本文是一篇公司治理論文，筆者認為雙重股權結構有優勢也有劣勢，它的優勢在于可以提升公司的治理效率，它的劣勢在于，可能會產生創始人濫用控制權導致決策失誤或“創始人效應”等問題。隨著我國資本市場剛剛開放同股不同權的 IPO 政策，目前尚未有這方面的實踐和數據，未來將有大批的雙重股權的高科技和創新企業涌現；其次，我國市場大力推行的雙重股權結構，其在我國新興市場中是否完全適用、是否對我國企業的長期發展產生積極的影響，這就使得結合中國特殊制度環境，研究雙重股權對中國企業是否具有普通適用性、運用過程中可能存在的問題和缺陷、是否真正能夠提升企業的價值的研究顯得尤為必要。

第一章  引言

第一節  研究背景與研究意義
一、研究背景
（一）選題背景
處于成長期的公司由于需要大量資金的支持，多輪融資過后，創始人團隊在本企業中所持有的股權比例也不斷被稀釋。為了鞏固自身的控制權，以少量持股權就能夠擁有公司多數投票權的雙重股權結構越來越受到大多數創始人及其團隊的青睞。因此，越來越多的創新型企業在上市時選擇雙重股權架構。雙重股權結構（Dual class share）可以使得持股權（現金流權）與投票權（控制權）分離。同股不同權下，公司股權被分為 A 股和 B 股兩種類型，就投票權而言，A 類股權 1 股通常代表 1 票投票表決權；而 B 類股權 1 股則能夠享有 10 票、20 票甚至 N 票投票表決權。
第二節  研究內容與研究方法
一、研究內容
本文從上至下梳理了邏輯結構，一共包括五個部分，具體內容如下：
第一部分，引言。該部分首先引入了文章的研究背景，包括選題背景和案例背景。接著闡述了文章的研究意義、研究內容、研究方法，搭建了本文邏輯框架和思路。同時重新界定了對雙重股權概念特征、雙重股權的公司治理影響以及公司價值視角下雙重股權結構治理效應的相關核心概念，為下文分析做鋪墊。
第二部分，文獻綜述。先是明確了與本文相關的理論。同時梳理了與雙重股權、公司治理和公司價值等相關的國內外研究情況。
第三部分主要講述了本文研究的案例具體情況，包含三個小節。分別介紹了兩家公司的發展與融資歷程、上市前后股權結構的變化與采用雙重股權上市的原因，以及從企業的董事會成員和管理層團隊信息的角度植入公司治理，對京東和聚美優品的公司治理做對比分析。
第四部分為本文案例分析部分，首先結合第一章理論框架圖分別搭建京東和聚美優品雙重股權結構治理效應的邏輯框架圖，為本章從公司價值角度分析雙重股權結構的治理效應作鋪墊。其次列舉了本文案例分析涉及的相關公司價值指標，結合邏輯框架圖依次從企業的投資、融資、運營角度評價公司價值視角下京東和聚美優品雙重股權結構的治理效應。
第五部分，結論與建議。包括通過文章分析得出的研究結論、結合中國特殊制度背景提出的對策建議、研究不足與展望。

第二章  基礎理論與文獻綜述

第一節 基礎理論
一、管家理論
管家理論認為經營者對精神滿足的追求激勵著他們作為管家努力地工作，他們有很強的組織認同感。相對于使用職位權力操控管理，他們更青睞通過影響力和專家權威更加靈活地進行管理組織。管家理論提出，在互相信任的組織環境中，成員之間不應因權力大小而產生距離，應團結一致地發現和創造價值。在企業發展初期，相比于股東和管理者之間的利益矛盾問題，企業更關注的是專業技能和社會資源。管家理論認為雙重股權的構建離不開利用自身的影響力帶領企業的發展并創造價值的管理者，他們通常作為管家對企業進行管理，同時他們也因此實現自我價值。總的來說，管家理論認為當企業內外部環境、管理者自身心理狀態及時間要素都滿足的情況下，實行雙重股權結構可以一定程度上避免短視行為、從而提升企業價值，更有利于企業長期發展（張繼德，2017）。
二、委托代理理論
在股權集中度較為分散的企業中，股東委托經營者管理公司從而支付相應報酬，由于經營者的個人利益與公司并無直接關系，因此與股東之間的利益沖突日益凸顯，為了解決兩權分離產生的高代理成本等問題，傳統的委托代理理論應運而生。它的基本設想是：（1）身為自利經濟人，股東與經營者都將最大化地實現自身利益作為目標；（2）作為代理人，當遇到信息不對稱的情況時，經營者便可能會通過非公開信息來謀取個人利益。（Masulis et al.，2009）在美國的雙重股權企業中，現金流權與投票權的分離程度越高，經營者通過濫用企業的資金儲備、提出不對等的薪酬、侵蝕股東價值的并購等手段謀取自身利益的風險也就越高，大大增加了代理成本。可以看出，傳統的委托代理理論對于這種擁有超級投票權的雙重股權結構是持反對態度的。

第二節  文獻綜述
一、雙重股權的成因分析
Li et al.（2018）收集了從 2000 年到 2015 年在美國上市的中國內地企業的數據，研究結果表明，創始人的影響力和其所處的電子商務的行業屬性是其經理人選擇雙重股權的兩個關鍵決定因素，同時也是為了保持對自身財富的控制和分散風險。Williams（2018）通過研究 1980 年至 2008 年的 IPO 數據發現，發行公司為雙重股權架構的公司并沒有投資于難以監控的項目，或者在出售公司控制權時沒有想要獲得更多收益，而是為了能夠將公司的控制權掌握在公司內部少數人手中，同時降低公司由于控制權的范圍過于寬泛而造成的成本。因此，控股股東想要達到公司長期穩定成為了雙重股權存在的理由（Arugaslan et al.，2009）。王春艷（2016）發現雙重股權結構不僅保障了創始人控制權的穩定性，還降低了敵意收購的風險（蔣學躍，2014），有效應用這種特殊的股權結構一方面可以充實企業資本，另一方鞏固了創始人及其管理團隊的控制權（張繼德，2018；詹雷，2016）。
因此，持續創新或關注長遠價值的企業在 IPO 時，會考慮股權結構、投資項目（風險的大小）等等（Chemmanur & Jiao，2012），通過雙重股權結構實現控制權的有效分配，提升創始人做出高質量的決策水平，滿足企業生存和競爭的需要（張維迎，1996）。
二、雙重股權與公司治理
采用雙重股權企業的治理難題主要是擁有控制權的股東侵蝕中小股東的權益即雙重股權的劣勢（Bebchuk & Weisbach，2010）。其加大了經營者懈怠職責的風險（Masulis et al.，2009），增加代理問題（Smith et al.，2009），對公司的價值產生負面影響（劉宗錦，2015）。在雙重股權結構下，管理層會簽訂薪酬契約以保障自身利益，緩解常規的治理機制的缺陷加之股東擁有的絕對控制權問題。隨著現金流權與投票權的差距越大，雙重股權企業 CEO 的薪酬越高（Masulis et al.，2009）。Amoako-Adu et al.（2011）研究發現，為了降低代理成本，雙重股權的家族企業往往采取給內部管理曾成員發績效和股票激勵的方式。此外，公司治理機制的缺失還通過獨立董事成員正式宣布辭職的途徑所警示（戴亦一，2014）。張俊生和曾亞敏（2010）的研究發現，獨立董事在公司正常運營時提前辭職，往往因為企業預期收益率沒有達到預期值，外界容易對此與公司收益不佳劃上等號。吳冬梅和劉運國（2012）總結出，獨立董事辭職對公司傳遞治理機制缺失的信號較為敏感。

第三章 雙重股權結構及其公司治理分析 ..................... 19
第一節 公司簡介 ........................................... 19
一、京東公司簡介 ............................................. 19
二、聚美優品公司簡介 .......................... 20
第四章 公司價值視角下雙重股權結構治理效應分析 ........... 32
第一節 公司價值創造行為及其價值指標 .............................. 35
第二節 雙重股權與企業投資行為 .................................... 37
第三節 雙重股權與企業融資決策 .................................... 42
第五章 結論與建議 ....................................... 50
第一節 研究結論 ................................ 50
一、控制權的集中和穩定有利于公司發展 .................................... 50
二、控制權集中引發“創始人效應”毀損公司價值 ............................ 51

第四章  公司價值視角下雙重股權結構治理效應分析

第一節 公司價值創造行為及其價值指標
目前國內外的學術成果對的直接或間接的研究都比較少，因此并不能清晰確定雙重股權結構與公司價值之間的相互影響關系，同時在互聯網行業中，探究企業的投資、融資和運營三項能力并沒有準確的規定，本文將結合專家學者的研究選取相對應的價值指標來具體衡量與評價兩家公司的各項能力。如下所示
（一）投資行為
正確的投資決策給股東和公司帶來可觀收益，在分析京東和聚美優品的投資行為時選取投資回報率、銷售收入和凈利潤指標對此分析，其中投資回報率（ROI）的計算公式為（利潤總額/投資總額）*100%，表示企業在一個投資項目中能夠獲得投資回報，是一項評價一個企業投資效率的一項指標。在銷售額不變的情況下減少銷售成本、增加利潤，從而提高投資回報率。投資回報率通常對時間較為敏感，往往成為企業選擇投資項目的根據，有利于資源配置的優化；其缺點是當管理者只局限投資于某個項目、投資目光短淺，從而不利于公司整體發展。
（二）融資決策
在企業的融資活動中，采用分別代表短期償債能力和長期償債能力的三個指標來評價京東和聚美優品的償債能力，進而評價企業融資決策水平。具體如下：速動比率單從數值的大小上考慮，數值越大說明企業有著良好的短期償債能力，但并不是越高越好。從企業的融資水平上看，速動比率過高，也就是現金持有太多，說明企業理財能力不佳，資金利用效率低下導致融資成本的增加。同時產權比率既顯示出了股東和債務人提供資本的比重，體現出企業是否有穩定的財務結構，并且表示了企業是否有充足的自有資金償還長期債務的能力。
第五章  結論與建議

第一節 研究結論
一、控制權的集中和穩定有利于公司發展
上市后的京東采用雙重股權結構將股票以 A 類股與 B 類股兩種形式發行，劉強東通過這種特殊投票權徹底將公司的決策權和控制權牢牢地掌握在自己手中。京東雙重股權結構的應用，既解決了公司因發展需要進行融資導致創始人股權被稀釋，甚至喪失企業控制權的問題，又能夠使京東的控制權長期處于穩定狀態，有利于京東長期戰略的穩定和有效執行，從而實現公司的戰略目標，對公司經營和發展有著積極影響；由于管理團隊做出決策不會受到外部投資者和異質股東對公司的盈利限制，因此往往能夠及時把握住公司發展的好機會；有助于保持人力資源優勢，激發創始人及其團隊的創新性，從而為公司創造價值。在這種特殊股權結構安排下，劉強東既作為京東的創始人，同樣更是京東的“引領者”，京東一直都有傳承下來的“劉強東文化”儼然深刻的影響著京東，雙重股權結構不斷激勵著創始人和其管理團隊企業創新，使京東更快達到戰略目標、實現公司發展理念。
二、控制權集中引發“創始人效應”毀損公司價值
創始人控制權的集中，容易出現“創始人效應”。“創始人效應”是指在雙重股權結構下，創始人及其管理團隊擁有的絕對控制權會加倍放大由于創始人做出正確或錯誤的行為，從而對企業產生積極或消極的影響。公司的日常事務以及重大決策，都是由控制股東來決定，其他異質股東或其他外部投資者對于公司的戰略布局、資源配置、紅利分配等沒有決定權，這種高度集中且穩定的控制權會發生較多安全隱患。拿聚美優品來說，陳歐團隊全權掌控著這種隱患的發生是否。一旦陳歐及其管理團隊的戰略決策失誤，就會使異質股東的資金失去投資回報的機會侵蝕普通股股東的利益，比如陳歐堅持砍掉第三方業務，使銷售收入和利潤嚴重下滑；盲目投資跨界轉型，導致主業越來越邊緣化。這種情況下，雙重股權結構所帶來的弊端凸顯。因此，創始人及其管理團隊應重點關注“創始人效應”的放大效應，針對這種高度集中的控制權，有必要采取一定的約束機制或措施，以防止濫用權力造成普通股股東利益受損。
參考文獻（略）