jì)體制，為這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入能量。中東歐國家是這場變革中的優(yōu)等生，因為具備優(yōu)良的基建設(shè)備、大量廉價的勞動力資源、迫切加強與歐盟的聯(lián)系等優(yōu)勢，使其經(jīng)濟(jì)增長潛力較大，這也是它受到許多發(fā)達(dá)國家投資青睞的原因。大規(guī)模外資的流入，進(jìn)一步促進(jìn)了該地區(qū)的體制轉(zhuǎn)型進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
2.2.1 國際資本流動總體情況
表 2-1 中，總體上，在 1995-2007 年期間，國際資本流入量呈現(xiàn)出前所未有的上漲趨勢，并在金融危機前夕到達(dá)峰值。流入總量在 2007 年為 456.49 萬億美元，而在從 1995 年僅為 47.28 萬億美元。占 GDP 的比重也由 1995 年的 2.67%大幅上漲到了 2007 年的 14.96%。其中，流入中東歐國家國際資本總量合計 363.04 萬億美元，占 GDP 比重約為 28.18%，而流入獨聯(lián)體國家資本總量合計 222.38 萬億美元，占GDP 比重約為 11.69%。自 2008 年金融危機和 2009 年歐洲主權(quán)債務(wù)危機接連爆發(fā)，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的國際資本流入量開始出現(xiàn)明顯減少，并在 2009 年跌入谷底，2009 年的國際資本流入總量跌至 111.71 萬億美元，僅占 GDP3.69%。其中，流入中東歐的國際資本流入量僅為 20.99 萬億美元，同年流入獨聯(lián)體國家的國際資本流入量則是118.98 萬億美元，分別占 GDP 比重為 1.62%和 6.40%。從 2010 年國際資本流入量開始重現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，截止 2014 年再次衰落前夕，2013 年底國際資本流入量已實現(xiàn)231.78 萬億美元，占總體 GDP 比重約為 6.82%，流入中東歐國家的國際資本規(guī)模為106.17 萬億美元，同年流入獨聯(lián)體國家的國際資本規(guī)模為 101.14 萬億美元，GDP占比分別是 7.68%和 4.71%。近年來，流入轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的國際資本更是大幅減少，2018 年流入轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的跨國資本減少 48.94%，主要是流入俄羅斯聯(lián)邦的國際資本減少近五成所致。
3 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展與國際資本流動的實證檢驗................................38
3.1 研究設(shè)計.................................38
3.1.1 實證模型的構(gòu)建......................................38
3.1.2 變量的說明..................................38
4 結(jié)論與啟示................................................48
4.1 本文的主要結(jié)論................................................48
4.2 對我國的啟示................................................49

3 轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展與國際資本流動的實證檢驗

3.1 研究設(shè)計
3.1.1 實證模型的構(gòu)建
本文研究的主要對象是金融發(fā)展水平對國際資本流向的影響，依據(jù)前文，將國際資本流入量劃分為國際直接投資流入量、國際間接投資流入量以及國際銀行貸款流入量三類，并求和得總資本流入量。
3.1.2 變量的說明
（1）被解釋變量
國際資本流入量（Capital_inflows）：主要包含外國直接投資流入量、國際間接投資流入量以及國際銀行貸款流入量三類，并求和得出總資本流入量。數(shù)據(jù)來自 IFS數(shù)據(jù)庫。
（2）核心解釋變量
金融系統(tǒng)發(fā)展水平：一般采用股票市值與當(dāng)期 GDP 之比或 M2 與私人信貸之和占 GDP 比重表示，并且數(shù)值越大表示金融系統(tǒng)發(fā)展程度越高，本文采用 IMF 編制的“金融系統(tǒng)發(fā)展指數(shù) FD”。對于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體來說，金融改革是向市場經(jīng)濟(jì)制度變遷中的重要部分。一般而言，金融系統(tǒng)發(fā)展水平與國際資本流動規(guī)模呈正相關(guān)。
（3）控制變量
在控制變量的選取上本文依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)和理論研究，選擇的是多數(shù)文獻(xiàn)通過顯著性檢驗的影響因素。
第一、資本賬戶開放程度：國際上的估測指標(biāo)，一般可分為法定指標(biāo)和事實指標(biāo)，本文以 Chinn 和 Ito（2005）構(gòu)建的 KAOPEN 指數(shù)測算資本賬戶開放度。
第二、一國實際 GDP。一國經(jīng)濟(jì)總量規(guī)模越大，其投資方式和機會越多，投資風(fēng)險也相對較少，對國際資本的吸引力相對較大。
第三、人均 GDP 增長量。表示一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，從而影響外資持有量。
第四、人均實際 GDP 增長率。經(jīng)濟(jì)長期持續(xù)增長，則投資者對投資國經(jīng)濟(jì)增長更加樂觀，預(yù)期投資收益增加，吸引更多外資流入。
第五、對外貿(mào)易依存度。對外貿(mào)易依存度與資本流動聯(lián)系最為直接的渠道是商品和涉及金融交易的服務(wù)貿(mào)易。而東道國貿(mào)易開放能夠激發(fā)國際市場的投資者進(jìn)行跨國金融交易的意愿。
第六、通貨膨脹水平。通脹水平會影響投資的實際收益與風(fēng)險，進(jìn)而影響投資者的決策。本文所使用的通貨膨脹率為 GDP 平減指數(shù)。

4 結(jié)論與啟示

4.1 本文的主要結(jié)論
轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體在世界市場上一直有著不可忽視的重要地位，是金融全球化過程中必不可少的一類經(jīng)濟(jì)體。本文選取了19個轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體1995-2019年的跨國面板數(shù)據(jù)，通過獨聯(lián)體和中東歐國家的國際比較，從金融發(fā)展角度，結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來檢驗國際資本流動的“盧卡斯之謎”，具體表現(xiàn)在，隨著金融發(fā)展水平的提高，直接投資和國際貸款呈現(xiàn)正向流入，而間接投資存在著逆向流出的悖論現(xiàn)象。研究顯示：金融發(fā)展的進(jìn)步確能改善投資環(huán)境，吸引更多的國際資本流入。穩(wěn)健性檢驗也證實了金融發(fā)展對不同子項的資本流入影響是可信的。
總的來說，金融發(fā)展對國際資本流入起到顯著的促進(jìn)作用。一國金融發(fā)展水平越高，越能吸引三類國際資本和總量的流入。但金融發(fā)展不論是對中東歐國家和獨聯(lián)體國家，或?qū)σ讶朊撕臀慈朊藝业馁Y本流動影響存在差異。
（1）描述性結(jié)果發(fā)現(xiàn)，東歐劇變至今，中東歐與獨聯(lián)體等經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的國際資本流動規(guī)模與結(jié)構(gòu)的變化具有較高的不穩(wěn)定性，大致上可以認(rèn)為經(jīng)歷了三個階段：即 1995-2002 年的緩慢增長期、2003-2007 年的快速增長期以及全球金融危機后 2008-2019 年的衰退期。
具體分析來看，在金融危機發(fā)生前期，首先，出于激進(jìn)式改革模式，原蘇聯(lián)和東歐國家大刀闊斧式的金融改革，不斷對外開放國內(nèi)金融市場，允許外資銀行進(jìn)入的大規(guī)模私有化舉措，起到了吸引大規(guī)模國際資本進(jìn)入的作用。其次，此時全球資本流動性過剩也是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展飛速的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體成為發(fā)達(dá)國家投資的目標(biāo)。從國際資本流入的分解構(gòu)成上看，全球金融危機發(fā)生之前，流入中東歐和獨聯(lián)體國家的國際資本主要是國際銀行貸款和國際直接投資，國際間接投資的流入量很小，幾乎可以忽略；金融危機發(fā)生后，各種類型的國際資本流入量都出現(xiàn)了大幅減少，部分國家的國際銀行貸款甚至降為負(fù)值，并且這類資本在金融危機后的復(fù)蘇跡象也不明顯，F(xiàn)DI 復(fù)蘇卻是十分明顯的，國際間接投資也開始増加，使得這一時期流入轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的國際資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。受危機影響，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向不明朗，投資風(fēng)險不確定性增加。原蘇聯(lián)和東歐的一些轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的制度變遷進(jìn)程存在一定弊端，激進(jìn)式改革與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不適配性導(dǎo)致國內(nèi)眾多脆弱性因素開始顯現(xiàn)。全球金融危機發(fā)生后，中東歐等轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體在面臨國際資本大規(guī)模減少的同時，還要著手處理國內(nèi)金融市場多年來累積的隱患，如進(jìn)出口部門的失衡導(dǎo)致的外匯收入壓力、巨額經(jīng)常賬戶赤字、龐大的外債規(guī)模以及本國銀行壞賬率激增等等。
（2）實證分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，從國際直接投資流入和債務(wù)類資本流入指標(biāo)來看，金融發(fā)展對其有著顯著的影響，且系數(shù)方向為正；從間接投資流入指標(biāo)來看，金融業(yè)的發(fā)展也對其有顯著影響，且系數(shù)方向為負(fù)；但由于間接投資總體規(guī)模較小，使得金融發(fā)展水平的提高將使總資本凈流入規(guī)模提高。在控制變量顯著性與系數(shù)大小方面也有差異。具體來說，實際經(jīng)濟(jì)增長率、實際利息率影響總資本流入；國家制度質(zhì)量會影響到直接投資和間接投資流入。在依據(jù)金融市場發(fā)展水平分類樣本后的回歸結(jié)果中，金融發(fā)展程度的提高能顯著促進(jìn)已加入歐盟國家的間接投資和債務(wù)類資本的流入，但未加入歐盟國家對國際間接投資在一定程度上缺乏吸引力。綜合來看，金融發(fā)展程度在解釋轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的“盧卡斯之謎”中具有一定的解釋力。
參考文獻(xiàn)（略）