本文是一篇投資分析論文，在本文對(duì) REITs 融資效果進(jìn)行分析的過(guò)程中，首先，對(duì) REITs 產(chǎn)品融資的評(píng)估方法進(jìn)行簡(jiǎn)要的介紹。然后對(duì)案例興業(yè)皖新 REITs 的融資背景、交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行了介紹，隨后又對(duì)皖新傳媒的資本結(jié)構(gòu)、融資需求及融資結(jié)果進(jìn)行了闡述，在分析案例興業(yè)皖新 REITs 時(shí)，對(duì)皖新傳媒發(fā)布 REITs 產(chǎn)品過(guò)程中的市場(chǎng)反應(yīng)、皖新傳媒的財(cái)務(wù)情況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及皖新傳媒的企業(yè)效率進(jìn)行了分析。
第 1 章 緒論
1.1 研究背景與研究意義
1.1.1  研究背景
在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的諸多決策中，基于業(yè)務(wù)模式選擇適合的融資方式并做出有效的融資決策，無(wú)疑是重要問(wèn)題。不動(dòng)產(chǎn)在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中占有較高的份額，不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金即 REITs（Real Estate Investment Trust）將企業(yè)所持有的成熟不動(dòng)產(chǎn)證券化，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供資金，同時(shí)起到補(bǔ)充資本金、降低財(cái)務(wù)杠桿的作用。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，在《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》和各個(gè)國(guó)家和地區(qū)監(jiān)管政策的要求下，資本金是包括銀行、券商、保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大業(yè)務(wù)及市場(chǎng)規(guī)模、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的根基和關(guān)鍵。REITs 能夠擴(kuò)充企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的資本金補(bǔ)充渠道，對(duì)股權(quán) IPO、股權(quán)再融資、公司債、可轉(zhuǎn)債等傳統(tǒng)融資方式形成有力補(bǔ)充，在特定市場(chǎng)環(huán)境中為企業(yè)形成有效支持。 從負(fù)債端看，不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目如果以債務(wù)融資，特別是銀行貸款融資為主，那么將與信貸市場(chǎng)環(huán)境緊密關(guān)聯(lián)，融資的不確定性大、成本較高，由于貸款期限往往較短，在資產(chǎn)培育成熟之前就須償還，對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流造成巨大壓力。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存在同樣的問(wèn)題，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一般具有投資規(guī)模較大、投資周期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，在缺乏有效退出機(jī)制的情況下，企業(yè)及其他社會(huì)資本的前期投資風(fēng)險(xiǎn)往往較大。REITs 的存在，使不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式的選擇方面更具靈活性，可以根據(jù)自身?xiàng)l件和商業(yè)環(huán)境來(lái)選擇散售模式、持續(xù)性經(jīng)營(yíng)模式，或兩者綜合的經(jīng)營(yíng)模式。企業(yè)以自身存量資產(chǎn)發(fā)行 REITs，能夠在債務(wù)零增長(zhǎng)的情況下，收回前期投資，在整體上提升財(cái)務(wù)健康狀況；企業(yè)可以以 REITs 的參與者的身份進(jìn)行資產(chǎn)的管理與運(yùn)營(yíng)，是物業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)價(jià)值得到充分的體現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)；企業(yè)還可以選擇持有 REITs 份額的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制，將 REITs 作為重資產(chǎn)剝離的工具。
1.2 文獻(xiàn)綜述
1.2.1 REITs 融資效果的相關(guān)研究
融資效果是企業(yè)融資行為的結(jié)果性評(píng)價(jià)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一般是圍繞企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、企業(yè)周轉(zhuǎn)、企業(yè)效率、股東財(cái)富情況、財(cái)務(wù)的變化情況等多個(gè)角度進(jìn)行評(píng)價(jià)的。
1．REITs 融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究
Hartzell 等（2014）研究發(fā)現(xiàn)采用多元化的底層資產(chǎn)設(shè)計(jì)的 REITs 產(chǎn)品，可以為公司創(chuàng)造更大的價(jià)值。Cheung  等（2015）通過(guò)對(duì) REITs 產(chǎn)品的研究發(fā)現(xiàn)，REITs  股票流動(dòng)性有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。Ruoran 等（2018）研究發(fā)現(xiàn)  REITs 的管理者能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人逆向選擇和在職消費(fèi)方面能夠起到抑制作用，從一定程度上提高房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。章貝（2018）通過(guò)對(duì)萬(wàn)科發(fā)行 REITs 產(chǎn)品后，得出：REITs融資有利于提升股東財(cái)富、提升財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)、降低企業(yè)融資成本。唐榮（2019）對(duì)蘇寧易購(gòu)實(shí)施 REITs 產(chǎn)品后，分析得出：企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效得到了提高。郭志得（2019）采用多種分析方法對(duì)萬(wàn)科發(fā)行 REITs 產(chǎn)品后的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行分析，得出：構(gòu)建 REITs 融資能夠提升財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)；構(gòu)建 REITs 融資能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。陳世健（2020）通過(guò)對(duì)蘇寧易購(gòu)經(jīng)營(yíng)績(jī)效分析后發(fā)現(xiàn)，蘇寧易購(gòu)在發(fā)行 REITs 產(chǎn)品后，其后期的經(jīng)營(yíng)狀況有了明顯的改善，并且發(fā)行 REITs 產(chǎn)品后為蘇寧易購(gòu)帶來(lái)了大量現(xiàn)金，降低了公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
2．REITs 融資對(duì)企業(yè)周轉(zhuǎn)影響的研究
王秀玲（2007）REITs 有助于提高資金的循環(huán)效率，解決房地產(chǎn)項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題。張鐵（2012）REITs 盤(pán)活房地產(chǎn)中的沉淀資金投資主業(yè)，同時(shí)提高整體資產(chǎn)的流動(dòng)性、周轉(zhuǎn)率。王建軍等（2013）REITs 融資實(shí)現(xiàn)了分散風(fēng)險(xiǎn)、便捷套現(xiàn)物業(yè)，對(duì)資金周轉(zhuǎn)與企業(yè)現(xiàn)金流起到促進(jìn)作用。韓國(guó)棟（2014）通過(guò)發(fā)行保障房 REITs，有助于開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)縮短投資周期，加快資金周轉(zhuǎn)，及時(shí)歸還銀行貸款，引導(dǎo)銀行資金分批有序退出，有利于降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。張亦春等（2016）通過(guò) REITs 降低進(jìn)入門(mén)檻，使更多的社會(huì)資金涌入到保障房支持資金中，有效擴(kuò)充資金來(lái)源，化解地方財(cái)政壓力、分散金融風(fēng)險(xiǎn)、緩解了三四線城市房地產(chǎn)企業(yè)資本周轉(zhuǎn)的問(wèn)題，緩解了房企的資金困境。陳茵（2018）REITs 為前期投入資金提供退出渠道，縮短地產(chǎn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)周期，提高資金的運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)效率，并幫助地產(chǎn)企業(yè)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。周雨盈（2019）通過(guò)對(duì)保利地產(chǎn)發(fā)行 REITs 產(chǎn)品進(jìn)行分析后得出，房地產(chǎn)信托投資基金將流動(dòng)性較差的房產(chǎn)通過(guò)將未來(lái)租金和增值收益出售轉(zhuǎn)換為現(xiàn)有的資金，促進(jìn)了企業(yè)周轉(zhuǎn)。張佳佳（2020）REITs 對(duì)資金的周轉(zhuǎn)起到促進(jìn)作用，改善企業(yè)的現(xiàn)金流問(wèn)題，降低企業(yè)融資時(shí)的成本，提高企業(yè)資產(chǎn)收益率的期望水平。李學(xué)武（2021）REITs 可以引導(dǎo)社會(huì)資源投向商業(yè)地產(chǎn)，提高商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)周轉(zhuǎn)效率。
第 2 章 理論基礎(chǔ)與評(píng)估方法
2.1 REITs 融資效果的理論基礎(chǔ)
2.1.1 優(yōu)序融資理論
優(yōu)序融資理論也稱啄食順序理論，是上世紀(jì)八十年代提出的有關(guān)企業(yè)融資順序的理論。該理論是基于信息不對(duì)稱和交易成本來(lái)闡述的。由于交易成本在外部融資時(shí)金額比較大，所以內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資；由于信息不對(duì)稱，所以投資者對(duì)公司的投資只能依賴于對(duì)公司價(jià)值的期望，而外部融資會(huì)讓投資者認(rèn)為公司存在運(yùn)營(yíng)問(wèn)題，降低公司價(jià)值的期望；相對(duì)來(lái)說(shuō)，發(fā)行與不對(duì)稱信息相關(guān)的債券，則不會(huì)對(duì)公司價(jià)值造成影響。因此，公司在進(jìn)行新項(xiàng)目的融資時(shí)應(yīng)按照內(nèi)部融資、債券融資、股權(quán)融資的順序進(jìn)行。
我國(guó)現(xiàn)行流通的 REITs 產(chǎn)品以債務(wù)性融資產(chǎn)品為主，符合優(yōu)序融資理論的要求。REITs融資在實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)向流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，不但降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，還增加了企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，間接增加了企業(yè)價(jià)值的期望值。因此，企業(yè)在自身現(xiàn)金流不足或進(jìn)行戰(zhàn)略性的融資時(shí)，REITs 融資是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。
2.1.2 資產(chǎn)重組理論
資產(chǎn)重組就是根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)或運(yùn)營(yíng)需要將企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行合理配置的過(guò)程。在多個(gè)物業(yè)資產(chǎn)配置的過(guò)程中，要在重組收益與成本平衡的指導(dǎo)下進(jìn)行，同時(shí)考慮收益的最大化與成本的最小化，通過(guò)資產(chǎn)同質(zhì)與分散的配比保持現(xiàn)金流的平穩(wěn)。
資產(chǎn)證券化的過(guò)程就是將多種資產(chǎn)進(jìn)行重組形成資產(chǎn)池的過(guò)程，而 REITs 產(chǎn)品就是一種資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，通過(guò)對(duì)多個(gè)物業(yè)資產(chǎn)的配置來(lái)平穩(wěn)整個(gè)產(chǎn)品的現(xiàn)金收益。
2.2 融資效果評(píng)估方法概述
結(jié)合前文文獻(xiàn)整理與本文情況，本文選取了事件分析法、財(cái)務(wù)指標(biāo)法、Z 值評(píng)分模型法來(lái)分析企業(yè)的股東財(cái)富、經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法、Malmquist 指數(shù)來(lái)分析企業(yè)效率靜態(tài)與動(dòng)態(tài)的變化情況。
2.2.1 事件分析法
事件分析法由 Ball & Brown (1968)  以及 Fama et al. (1969)  開(kāi)創(chuàng)，其在金融問(wèn)題的研究中應(yīng)用廣泛，主要通過(guò)設(shè)定事件發(fā)生的窗口期，來(lái)確定事件發(fā)生的時(shí)間范圍，這段時(shí)間通常很小從而避免了事件發(fā)生過(guò)程中其他重大事件發(fā)生的干擾，然后通過(guò)對(duì)窗口期前一段時(shí)間事件主體的股價(jià)變化計(jì)算出實(shí)際收益率的變化，再通過(guò)最小二乘法計(jì)算出二者之間的關(guān)系，再依次計(jì)算出事件主體的正常收益率、超額收益率、累計(jì)超額收益率，最后根據(jù)累計(jì)超額收益率的變化情況來(lái)分析事件發(fā)生對(duì)事件主體的影響。
2.2.2 財(cái)務(wù)指標(biāo)法
企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的內(nèi)在體現(xiàn)，事件對(duì)企業(yè)的影響可以很好的通過(guò)財(cái)務(wù)狀況的變化體現(xiàn)出來(lái)。主要從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力三方面對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)估。通過(guò)凈利潤(rùn)、銷(xiāo)售毛利率、總資產(chǎn)凈利率的變化情況來(lái)評(píng)估研究主體在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的過(guò)程中盈利能力的變化情況；通過(guò)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化情況來(lái)評(píng)估研究主體經(jīng)營(yíng)過(guò)程中營(yíng)運(yùn)能力的變化情況；通過(guò)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)估研究主體經(jīng)營(yíng)過(guò)程中成長(zhǎng)能力的變化情況。
第 3 章 興業(yè)皖新 REITs 案例介紹 ........................................... 14
3.1 興業(yè)皖新 REITs 主體 ................................. 14
3.1.1 皖新傳媒 .................................. 14
3.1.2 皖新傳媒資本結(jié)構(gòu) ............................... 14 
第 4 章 興業(yè)皖新 REITs 融資效果分析 .......................... 19
4.1 興業(yè)皖新 REITs 發(fā)行的市場(chǎng)反應(yīng)分析 .......................... 19
4.1.1 定義事件期和相關(guān)指標(biāo) ................................. 20
4.1.2 計(jì)算相關(guān)數(shù)據(jù) ............................ 20
第 5 章 結(jié)論與啟示 ..................................... 33
5.1 研究結(jié)論 ......................................... 33
5.1.1 REITs 融資增加了股東財(cái)富 ............................... 33
5.1.2 REITs 改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)情況 ................................. 33
第 4 章 興業(yè)皖新 REITs 融資效果分析
4.1 興業(yè)皖新 REITs 發(fā)行的市場(chǎng)反應(yīng)分析
本文采用事件分析法來(lái)研究分析興業(yè)皖新融資事件相關(guān)公告對(duì)其股價(jià)的影響。事件研究法是將某一事件作為研究對(duì)象，以事件發(fā)生前后一小段時(shí)間為研究區(qū)間，通過(guò)研究區(qū)間內(nèi)公司股票價(jià)格的直觀變動(dòng)情況來(lái)側(cè)面揭示事件發(fā)生過(guò)程中對(duì)公司的影響。但由于在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中股價(jià)的影響因素很多，所以即使在較為小的時(shí)間范圍內(nèi)股價(jià)變化也只能較為精準(zhǔn)的描述事件對(duì)公司的影響。本文在事件發(fā)生的時(shí)間段內(nèi)并沒(méi)有特別重大的事件影響，因此可以進(jìn)行相應(yīng)的分析，以下為事件分析法的具體研究步驟： 4.1.1 定義事件期和相關(guān)指標(biāo)
1. 確定事件日和相關(guān)數(shù)據(jù)
事件日一般為市場(chǎng)和公眾首次接收到事件相關(guān)信息的時(shí)間，皖新傳媒于 2017 年 2 月9 日發(fā)布 REITs 資產(chǎn)支持證券募集說(shuō)明書(shū)，本文將其（2017 年 2 月 9 日）選定為 0 點(diǎn)（事件日），以這一天為中心計(jì)算事件發(fā)生期間的超額收益率和累計(jì)超額收益率的變化趨勢(shì)并進(jìn)行分析。
2. 確定事件估計(jì)期和窗口期
事件窗口期是指事件發(fā)生時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)時(shí)間，而股價(jià)就是這個(gè)反應(yīng)的直觀表現(xiàn)。本文將皖新傳媒 REITs 融資事件的窗口期確定為募集公告發(fā)布的前后 5 個(gè)交易日，即［-5，5］。這一設(shè)定是為了與證監(jiān)會(huì)規(guī)定的認(rèn)購(gòu)情況報(bào)送時(shí)間（公告發(fā)布后五天之內(nèi)）保持一致，以排除其他因素對(duì)分析可信度和準(zhǔn)確性的影響。此外計(jì)算模型的參數(shù)選擇需要與公告日相隔一段時(shí)間，這是為了規(guī)避公告信息泄露帶來(lái)的不良影響。基于此，本文將公告日前 160 到前 11 個(gè)交易日這個(gè)時(shí)間段即［-160，-11］，合計(jì) 150 個(gè)交易日設(shè)定為事前估計(jì)窗口期。
第 5 章 結(jié)論與啟示
5.1 研究結(jié)論
根據(jù)優(yōu)序融資理論，對(duì)于有融資需求且擁有優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的企業(yè)，在自身現(xiàn)金流不足以支撐新項(xiàng)目的融資時(shí)，企業(yè)會(huì)尋求外部融資，而外部融資中債券融資優(yōu)于股權(quán)融資，類(lèi)REITs 作為一種債券屬性的產(chǎn)品可以用來(lái)盤(pán)活企業(yè)長(zhǎng)期資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)輕量化運(yùn)營(yíng)，提高企業(yè)價(jià)值。在本文對(duì) REITs 融資效果進(jìn)行分析的過(guò)程中，首先，對(duì) REITs 產(chǎn)品融資的評(píng)估方法進(jìn)行簡(jiǎn)要的介紹。然后對(duì)案例興業(yè)皖新 REITs 的融資背景、交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行了介紹，隨后又對(duì)皖新傳媒的資本結(jié)構(gòu)、融資需求及融資結(jié)果進(jìn)行了闡述，在分析案例興業(yè)皖新 REITs 時(shí)，對(duì)皖新傳媒發(fā)布 REITs 產(chǎn)品過(guò)程中的市場(chǎng)反應(yīng)、皖新傳媒的財(cái)務(wù)情況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及皖新傳媒的企業(yè)效率進(jìn)行了分析。
5.1.1 REITs 融資增加了股東財(cái)富
根據(jù)上文運(yùn)用事件分析法分析皖新傳媒的數(shù)據(jù)變化可以看出，皖新傳媒在發(fā)布 REITs產(chǎn)品后，股價(jià)呈現(xiàn)了震蕩的變化特征，市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)出現(xiàn)了類(lèi)似對(duì)新鮮事物的非理性情緒，表現(xiàn)出并不看好的短期效應(yīng)，說(shuō)明外界對(duì) REITs 產(chǎn)品還需要一段時(shí)間才能接受。而在 REITs產(chǎn)品發(fā)行后股價(jià)持續(xù)上升，說(shuō)明股東財(cái)富得到了增加。
5.1.2 REITs 改善了企業(yè)的財(cái)務(wù)情況
通過(guò)上文的分析，可以清晰地看到皖新傳媒在發(fā)行 REITs 產(chǎn)品后，自身的凈利潤(rùn)、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力都得到了提升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也得到了下降；首先，在盈利能力方面，皖新傳媒的總資產(chǎn)凈利率在經(jīng)歷了 2015 年到 2016 年的回升后，在隨后三年出現(xiàn)了下滑，銷(xiāo)售毛利率則出現(xiàn)了下降后的回升態(tài)勢(shì)，說(shuō)明皖新傳媒核心盈利能力是下降的，結(jié)合凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，可以說(shuō)明 REITs 產(chǎn)品的發(fā)行為皖新傳媒融得了資金，總體盈利能力是上升的。其次，在營(yíng)運(yùn)能力方面，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在 2015 至 2018 年呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，與 REITs 產(chǎn)品發(fā)行的時(shí)間段的重合的，說(shuō)明 REITs 的發(fā)行有助于企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高。
參考文獻(xiàn)（略）