本文是一篇國際金融論文，筆者認為中國金融開放步伐明顯加快，梳理韓國的金融開放路徑及對金融周期的影響渠道，對中國在更高水平金融開放下平滑金融周期。
第1章 緒論
1.1  研究背景及意義
1.1.1  研究背景
傳統經濟學在解釋經濟波動時往往會忽視信貸和資產價格等金融因素的作用，僅通過利率將金融引入宏觀經濟分析框架。然而，隨著金融體系發展愈成熟，規模愈大，金融沖擊對實體經濟的影響逐漸增強。2008年的次貸危機充分體現了傳統分析思路的不足之處。在危機前，如失業率，產出缺口，通貨膨脹率等傳統經濟指標均未表現異常，經濟運行平穩。但在金融部門內部，信貸環境寬松，資產價格畸高，金融監管缺位等問題使系統性金融風險不斷積累，從美國次級貸款開始，點燃了金融危機的導火索，并最終傳導到實體經濟，給經濟帶來重創。這場危機源自美國，但最終經由國際金融市場傳導到大多數開放經濟體，造成全球性的經濟衰退。次貸危機的教訓給學術界敲響了長久以來忽視金融-經濟聯系的警鐘。結合1980年以來全球多次金融危機中明顯的國際傳染性和自我強化性，學者們在反思之中重新定義金融與實體經濟的關系，他們認為金融體系自身有其獨立于實體經濟的運行規律，以探究金融體系運行規律及其與實體經濟互相作用的金融周期理論應運而生。對金融周期的研究雖然起步較晚，但自次貸危機以后國內外學者做了大量的研究，這些研究主要圍繞金融周期的提取，金融周期與經濟周期的關系，金融周期的國際傳導性，金融周期與宏觀審慎監管等方面展開。
另一方面，自20世紀80年代以來，隨著全球經濟金融聯系的不斷加強，金融開放成為各國金融市場發展的主流趨勢。英美日等國相繼放松金融管制，而東南亞新興經濟體則開展了以利率自由化為起點的金融體制改革。開放的金融市場在拓寬投融資渠道，提高資本配置效率，分散風險的同時也將外源性風險引入了本國金融體系，加深外部經濟風險對本國金融市場的沖擊。在拉美債務危機前，阿根廷，墨西哥，巴西等國在國內經濟增速放緩的背景下實施了如爬行釘住的匯率制度，放寬資本管制，放開本國金融業務準入限制等較為激進的金融開放措施，導致外債規模大幅增加，最終因無力償還集體違約造成嚴重金融危機。在東南亞金融危機中，泰國，印尼，韓國等國在本國金融體系建設不成熟，金融監管不完善的情況下加快金融開放步伐，造成外資大量涌入，國際投機資本做空本幣，給國內金融市場造成了巨大的沖擊。梳理多次金融危機的爆發過程發現，金融開放程度較高的國家將面臨更高的金融風險并在國際金融市場上率先受到外國經濟金融沖擊的波及，使本國金融體系運行受到嚴重影響。
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1.2  研究思路與方法
1.2.1  研究思路
本文以金融周期為主線，在對已有文獻研究成果及相關理論進行梳理的基礎上，定義金融周期的核心為風險價值偏好及融資約束機制，并總結出金融開放通過跨境資本流動、匯率等五個影響渠道影響金融周期。接著回顧了韓國金融開放的歷程，按照機構開放視角和市場開放視角整理了開放現狀及特征，并對兩次危機中金融開放的影響渠道作了具體分析。運用 1995-2019 年的季度數據進行實證分析。先提取韓國金融周期，觀察完全金融開放前后周期變化，隨后建立 VAR 模型對金融開放的具體影響渠道進行考察，得出不同渠道是如何影響金融周期的，最后，根據研究結論，對中國如何在高水平開 放條件下平滑金融周期提出針對性建議。

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1.2.2  研究方法
本文主要運用了兩種分析方法。一是定性分析法。歸納總結了韓國金融市場在開放不同階段推行的改革措施。同時，對開放前后的兩次金融危機產生原因進行了分析，定性地得出開放對金融周期的影響。二是定量分析法。運用VAR 模型、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應函數等方法對金融開放的影響程度和影響渠道進行定量分析，運用加權金融指數法量化金融周期觀察特征。
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第2章  文獻綜述
2.1  金融周期
2.1.1  概念界定
對金融周期（Financial cycle）的關注由來已久，早在1933年費雪的債務-通縮理論中，將金融因素納入經濟波動的分析中。之后，伯南克等（1994）修改了金融中性論的假設前提，提出了金融加速器理論，金融周期理論才取得突破性進展。
當前，學術界對金融周期尚未形成統一的認識。類似對經濟周期的定義，對金融周期的概念是指金融繁榮與金融蕭條交替的循環（Drehmann et al.，2012；Borio，2014）。Borio（2014）將其定義為“由人們對風險與價值的看法，對風險的態度與融資約束之間的相互作用所導致的金融繁榮與蕭條交替的過程”。這一定義指出了金融市場呈現周期性波動的兩個核心原因：人們的風險價值偏好與融資約束機制。但由于這一定義太過抽象，可觀測性較差，故基于此，學者們提出了對金融周期的操作性定義，提出，金融周期是指在內外部沖擊下，金融經濟活動圍繞其長期均衡水平形成的持續波動和周期變化，它可以由一系列金融指標的綜合波動測度出來。
2.1.2  金融周期的測度
對金融周期的測度主要基于金融周期的兩個核心指標風險價值偏好和融資約束機制展開。以往研究多采用信貸指標和資產價格來綜合反映金融市場的融資約束機制和人們對風險價值的認知態度。對于代表性指標的選取，有單一指標和多個指標綜合兩種思路。
2.1.2.1  采用信貸周期來代表金融周期
選取有代表性的金融市場作為研究對象，以某種單一金融變量的周期性來代表金融周期，常見的做法是以信貸周期來代表金融周期（Aikman et al.，2015；陳雨露等，2016）。Aikman et al.（2015）用銀行信貸/GDP作為指標觀測銀行危機，他認為信貸周期具有中頻、振幅較大、國際同步性強等特點，能夠更好地貼合銀行危機。陳雨露等（2016）以私人部門信貸/GDP為提取金融周期的基礎變量，研究了金融周期與經濟增長的關系，結果表明，金融波動上升不僅會對一國的經濟增長產生負面影響，同時還會加劇金融體系的不穩定性。這一思路的不足之處在于單一指標難以全面反映整個金融市場的波動情況，并且分析結果與所選指標密切相關。
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2.2  金融開放
2.2.1  概念界定
金融開放（Financial opening）的概念源于金融自由化。1973年麥金農和肖指出發展中國家存在嚴重的金融抑制（Financial repression）現象，主張以金融自由化的方式實現金融深化（Financial deepening），促進經濟增長。金融“自由化”，顧名思義，就是將金融“解放”、“解除束縛”之意，可以理解為，一個國家的金融體系運轉由政府控制轉向由市場力量推動的過程。
金融開放并不等同于金融自由化。從方向上看，金融自由化包括對外的自由化和國內金融自由化，金融開放特指其對外的部分。從內容上看，金融開放主要包括資本市場開放和國內金融市場開放兩方面。對于金融開放水平的測度，可以從名義開放度與實際開放度兩方面去考察。名義開放度一般指跨境資本流動程度和本國金融市場開放程度。實際開放度則考察一國在開放過程中的實際表現，在深度上體現為一國金融市場與世界的一體化程度，在廣度上表現為一國跨國金融交易規模的大小。
2.2.2  金融開放對金融周期的影響
自金融深化理論建立以來，對金融開放的經濟金融影響考察由來已久。
2.2.2.1  金融開放與金融危機
在金融開放對金融周期的影響方面，一部分文獻考察了金融開放對金融危機的影響特征及機制（曲昭光，2001；Daniel et al.，2007；董青馬等，2010；方意，2016；郭紅玉等，2019）。曲昭光（2001）以亞洲金融危機為例，分析了東南亞國家資本自由化與金融危機之間的關系，得出結論，資本自由化與金融危機產生之間沒有確定性的聯系。Daniel et al.（2007）研究了金融自由化與銀行危機之間的關系，發現尚未健全的新興市場化的銀行系統在經濟高速增長的過渡期，發生銀行危機的風險將增大。董青馬等（2010）研究金融開放與金融發展程度對銀行危機的影響，發現，一國的總體經濟特征與金融結構對銀行危機影響較多，金融開放度對銀行危機生成機制存在影響。郭紅玉等（2019）對61個國家在金融開放背景下的資本管制能力對金融危機的影響作了研究，得出結論，實際資本管制水平對金融危機的影響存在國別差異，發達國家實際管制水平越低，對金融危機的影響就越小。
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第3章  金融開放對金融周期影響的理論分析 ......................... 10
3.1  金融開放理論 ...................................... 10
3.1.1  蒙代爾-弗萊明模型 ......................... 10
3.1.2  金融深化與金融抑制理論 ........................ 11
第4章  韓國金融開放現狀 .................................... 15
4.1  韓國金融開放歷程 ........................... 15
4.1.1  二戰后-20世紀80年代：金融抑制 ............................... 15
4.1.2  20世紀80年代：初步開放 ...................................... 16
第5章  韓國金融開放對金融周期影響的實證分析 ............................ 28
5.1  變量選取 .................................... 28
5.1.1  被解釋變量 ......................... 28
5.1.2  解釋變量 ........................... 29 
第5章  韓國金融開放對金融周期影響的實證分析
5.1  變量選取
5.1.1  被解釋變量
本文的被解釋變量是金融周期。 對金融周期核心指標的選取，根據2.1節中對金融周期的定義，應該滿足風險價值偏好與融資約束機制兩個核心特征，并最大程度上反映出金融市場的運行和波動。以此為標準，并參考Claessens et al.（2011）、Drehmann et al.（2012）、陳曉莉等（2017）等的做法，本文從信貸和資產價格兩個維度出發，采用信貸、信貸/GDP，股票價格和房地產價格作為金融周期的代理變量。
5.1.1.1  信貸
私人非金融部門信貸指由國內銀行、跨境銀行和其他國內金融機構向居民、非金融企業和非盈利機構發放的信貸。這一指標很好地體現了社會融資規模與金融機構貸款規模，能夠較好地反映融資約束機制，是理想的代理變量。本文選取私人非金融部門信貸（CRED）以及私人非金融部門信貸/GDP的比值（CGDP）作為信貸的代理變量，數據來源為BIS。

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5.1.1.2  股價
股票市場是直接融資的主要場所，股票則是重要的資產價格標的。由于股票是對企業未來預期收益的折現，故股價變動反映了市場對未來經濟走勢的預期，是資本市場的重要風向標。本文選取韓國股價綜合指數KOSPI作為股價的代理變量，英文縮寫為SP，KOSPI指數是韓國證券期貨交易所的股票指數，涵蓋了韓國主要上市公司的股票，可以較為準確地描述韓國股票市場價格水平的變化趨勢。數據來源為韓國證券期貨交易所。
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結論
本文研究了韓國金融開放對金融周期是否產生影響及相應的影響渠道。 在回顧已有研究文獻的基礎上，本文總結出金融開放通過影響跨境資本流動、匯率、貨幣供應、過度借貸和期限錯配五個渠道影響金融周期。韓國開放路徑總體上遵循著先貿易開放，后金融開放；利率自由化與匯率制度改革先行，金融市場開放跟進的順序，其中，1997亞洲金融危機是促使金融完全開放的關鍵節點。1997年和2008年金融危機分別位于兩個金融周期的“擴張-收縮”轉折點上，對兩次危機過程的梳理顯示，1997年危機是韓國金融體系內部外債風險累加與匯率沖擊疊加的結果，匯率波動、期限錯配和跨境資本流動是金融開放對此次金融危機主要的影響渠道；而2008年金融危機則完全是由高度金融開放下外源性風險傳染造成的。周期提取結果同樣表明，1998年完全金融開放后韓國金融周期呈現出持續時長與振幅均顯著減小的變化，表明韓國金融開放對金融周期產生了影響。
接著，本文從信貸和資產價格的維度選取了信貸、信貸/GDP、股價和房價作為金融周期代理變量，建立VAR模型對影響渠道進行實證分析。研究得出以下結論：第一，信貸和信貸/GDP受跨境資本流動渠道、匯率波動渠道和期限錯配渠道的影響較大。短期跨境資本流動的增加對信貸存在著短期負向影響和中長期正向影響，外債增速上升對信貸增加產生正向影響，而短期外債規模上升則對信貸增加產生短期負向影響和中長期正向影響，韓元貶值對信貸增長率產生正向影響。 第二，房價和股價受跨境資本流動渠道、過度借貸渠道、期限錯配渠道的影響較大。外債增速上升對房價上升產生正向影響，對股價在短期內產生正面影響以及中長期負向影響。而短期外債規模上升對房價產生負向影響，對股價則是短期正向影響和中長期負向影響。金融開放造成的貨幣供應增加不論是對信貸還是股價和房價都影響較小。第三，各渠道之間互相影響，短期跨境資本流動對短期外債，匯率波動對短期跨境資本流動、外債增速及短期外債，貨幣供應水平對短期外債水平，外債增長率對匯率波動、短期外債水平、短期跨境資本流動，短期外債水平對匯率波動均存在影響關系。第四，相比于股價，房價對金融開放沖擊的響應較為滯后，響應時間也更長。
參考文獻（略）