第一章緒論

 

第一節研究背景

一、債券市場發展與信用評級需求

在發展債券并規范債券市場，提高直接融資比重的政策下，更應該加快直接融資渠道和機構的發展，降低企業對銀行信貸的依賴程度，從而避免金融風險在銀行體系內的高度集中，這也是我國既定的金融改革和金融發展戰略。但是長期以來我國嚴重滯后的債券融資市場已經成為提高直接融資比重的重要障礙因素。所以為了執行發展并規范債券市場，提高直接融資比重的政策，我們的監管層、決策層更應該注意發展債券融資，特別是信用債券融資。目前我國主要還是國有企業在資本市場進行直接融資，眾多的民營企業以及中小企業還沒能充分有效地利用資本市場進行直接債券融資。自 08 年全球金融危機以來，進而影響到實體經濟，我國大部分的非上市中小企業都面臨著融資難的問題，所以為了讓這些企業能夠解決融資難的問題，我國資本市場應該需要進行更多的產品及制度創新，以期使得我國民營企業和中小企業也能夠在資本市場進行融資。像目前我國也正在嘗試允許高新科技有限公司、中小企業以及新興產業發行高收益債券，也可以推出私募債券，以有效滿足各個經濟主體的多元化的融資需要。但是債券的高收益同時也意味著高風險，收益跟風險是匹配的，而且高收益債券的發行主體一般都是一些沒有上市的中小企業，對外的信息披露并沒有上市公司那么公開，所以這就需要市場能夠對這些債券的信用風險進行識別和揭示。這是就需要我國的債券發行的監管機構加強監管，有效控制債券風險。針對信息不對稱問題也需要第三方中介機構也就是信用評級機構的揭示。特別是在當前我國資本市場的信用制度還不健全的條件下，信用評級機構將起到更加重要的作用。

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第二節“11 超日債”違約

一、中國告別無風險舉債的時代

我國債券市場自 08 年金融危機后，政府采取投資帶動經濟發展的政策后，債券市場就開始迅猛發展。我國經濟的連續多年的超高速發展，給資本市場一種假象，認為在經濟形勢良好的情況下，企業的財務通常也會表現良好，即使是那些遇到麻煩的企業，也不會認為他們會面臨違約風險，因為政府通常運用行政手段進行干預，比如通過國有銀行來出手救援。

截止到 2014 年 2 月份，我國還沒出現一起真正的信用債券違約，我國信用市場上的剛性兌付慣例還沒有被打破。我國以往時期發生的信用違約也僅僅是技術性的信用違約，技術性違約是指因為債券發行人的經營狀況、財務等出現變化，導致原先的債務條款中的還款安排不能如期實行，經過債務人、債權人以及擔保機構等相互協商后，通過救助和債務條款修正后，以期在新的條件下能夠還本付息。但是并沒有并出現實質性違約狀況，實質性違約是指債務人因為財務賬況出現問題而出現不能正常還本付息的行為。在以往的歷史當中，出現個別的技術性違約債券，政府都會進行干預，使得違約債券最終都不會發展成為實質性違約。

就在 2014 年 3 月份，我國無風險舉債的時代正式停止了，我國太陽能電池制造商超日太陽能因為無法如期支付債務利息，從而成為我國信用市場上第一起違約。在隨后，政府也表示，我國經濟將會允許出現更多的債券違約。這表明，這起違約不會是最后一起，有可能是今后更多違約債券出現的開端，我國的無風險舉債時代結束了。在短短 5 年時期里面，我國總債務與國民收入比就從 130%增長到 210%。現在政府由于允許違約的發生，投資者因為擔心資金安全，在投資上將會變得更加小心，也將迫使經營者對企業進行甄別邁出的一步。如果是這個市場是一個政府會解決一切的違約狀況市場中，這將無法反映信貸市場中的真實的信用狀況。

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第二章理論基礎與文獻綜述

 

第一節理論基礎

一、信用評級的基本概念

信用評級：是評級機構基于對借款人或稱債務人的還款能力以及信用品質的分析而給出的一種意見，并將這種分析意見用等級符號來表示。不同的信用等級符號反映著借款人的不同的還款能力與信用品質。

信用評級機構：是依法設立的從事信用評級業務的社會中介機構，是為金融資本市場、債券市場提供有關信用風險研究的意見與觀點的信用服務商，其意見與觀點不會受到市場中的任何利益主體的影響，不能表示對任何交易的意見已經傾向。

主體信用評級：是以企業或經濟主體為對象進行的信用評級，是對企業或經濟主體的全部債務償還能力而進行的信用評級，對信用主體整體的債務償還能力以及信用品質的研究，也是各種特定債務償還能力的判斷基礎。

債券信用評級：是以企業或經濟主體發行的有價債券為對象而進行的信用評級。債券信用評級是針對各種信用主體為滿足經營活動需求而進行的特定債務融資活動進行的信用評級。與主體評級不同的是，債項評級不單要關注信用主體的整體的債券償還能力以及信用品質的研究，更集中研究特定債券融資活動所形成的特定債券本息的償還能力。

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第二節文獻綜述

一、國外文獻綜述

在國外成熟的資本市場中，公司債券有一個漫長的發展時期，企業也主要是通過發行債券來進行直接融資。因為信用評級在債券市場中不可或缺的作用，信用評級也逐漸成為了債券市場的不可或缺的組成部分，信用評級行業也發展的較為成熟。在這種豐富的信用評級經驗下，國外學者也就具有相當豐富的理論和實證成果，主要集中在以下三個方面：

1.評級方法的研究   

鑒于債券評級提供了重要的決策信息，對于資本市場意義重大，許多學者都對債券的評級進行了研究，最先是由費雪（Fisher，1959）提出的，他的研究是應用普通最小二乘法（OLS）來對債券風險增益的變化做出解釋。而 Altman 和Katz（1968）則更進一步，采用多元判別分析法（MDA）來解釋和預測債券評級。Pinches 和 Mingo（1973、1975）也應用多元判別分析法（MDA）提高了以前研究模型的準確程度。Martin、Henderson 和 Perry 等（1984）運用 logitic 模型法對債券評級進行預測。Linden、McNamara 和 Vaaler（1998）運用有序多元logistic 模型，對債券評級的決定因素進行了多元回歸分析。Gentry（1988）、Jackson和 Boyd（1988）使用概率比分析法（probit）對債券評級進行預測。此外運用概率比法的還有 Linden, McNamara, Vaale（r1998）和 Trevino、Thoma（s2000a、2000b、2001）。此外還有運用期權定價法（如：KMV，見 Bessis, 2002）等來預測債券的評級。就預測的準確性來說，這些研究模型在債券評級預測時，通常能夠達到了 60％左右，而且這些模型得到結論大概都是一致的，對評級影響顯著的是資產負債率、資產周轉率以及凈資產收益率等財務指標。 

此后的一些關于評級方法的研究，通常是在以上模型的基礎上，對變量進行更詳盡的研究。Martin 和 Henderson（1983），Mahe（r1987），Maher 和 Ket（z1993）考慮了養老金這一因素的影響，并將其加入到模型中，這一改變提高了原有模型的預測的準確性。Baran 等（1980）和 Monahan、Barenbaum（1983）預測債券評級和評級變更時，加入了物價變化水平這一變量。另外，Perry 等（1984）在對債券評級進行預測時，考慮了行業類別的影響。再如，Gentry 等（1988）在預測模型中加入現金流的因素。但是，這些研究所做的變動（增加變量）并沒有顯著的提高模型的預測效果。

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第三章 研究模型構建..............19

第一節 樣本構成和數據來源 ..........19

第二節 模型說明 .........19

第四章 實證檢驗與實證分析..........25

第一節 研究變量的描述性統計 .........25

第二節 實證分析 ......33

第五章 結論與不足..............41

第一節 主要研究結論 .............41

第二節 創新點與不足點 ...........41

 

第四章實證檢驗與實證分析

 

第一節實證分析

一、對主體評級與債券評級都具有相關性的變量有：（1）公司規模與主體評級與債券評級都具有正相關性，即發債規模越大，信用評級越高。（2）第一大股東類型與發債公司主體評級與債券評級顯著正相關，國有控股的企業所獲得的信用評級高于非國有控股企業。（3）凈資產收益率與公司主體評級與債券評級都具有顯著正相關，凈資產收益率越高的公司，信用評級越高。（4）現金收入比與公司主體評級與債券評級都具有正相關性，現金收入比越高的公司，其信用評級越高。（5）資產負債率與公司主體評級與債券評級都具有顯著負相關性，資產負債率越高的公司，信用評級越低。

二、對主體評級具有相關性的變量有：（1）總資產周轉率與主體評級顯著正相關，總資產周轉率越高的公司，主體評級越高。（2）非流動負債/負債合計與主體評級顯著正相關，即非流動負債/負債越高，主體評級顯著越高。

三、對債券評級具有相關性的變量有：債券擔保，債券擔保與債券評級具有正相關性，即有擔保的債券比無擔保債券的債券評級更高。

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第五章  結論與不足

 

第一節主要研究結論

本文討論了財務風險對公司債信用評級的影響，試圖回答信用評級機構在對公司進行信用評級時是否會關注到公司財務風險，財務風險那些方面會影響到評級機構的信用評級。

本文以 2007 年至 2013 年 09 月我國債券市場發行的公司債為樣本，剔除掉一些數據不全、數據異常的樣本，剩余 389 個公司債樣本。本文采用 Ordinal 模型實證分析了公司財務風險對信用評級的影響，包括公司債債主體等級和債券信用等級，為了檢驗 Ordinal 模型的實證結果，也用二元 Logistic 模型進行穩健性檢驗，研究的發現主要有：

一、對主體評級與債券評級都具有相關性的變量有：（1）公司規模與主體評級與債券評級都具有正相關性，即發債規模越大，信用評級越高。（2）第一大股東類型與發債公司主體評級與債券評級顯著正相關，國有控股的企業所獲得的信用評級高于非國有控股企業。（3）凈資產收益率與公司主體評級與債券評級都具有顯著正相關，凈資產收益率越高的公司，信用評級越高。（4）現金收入比與公司主體評級與債券評級都具有正相關性，現金收入比越高的公司，其信用評級越高。（5）資產負責率與公司主體評級與債券評級都具有顯著負相關性，資產負債率越高的公司，信用評級越低。

二、對主體評級具有相關性的變量有：（1）總資產周轉率與主體評級顯著正相關，總資產周轉率越高的公司，主體評級越高。（2）非流動負債/負債合計與主體評級顯著正相關，即非流動負債/負債越高，主體評級顯著越高。

三、對債券評級具有相關性的變量有：債券擔保，債券擔保與債券評級具有正相關性，即有擔保的債券比無擔保債券的債券評級更高。

參考文獻（略）