本文是一篇國際金融論文，筆者認為為了促進人民幣發揮國際儲備職能，債券開放和發展的實施政策不能僅僅停留在紙面上，要將開放和發展政策落到實處，具有實際意義的債券市場開放和發展才能有效提高債券市場國際化，同時，注重境內外投資者對債券市場的需求，盡快促進債券市場發行制度和監管制度與國際接軌，進一步發展人民幣債券離岸市場，離岸債券市場應該持續不斷地向亞太地區和歐洲國際擴展。
第一章 緒論
第一節  研究背景與意義
一國的貨幣實現國際化可以給該國帶來多方面的收益。第一，獲得鑄幣稅收入，陳雨露等（2005）研究發現：如果 2010 年人民幣在亞洲區域的 17 個國家（地區）實現國際化，那么到 2020 年我國可以獲得的直接國際鑄幣稅收益為 7132 億美元；第二，降低本國居民和對外貿易企業的匯兌風險；第三，本國居民更加方便在國際金融市場上運用本幣進行投資；第四，提高本國在全球中的政治地位，并且在國際事務中可以謀取政治經濟利益，甚至可以利用國際貨幣的地位將本國的經濟波動輸出到全球，以減緩本國的經濟波動風險。Hartman（1998）研究國際貨幣職能之間的關系，最后得出結論：如果貨幣在國際上能夠很好地發揮計價和交易職能，那么也會促進該貨幣在國際上的儲備職能。全球國際儲備幣種結構可以衡量貨幣的國際儲備職能。提高一國貨幣的國際儲備職能可以有效提升該國在國際政治和經濟的影響力和話語權，并且為本國居民進行國際投資和儲備活動提供了便利。
王道平、范小云和邵新建（2013）研究開放經濟條件下一國貨幣國際化對該國居民消費的影響，以及基于對美、英、日等主要國際貨幣近幾十年來的國際經驗分析，最后得出結論：隨著一國貨幣國際化程度提高，其他國家對該國貨幣需求增加，有助于提高該國的長期消費水平。方顯倉（2013）研究人民幣國際化對貨幣政策傳導的影響，最后得出結論：在貨幣國際化環境下，金融資產之間替代轉換程度提高，交易成本降低，資產價格對利率變化更為敏感，從而提高了交易效率和速度。因此，探索國際貨幣儲備職能的影響因素對中國是具有現實意義的。 第二節  研究思路與內容
一、 研究目標
本文擬將定性和定量分析相結合，運用兩種方法研究債券市場發展對國際貨幣儲備職能的影響機制，并在此基礎上對人民幣發揮國際貨幣儲備職能提出有關的建議與意見。
二、 研究內容
1、對早期進入 SDR 籃子的美元、日元、歐元國際化過程中，債券市場發展和其貨幣發揮國際儲備職能的關系進行經驗總結；
2、從理論上分析債券市場發展對國際貨幣儲備職能影響的內在機理；
3、利用收集的數據建立靜態面板回歸模型來考察債券市場發展對國際貨幣儲備職能的影響，對數據結果進行解釋與分析；
4、分析債券市場發展與人民幣國際化現狀，重點分析國內債券市場發展和開放，結合前文得到的結論提出有關的建議與意見。
三、 擬解決的關鍵問題
本文擬解決的關鍵問題是從理論角度研究債券市場發展對國際貨幣儲備職能影響的內在機理，并且從國際經驗和實證的角度力圖證明債券市場發展對國際貨幣儲備職能產生的影響。在上述研究的基礎上，結合人民幣國際化和我國債券市場發展的實際情況，就進一步推動人民幣國際化提出對策建議和意見。
第二章 文獻綜述
第一節  國際貨幣儲備職能的影響因素研究
對國際儲備貨幣的影響因素的研究是從 Swoboda（1969）、Cohen（1971）、McK innon（1979）、Kindleberger（1981）和 Krugman（1984）開始的，他們主要研究軍事活動、經濟霸權和對外貿易等對國際儲備貨幣的影響。之后的研究聚焦在金融發展、開放度和幣值穩定性。Cooper（2000）從金融市場發達程度的角度來研究，得出的結論為：一國的金融市場越發達，該國就越有能力及時為市場提供流動性，就越能夠有效避免市場混亂甚至全球貨幣危機，更好地承擔“最后貸款人”的角色。Eichengreen（2012）認為，如果一個國家具有大規模和高流動性的金融市場，境外貨幣當局就會傾向于使用該國貨幣作為儲備貨幣。徐明棋（2005）通過對貨幣國際化進行界定，人民幣實現國際化需要具備的條件之一是：中國具有健全的金融體系和大規模的金融市場。國際投資者對國際貨幣有著強烈的儲備需求，為了滿足國際投資者的儲備需求，國際貨幣發行國要能夠為國際投資者提供以該種貨幣計價的金融工具，并且以該種貨幣計價的金融工具的交易市場必須是大規模的和高流動性的。歐元的國際儲備職能無法與美元抗衡，是因為歐元區的資本市場是分割的。Maziad 和 Shik Kang（2012）從供給和需求角度分析境外貨幣當局持有外匯儲備的因素，最后得出結論：在一國資本項目可以自由兌換的背景下，具有一個發達和開放的金融市場，可以提高該國貨幣在國際市場上的流動性，并且為國際投資者提供多種金融工具。
上述表明：經濟實力、對外貿易和金融市場發展是影響貨幣發揮國際儲備職能的重要因素。除了這些因素外，幣值穩定性同樣可以影響一國貨幣發揮國際儲備職能，幣值穩定包含對外幣值穩定和對內幣值穩定。對外幣值穩定對國際貨幣儲備職能影響的相關研究為：孫科和姜晶晶（2015）認為：一國貨幣匯率的波動程度越高，說明該國貨幣對外幣值越不穩定，該國貨幣發揮國際儲備職能的可能性越小。因此，幣值的穩定性是一國貨幣能否有效發揮國際儲備職能的重要因素。對內幣值穩定對國際貨幣儲備職能影響的相關研究為：劉艷靖（2012）運用 Chinn和 Frankel（2005）所構建的模型，最后得出結論：如果一國通貨膨脹率波動幅度越大，則越不利于該國貨幣發揮國際儲備職能。同時，蒙震、李金金和曾圣鈞（2013）認為：幣值穩定性可以促進貨幣國際化，通貨膨脹率可以促進該國貨幣國際化，通貨膨脹率是貨幣國際化程度的顯著影響因素。
第二節  金融結構與國際儲備相關的研究
關于金融結構與發展對貨幣國際化的影響，部分學者得出了如下研究成果：
楊榮海（2012）運用兩階段最小二乘法對樣本數據進行回歸分析，實證分析的結論為：股票市場的發行規模與貨幣國際化程度呈正相關。理論層面的影響機制為：一國的股票市場發行規模越大，說明本國國內的股票市場具有大量的資金流通。具有大規模的股票市場意味著該國的金融市場較發達，發達的金融市場可以維持幣值穩定性，進而提高該國貨幣的流動性，降低國際投資者轉換成本和短缺成本，從而增加國際投資者對該國貨幣的需求。林玨和楊榮海（2013）用美元、英鎊、歐元和日元的相關數據作為樣本數據，分析金融市場發展對貨幣國際化的影響，實證結果表明：金融市場的國際化程度可以加快該國貨幣的國際化進程。Véron & Wolff（2015）研究的結論為：市場主導型的金融結構可以對抗貨幣國際化所造成的外部沖擊，這種對抗效果是高于銀行主導型的金融結構。金學軍（2019）運用兩階段最小二乘法對樣本數據進行回歸分析，實證得到的結論為：市場主導型的金融結構有利于幣值保持穩定，主要是因為股票市場高度的流動性，并不是股票市場的規模。
關于金融結構與發展對國際儲備的影響，部分學者得出了如下研究成果：
Bergsten（1975）認為：如果一個國家的金融市場尚未實現開放并且資本沒有實現自由流動，那么這個國家的金融市場流動性低，導致國際投資者避免在該金融市場進行交易，提高該國貨幣的交易成本，不利于該國貨幣發揮國際儲備職能。Chinn 和 Frankel（2007，2008）發現，儲備貨幣持有份額的主要決定因素是金融市場的深度。Chinn（2012）通過分析美國、英國、印度、中國和巴西公共和私人債券市場價值占 GDP 的比重，得出結果：由于外匯儲備是以政府債券的形式持有的，因此公共債券市場是非常重要的。當難以跨境買賣政府債券（特別是這些政府債券沒有對應的二級市場）時，代理商很擔心與這些債券相關的違約風險，因此，這些政府債券計價的貨幣作為國際儲備貨幣的前景也不明朗。
第三章 債券市場發展與貨幣發揮國際儲備職能的歷史經驗研究 ................... 8
第一節  美元發揮國際儲備職能及其債券市場發展的歷史經驗 ............................... 8
第二節  歐元發揮國際儲備職能及其債券市場發展的歷史經驗 ............................... 9
第四章  債券市場發展對國際貨幣儲備職能影響的理論分析 ......................... 13
第一節  國際貨幣儲備職能的一般理論基礎 ............................. 13
一、 基于貨幣搜尋理論的分析 .................................... 13
二、 基于網絡外部性理論和交易成本理論的分析 ...................... 14
第五章  債券市場發展對國際貨幣儲備職能影響的實證分析 ......................... 23
第一節  變量選取與數據說明 ................................. 23
第二節  模型設計 ............................ 24
第五章  債券市場發展對國際貨幣儲備職能影響的實證分析
第一節  變量選取與數據說明
為了研究債券市場發展對國際貨幣儲備職能的影響機制，IMF 公布的 COFFER 數據表示國際儲備貨幣的占比，是衡量一國貨幣發揮國際儲備職能的指標，我們選取 COFFER作為被解釋變量，衡量一國貨幣發揮的國際儲備職能。解釋變量選取國內債券市場發展程度和國際債券市場發展程度。在債券市場發展衡量指標的研究中，龍紅亮（2020）用“本國債券市場規模/GDP”衡量本國債券市場發展程度。因此，我們運用“樣本國發行的國際債券未償余額/樣本國 GDP”和“樣本國國內債券未償余額/樣本國 GDP”分別衡量樣本國的“國際債券市場發展程度”和“國內債券市場發展程度”。樣本數據的時間區間為 1999-2019 年，個體為美元、英鎊、歐元和日元。
根據前文的文獻綜述，一國的貿易開放度、匯率波動率、經濟實力和經濟相對規模也是一國貨幣發揮國際儲備職能的關鍵因素。經濟實力采用樣本國人均 GDP 占全球人均GDP 的比重來衡量；經濟相對規模采用樣本國 GDP 占全球 GDP 的比重來衡量；關于匯率波動率，從 WIND 搜集到的是 SDR 兌樣本國的貨幣的季度匯率，本文實證采取的是年度數據，因為，將其季度匯率計算年度標準差來衡量匯率波動率；貿易開放度采用樣本國貨物和服務貿易凈額占全球貨物和服務貿易凈額的比重來衡量。
第六章  對人民幣發揮國際儲備職能的啟示
第一節  中國債券市場發展和開放的對策建議
一、 債券市場發展的對策建議
1.提升中國債券市場國際化程度 根據表 6-1，在早期進入 SDR 籃子的四種貨幣中，美國、日本、歐元區和英國都具有高度發展的國際債券市場，它們的國際債券市場發展程度遠遠高于中國。日本的國內債券市場發展程度最高，然而國際債券市場發展程度卻不如美國、英國和歐元區。美國國內債券市場和國際債券市場共同推進，因此，國內債券市場和國際債券市場的發展程度在四種國際貨幣中的排名相差不大。英國的國際債券市場發展程度較高，但是，國內債券市場發展程度卻不如國際債券市場。從國內債券市場規模來看，歐元表現最好；然而，從債券市場發展程度來看，不管是國內市場還是國際市場，歐元區只處于中等水平。此外，中國的國內債券市場規模并不低，但是國際債券市場規模卻是最低，說明中國的國內債券市場和國際債券市場發展不匹配。2019 年，中國的國際債券市場發展水平僅為0.01，相較于其他四個國家，中國的國際債券市場發展還有很長的路要走，并且也意味著中國的債券市場國際化程度不高，因此，中國應當提升其債券市場國際化程度，實現國內和國際債券市場平衡發展，更好地服務于人民幣國際化。
參考文獻（略）