本文是一篇投資分析論文，本文從家族企業系統和社會責任屬性的廣義視角，即從經營績效、市場績效、社會績效三個維度全面定義家族企業績效，探討了機構投資者持股對家族企業績效的影響。結果表明，在家族企業中，隨著機構投資者持股比例增加，不僅能夠促使家族企業提高經營績效與市場價值，而且能夠促使其更好地履行社會責任，提高社會責任績效。
第1章緒論
1.1研究背景
1.1.1實踐背景
中國經濟已由高速增長進入高質量發展階段。家族企業作為國民經濟的重要組成部分，在推動我國實體經濟發展和促進勞動就業方面發揮了關鍵作用。近年來，隨著我國資本市場機制的逐漸完善，中小板、創業板市場的建立極大地推動了家族企業成長。與此同時，伴隨“創一代退休潮”的來臨，我國家族企業正處于代際傳承的高峰期，面臨轉型升級的新考驗（焦康樂等，2019），以及實現“基業長青”的長期價值導向需求。但是，融資約束是制約家族企業價值創造和長遠發展的“卡脖子”問題（孫秀峰，2021），“一股獨大”的股權結構，在很大程度上制約著家族企業的核心競爭力與價值創造過程。因此，如何改善家族治理結構，緩解融資約束困境，全面驅動家族企業價值增值與績效提升，已成為實現經濟高質量發展的必然要求。
為了順應實體經濟高質量發展的時代需求，發揮好中長期資金支撐實體企業的“壓艙石”作用，相關政策逐漸引導機構投資者持股中小型民營上市公司。國務院《關于進一步提高上市公司質量的意見》對“健全機構投資者參與公司治理的渠道和方式”作出明確要求。自證券會提出了“超常規發展機構投資者”這一政策，隨后以券商為代表的機構投資者迅速崛起，這正好與急劇增長的家族企業上市公司數量正好相契合，掀起各類投資機構持股家族型上市公司的高潮。據本研究統計，在樣本期間2012~2020年，創業板和中小板中有超過98%的家族企業都引入了機構投資者，并且持股均值達到30.44%。機構投資者在緩解企業融資約束、參與公司治理，以及促進實體企業改善經營績效等方面，一直被我國政府及監管部門寄予厚望（王謹樂和史永東，2016）。因此，機構投資者作為非家族股東，有動機和能力憑借其專業、信息、資金優勢，為家族企業長遠發展拓寬融資渠道，發揮專業監督與投資決策作用，這為家族企業價值增值與績效提升提供實踐思路。
1.2文獻綜述及述評
1.2.1關于家族企業績效的相關研究
大多數文獻以SEW理論為研究基準，圍繞家族內部特征和影響因素，展開了較多的實證探討。但是，近年來，有部分學者提出“非家族股東”的重要作用，開始探討其對家族企業績效的影響。因此，本文將從家族企業績效的影響動因、家族治理有效性，以及非家族股東影響等三個方面梳理歸納如下：
（1）家族企業績效的影響動因研究
SEW理論為解釋家族企業行為選擇提供了新的理論視角，并取得了較為豐富的研究成果等。Gomez-Mejia（2011）從SEW理論視角出發，對家族企業的股東關系、公司治理、管理過程，以及戰略選擇、創業投資等方面系統闡述，如圖2-1所示。制約家族企業績效提升的動因主要包括家族股權結構、公司治理問題、戰略決策保守、風險規避、創新投入不足等。本文基于社會情感財富理論視角，并結合現有家族企業領域的相關文獻，歸納分析家族企業績效的影響動因。 第2章概念界定與理論基礎
2.1概念界定
2.1.1機構投資者
機構投資者獨特的資金實力、專業團隊及信息傳遞等天然優勢。在全球資本市場中扮演日益重要的角色，并引起公司治理領域學者的廣泛關注。基于各國證券市場和監管制度的差異性，關于機構投資者的概念界定，學術界尚未形成達成一致的界定。但是，形成了較為統一的共同特征認識。其一，管理大規模儲蓄基金，或持有大量自有資金，以這些資金再投資實現收益最大化；其二，相對于散戶個體，尤其有著專門化的投資管理團隊，專業的投融資策略和市場經驗，在投融資市場中信息化和專業化程度更高。
總體來看，盡管國內外學者比較主流的定義有狹義和廣義之分，但本文考慮我國的資本市場發展背景，結合現有國內學者的研究，參考國內著名學者嚴杰（1993）編寫的《證券詞典》，定義如下：機構投資者是指利用機構內部的自有資金或吸收的信托基金等，專門從事證券市場投資或資本運作獲取投資收益的機構或團體。我國機構投資者主要包括，證券公司、投資基金、社?；稹⒇攧展?、保險公司以及QFII等。
2.1.2家族企業績效
家族企業是一種根植于家族關系，以婚姻和血緣關系作為紐帶，形成以家族情感連接為中心的情感邏輯，以及以經濟效益為中心的企業邏輯，并服務于家族和企業雙重需要的混合經濟組織（葉國燦，2004）。因此，家族和企業擁有各自的價值觀、角色定位、利益或情感訴求，這種家族和企業的雙重屬性是與非家族企業的根本區別。
關于家族企業的界定，學術界尚未有統一的分類標準和明確界定，還未形成廣泛地認可家族企業概念。結合本文研究主題，借鑒以往的文獻對于家族企業界定標準（Anderson and Reeb，2012；許靜靜，呂長江，2011），對家族企業定義如下：（1）最終控制人追蹤到個人或者家族；（2）最終控制人直接或間接的是上市公司的第一大股東；（3）董事長或者總經理由家族成員擔任。
2.2理論基礎
2.2.1委托代理理論
Jensen&Meckling（1976）的研究為現代代理理論的發展奠定了基礎，后續的理論研究基本延續了他們的分析框架，代理問題、代理風險、代理成本共同構成委托代理理論的基本內容。
首先，公司治理中主要存在兩類代理問題。其一，股東與管理層之間的直接代理沖突，產生根源是兩權分離。管理者會為了追求個人目標和自我滿足，可能發生在職消費，或者營造商業帝國，這在某種程度上犧牲了股東利益。其二，控股股東和中小股東之間的第2類沖突。委托代理風險主要表現為：道德風險和逆向選擇。當委托人提供的剩余索取權不完備時，代理人則不會完全依據委托人的相關要求執行，這就導致代理成本問題應運而生。最后，代理成本主要涵蓋委托人的監督成本，代理人的擔保費用，以及剩余成本等。代理成本不僅與兩權分離程度相關，并且受到股權結構、股權集中度的影響。
一般認為，對家族企業而言，所有權和控制權合一，家族系統內部成員直接參與企業的經營管理。在家族企業這種特殊的股權結構下，會產生“利益協同效應”，信息不對稱和道德風險帶來的成本達到最低，節約代理成本，在某種程度上緩解了第一類代理沖突。但是，與此同時，隨著家族內部涉入程度增加，控股家族更有動機和能力為獲取私利而侵占中小股東利益，產生“壕溝效應”，導致更為嚴重的第二類代理問題。不少學者發現，隨著家族企業經營規模擴大，以及創新投資決策需要，對家族管理者知識結構和管理能力提出更高的專業要求，高度集中的家族股權結構，容易出現家族內部短視決策，為生產經營帶來較高的決策風險。為了維護家族自身利益，家族管理者很可能做出相悖于家族或企業最大化的決策。但受到情感因素的影響，家族管理者的這一消極行為，常常不被發現或被免責。
綜上，在中國家族企業內部，由于受家族治理結構和社會情感財富的影響，相對而言第一類代理問題程度較輕，第二類代理問題較為嚴重（姜付秀等，2017），需要通過降低代理成本來處理家族企業代理沖突問題。
第3章理論分析與研究假設.............................23
3.1機構投資者持股家族企業的動機分析...........................23
3.2機構投資者持股與家族企業績效關系分析.......................24
第4章研究設計.....................................29
4.1樣本選擇.............................................29
4.2變量設計................................29
第5章實證分析......................................35
5.1基準研究..........................................35
5.1.1描述性統計...............................35
5.1.2相關性分析................................36
第5章實證分析
5.1基準研究
5.1.1描述性統計
本文各變量的描述性結果統計如下表5-1所示?？梢园l現，家族企業績效（Performance）的三個指標，Roa、TQ、CSR的標準差都較大，說明中小型家族企業之間的績效表現存在很大差異。其中經營績效Roa最大值為21.38，最小值為-36.57，標準差為7.419。 從總體來看，中小型家族企業總體的平均總資產報酬率不是很高，僅為3.966，并且不同企業之間存在較大差距。市場績效TQ的最大值和最小值分別為12.29和0.393，標準差為2.145。此外，社會績效CSR更是存在顯著差異，標注差高達12.00，最大值為70.23，說明中小型家族企業履行社會責任的表現存在很大差距，平均社會責任得分為21.27。
第6章研究結論、啟示及展望
6.1研究結論
第一，機構投資者持股能夠顯著促進家族企業績效提升。本文從家族企業系統和社會責任屬性的廣義視角，即從經營績效、市場績效、社會績效三個維度全面定義家族企業績效，探討了機構投資者持股對家族企業績效的影響。結果表明，在家族企業中，隨著機構投資者持股比例增加，不僅能夠促使家族企業提高經營績效與市場價值，而且能夠促使其更好地履行社會責任，提高社會責任績效。
第二，機構持股能夠緩解家族企業融資約束困境，融資約束在機構持股與家族企業績效關系中發揮部分中介作用；機構持股還能夠降低第二類代理成本，即緩解控股家族與中小股東之間的代理沖突，代理成本在機構持股與家族企業績效關系中發揮了部分中介作用。因此，機構持股對家族企業績效的影響存在兩條中介路徑：融資約束和代理成本。此外，通過區分機構投資者異質性發現，相比于交易型機構投資者，穩定型機構投資者更有利于促進家族企業績效提升。
第三，機構持股對家族企業績效的促進作用存在結構性差異，并在家族控制權的影響下存在最佳作用區間。其一，機構持股與家族企業績效關系會隨著機構持股比例的增加而出現結構性變化，當機構持股比例超過55%時，機構持股對家族企業經營績效和市場績效的促進效果減弱，但對于社會績效并不存在這種顯著的門檻效應。其二，家族控制權對機構持股與家族企業績效關系存在顯著的門檻效應，當家族控制權比例處于18.24%-60.51%時，機構持股對家族企業經營績效的促進效果最佳，當家族控制權超過52.43%時，機構持股對家族企業市場績效的促進效果開始減弱，然而當家族控制權高于16.04%時，機構持股才開始對社會責任績效發揮促進作用。
參考文獻（略）