本文是一篇國際金融論文，本文通過常系數VAR模型和TVP-VAR-SV模型的脈沖響應結果看出，宏觀杠桿率對經濟增長和房地產市場、股票市場的作用表現為先正向后負向，超過一定限度的杠桿使用將拖累經濟增長，積累房地產泡沫和股票市場風險，同時宏觀杠桿率上升還會導致通貨膨脹率上升，利率下降，貨幣供給量上升。
第一章  宏觀杠桿率、產出效率與金融穩定的內涵及現狀分析
第一節  宏觀杠桿率的內涵及現狀分析
一、宏觀杠桿率的內涵及評價指標
（一）杠桿率的內涵
杠桿率是參照物理學中的杠桿原理對金融領域類似行為進行的延伸，杠桿率最早被用于會計財務中，表示資產負債表中權益資本與總資產的比例。杠桿倍數與杠桿率互為倒數，其計算公式為資產/所有者權益。杠桿倍數反映全部資產和自有資本間的倍數關系，體現負債融資對自有資金的放大程度，杠桿倍數越高，則杠桿率越小，對應經濟體更高強度的加杠桿行為。從某種程度上來說，杠桿倍數更直觀地反應了放大作用的大小，所以在現有文獻中常用杠桿倍數來表示杠桿率，故本文亦延續這一做法，用杠桿倍數來指代杠桿率。 目前，國內外學者對杠桿率主要從三個角度進行分類：一是按照杠桿率的成因，二是按照經濟主體規模，三是杠桿對應的負債類型。
1.按照杠桿率成因分類，可將杠桿率分為經濟主體負債融資、生產經營活動、金融衍生品自身具備的杠桿率和創新投融資制度帶來的杠桿率。經濟主體負債融資產生的杠桿是指經濟主體出于某種目的而需要提前持有資金，于是通過貸款或發行債券等形式籌措資金，在這一過程中該經濟主體的資產和負債增加量相同，資產負債表規模被放大，杠桿率上升，但并不直接積累金融風險。經濟主體生產經營活動產生的杠桿是生產商在生產經營過程中由于生產周期的存在需要提前獲得資金支持以確保生產過程順利推進。金融衍生品杠桿主要是指金融衍生品交易中普遍存在的保證金交易制度，經濟主體可僅繳納較少保證金而完成全額交易，是社會信用和金融市場信用發展的產物，該制度下只需占用經濟主體少量資金即可完成數倍于保證金的交易，因而提高了杠桿率。隨著金融創新不斷發展，投融資方式也不斷豐富，如股票市場的融資融券，債券的抵押交易等，使本身不具備杠桿功能的金融產品產生了杠桿，達到放大自有資金的效果。
第二節  產出效率的內涵及現狀分析
一、產出效率的內涵
產出效率通過固定投入量下產出水平的高低，或在固定產出水平下投入量的大小來衡量，若一經濟主體投入較少的生產要素而獲得和其他經濟主體同樣的產出，或投入相同的生產要素而獲得了更多的產出，則認為該經濟主體產出效率高，反之亦然。
吳建軍等（2018）認為根據收入資本化原理，收入流變化會影響資產價格水平，改變經濟體資產負債率，同時會對經濟體償債能力造成較大影響，進而危及債務可持續性甚至積累潛在風險33。近年來我國非金融企業部門宏觀杠桿率持續上升，但微觀資產負債率保持相對穩定，這反映出實體經濟效益的持續下滑。宏觀杠桿率水平上升并不必然導致金融風險，為建立宏觀杠桿率上升與潛在風險之間的聯系，本文引入產出效率的概念，從效率角度研究產出效率低下是否為杠桿率高企的主要原因，并在此基礎上研究產出效率與金融穩定之間的聯系。
二、產出效率的現狀分析
本文用非金融部門資產產出比表示產出效率，根據WIND數據庫中我國非金融部門資產數據和國家統計局發布的我國國內生產總值數據，依照資產產出比=資產/GDP的公式計算，得到圖2-6的結果。從圖中可以看出我國資產產出比總體呈上升趨勢，從2000年的5.71上升到2016年的8.96，上升了0.57倍。資產產出比在2008年出現較大上升，由7.44上升到8.25，與此同時國內生產總值同比增速明顯放緩，這一變化與2008年金融危機聯系緊密，當時不僅出現較嚴重的通貨膨脹，資產大規模減值現象也較為普遍，因此相同資產創造的財富數量快速下滑，導致經濟增速放緩，資產產出比上升。2012年資產產出比又有一次較為明顯的上升，但幅度小于2008年，結合當時社會現實，一方面是2008年金融危機的影響尚未完全消除，另一方面由于歐洲是我國企業重要出口地之一，我國經濟不可避免地受到歐洲債務危機的影響，由此導致資產減值，產出效率下降，資產產出比進一步上升。
第二章  中國宏觀杠桿率、產出效率與金融穩定的理論分析
第一節  相關理論基礎
一、金融加速器理論
基于非金融企業杠桿率和宏觀經濟波動之間的關系，伯南克在2008年提出“金融加速器”概念，該概念主要是指非金融企業的資產負債表往往伴隨經濟周期出現同方向波動，進而會放大宏觀經濟周期波動。當經濟繁榮時，非金融企業的資產負債表表現良好，此時獲得外部融資的渠道暢通，債務融資得到的資金可以用來擴大投資和生產，進一步推動經濟繁榮。當經濟衰退時，非金融企業的資產負債表表現比較差，外部融資渠道不暢，企業生產規模縮小， 造成經濟衰退。當企業過度負債，在缺少外部救助和資金注入的情況下將會因無力償還到期債務而面臨破產。隨著經濟景氣的變化，市場主體資產價格會接連出現較大波動，從而產生“金融加速器”機制。在這種機制下，經濟處于景氣周期時，企業較高的資產凈值對投資有正面影響，可以提供更多抵押品來減少外部融資成本，在繁榮階段放大對經濟的刺激作用; 而經濟陷入低迷時，隨著資產價格下降，企業資產凈值下跌也會放大對其投資的沖擊。
二、資產負債表衰退理論
2008年辜朝明在對日本經濟上世紀90年代初的經濟衰退進行研究時提出了“資產負債表衰退”假說，該假說認為私人部門資產負債表會在資產價格泡沫破滅后出現較大程度收縮，嚴重時可能導致企業資不抵債申請破產，經濟出現大幅衰退。“資產負債表衰退”從微觀主體角度考察宏觀經濟問題，當房地產和股票等資產價格出現大幅下跌時，私人部門會根據經濟形勢以債務最小化替代利潤最大化作為行為目標，企業會加大債務清償方面的支出，投資需求降低。工業企業資產負債表還存在期限錯配的流動性風險。工業企業的固定資產投資項目是長期的，而負債中短期的占比較高，存在期限錯配問題。
第二節  宏觀杠桿率與產出效率
一、宏觀杠桿率的影響因素
從結構和效率角度來看，影響宏觀杠桿率水平的主要因素有：
一是GDP增速。我國經歷了“十一五”時期年均GDP增速超過10%的發展階段，經濟體量不斷變大，保持相同的GDP增速需要不斷創造高于以往的產值。但是，我國正處于新舊動能轉換、經濟體制改革、經濟發展提速換擋的關鍵時期，GDP增長速度回落明顯。一方面GDP增速降低，另一方面非金融部門債務上升，宏觀杠桿率分子擴大的同時分母減小，兩方面作用共同影響宏觀杠桿率。
二是創新能力。我國持續推動實施創新型國家建設和創新驅動發展戰略的政策，但目前我國自主創新發展面臨諸多問題，實用性創新成果缺乏、增長動力轉換不夠徹底、高端人才稀缺且流動性不足等問題亟待解決。我國經濟總量位居全球第二，但投資和貿易仍然是經濟增長最主要的驅動力，由此導致經濟發展質量不高，環境污染、資源過度消耗、勞動力市場不完善等問題較為突出。部分主導產業對要素驅動發展方式嚴重依賴，重大創新成果不足，對經濟的突破性刺激作用不夠明顯。雖然創新環境得到改善，創新資源得到累積，但企業創新能力的提升幅度較小，與推動實施創新型國家建設的目標差距較大，企業創新體系建設、創新能力培養任重道遠。中國的科技人力資源總量位列世界第一，但高端創新型人才仍處于供不應求狀態，同時人均產出效率遠落后于發達國家。如上原因共同導致我國經濟增長后勁不足，GDP增速放緩，宏觀杠桿率上升。
三是產出效率。產出效率反映的是資產創造收入流的能力，根據收入資本化原理，收入流變化不僅會改變資產價格，使經濟體資產負債率發生變化，同時收入流大小也是影響償債能力、債務持續性以及是否存在潛在風險的決定性因素。當產出效率下降時，企業通過相同數量負債所能獲得的收益減小，宏觀杠桿率上升。反之，當投資效率上升，企業在保持相同收益水平條件下只需借貸更少數量的資金，宏觀杠桿率因此下降。
第三章  中國宏觀杠桿率、產出效率與金融穩定的模型設計 ....... 36
第一節  VAR模型的發展 ..................... 36
一、VAR模型 .......................... 36
二、SVAR模型 ....................... 37
第四章  中國宏觀杠桿率、產出效率與金融穩定的實證分析 ....... 44
第一節  數據來源與數據處理 ............................ 44
一、數據來源 ............................. 44
二、數據處理 ............................ 44
研究結論與建議 ..................... 55
一、研究結論 ......................... 55
二、政策建議 ............................ 55
第四章  中國宏觀杠桿率、產出效率與金融穩定的實證分析
第一節  數據來源與數據處理
一、數據來源
本文選取的季度樣本為時間序列數據，從2000年第4季度到2019年第4季度，共77個樣本。宏觀杠桿率主要采用國家資產負債表研究中心公布的數據，是以居民部門、政府部門和非金融企業部門債務/GDP的值加總求得。反映產出效率的指標為非金融部門資產產出比，由WIND數據庫獲取非金融部門資產數據，與季度GDP相比得到相關資產產出比數據。金融穩定指標主要分為三個方面：以GDP增速和CPI變化分別反應宏觀經濟中的經濟增長和通貨膨脹情況，以銀行七天拆借利率和貨幣供給量M2反映貨幣市場情況，以國房景氣指數和股票價格指數分布代表房產市場和股票市場的情況。季度GDP增速數據來自國家統計局官網，居民消費價格指數（CPI）數據來源于國泰安CSMAR宏觀經濟數據庫；銀行七天拆借利率和貨幣供給量M2數據來源于中國人民銀行官網和CSMAR數據庫；股票價格指數在綜合考慮全面性、代表性后選擇滬深300綜合指數，代表股票市場變動情況，數據來源于網易財經滬深300歷史交易數據；國房景氣指數是覆蓋全國房地產業發展情況的綜合性量化指標能準確反映我國房地產市場運行情況及發展趨勢，數據來源于CSMAR數據庫。 研究結論與建議
一、研究結論
（一）產出效率是宏觀杠桿率變動的主要原因
首先在理論分析部分，本文通過乘法分解將我國宏觀杠桿率分解為非金融部門資產產出比和非金融部門資產負債率的乘積，非金融部門資產產出比反映的是非金融部門的產出效率，資產負債率反映的是非金融部門的融資結構，前者變動較快而后者相當穩定且變動成本高，所以從理論上講前者是宏觀杠桿率變化的主要原因。
在引出產出效率后，將資產產出比分解為資產報酬率倒數和資產占GDP比重的乘積，發現產出效率下降導致資產報酬率下降，對應經濟體償債能力的惡化和債務違約概率增加。在梳理償債能力和金融穩定關系之后得出償債能力惡化導致金融不穩定。
在現狀分析部分通過描述性統計分析可以看出：非金融部門資產產出比與宏觀杠桿率的變動趨勢高度一致，而非金融部門資產負債率保持相對穩定，由此得出產出效下降是導致我國宏觀杠桿率不斷上升的主要原因。
在實證分析部分通過相關性檢驗和格蘭杰因果檢驗，為理論部分的分析提供了數據支持，得出產出效率是我國宏觀杠桿率變動的主要原因。
（二）產出效率對金融穩定沖擊較大
通過常系數VAR模型和TVP-VAR-SV模型的脈沖響應結果看出，宏觀杠桿率對經濟增長和房地產市場、股票市場的作用表現為先正向后負向，超過一定限度的杠桿使用將拖累經濟增長，積累房地產泡沫和股票市場風險，同時宏觀杠桿率上升還會導致通貨膨脹率上升，利率下降，貨幣供給量上升。產出效率對經濟增長、房產市場、股票市場有中長期負向影響，資產產出比上升會降低經濟增速，抑制房產市場和股票市場的良性發展，產出效率下降導致貨幣供給量快速上升，利率降低，通貨膨脹嚴重，危及金融穩定。與宏觀杠桿率的影響相比，產出效率沖擊帶來的影響更加直接，對各項金融穩定指標的作用強度和頻率更大，說明產出效率對我國金融穩定的沖擊較大，我國政策制定部門應把握產出效率因素推進“去杠桿”過程。
參考文獻（略）