本文是一篇財務管理論文，本文選取了A股上市公司——中嘉博創信息技術股份有限公司作為案例分析對象，在介紹了相關的選題背景、意義和研究內容等部分之后，對文章的相關重要概念進行了闡述，同時梳理總結了有關對賭協議后果的研究現狀和代表性觀點，并對相關理論基礎進行了闡釋。
1引言
1.1選題背景及研究意義
（1）選題背景
我國資本市場仍然處于快速發展的階段，上市公司出于轉型升級和優化資源配置的目的，會通過發起并購重組行為來增強自身的市場競爭力。然而信息不對稱問題仍然是并購雙方交易中的一個難題，這使得并購估值的難度加大，也會帶來較大的整合風險，進而使中小股東的利益得不到保障。由此，為了規范上市公司的并購活動，《上市公司重大資產重組管理辦法》于2008年出臺，證監會要求企業在開展特定條件下的重大資產重組活動時，必須要簽訂業績補償承諾，即對賭協議，以保障并購公司和中小股東的利益。2014年證監會對于《管理辦法》做出了修訂，雖然放寬了對業績承諾的要求，但此后證監會的其他各項規定使業績承諾對于中小投資者的保護作用進一步加強。在政策的推動之下，簽訂對賭協議作為一種期權式的保障措施，在并購活動中逐漸盛行開來。
在對賭協議中，并購公司可以設定被并購企業需要在規定期限內完成的業績目標，如被并購方未能達成對賭業績，就需要支付相應的補償，以此來維護并購公司自身的利益。對賭協議作為一種期權，可以用來保障公司并購整合的順利進行，激勵被并購方的業績提升，向市場傳遞良好的信號。但同時不容忽視的是，如今資本市場上的溢價并購逐漸增多，由于對賭協議產生的“高承諾”、“高股價”現象也在不斷涌現，虛高的業績承諾會使得被并購企業難以完成對賭，從而使并購方遭受巨大損失。不僅如此，被并購企業“精準達標”、“變相達標”以及完成對賭業績后發生業績“變臉”的不良現象也在頻頻發生。

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1.2研究方法與研究內容
（1）研究方法
①文獻研究法
通過查閱中國知網上發布的國內外學者關于文章重要概念、對賭協議的相關文獻，來對相關概念進行總結定義，并對學者們所持有的有關對賭協議后果的不同研究觀點進行梳理總結，再進行述評，為文章的寫作提供理論基礎。
②案例分析法
文章以中嘉博創連續對賭協議事件為案例對象，分析其連續對賭的交易結構，以及由此帶來的并購雙方的行為選擇，最后研究中嘉博創由于連續對賭導致的各種后果，以此來總結中嘉博創在對賭事件中的不足之處，并為其他公司在處理類似事件提供有效建議，也為中小股東維護自身利益和市場監管規范企業連讀對賭提出建設性的對策。
③事件研究法
在文章第五部分連續對賭的經濟后果分析中，使用該方法來分析被并購方在連續對賭事件中的市場反應狀況，包括與各并購方簽訂對賭協議和每次對賭業績實現時，以及發生大幅商譽減值和子公司失控時的外部市場反應，以總結資本市場對于并購雙方開展連續對賭行為以及產生后續不良影響的主要態度。
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2文獻綜述與理論基礎
2.1基本概念界定
2.1.1連續并購
并購的含義是兼并與收購，即并購方出于擴張戰略布局的目的，運用股份或現金等手段收購被并購方的企業行為。而連續并購則是企業在一定期間內發生多次并購重組的行為，企業的連續并購活動不是相互獨立的，而是在企業戰略指導下進行的，具備連貫性質的企業行為，以此實現公司轉型升級、適應外部環境變化以及獲取協同效應等意圖。
我國學術界對于連續并購時間的界定并沒有統一的標準，韓立巖和陳慶勇（2007）結合國內資本市場的實際情況，在我國較早提出企業在5年內進行不少于兩次并購重組的行為，即可被視作連續并購行為。
2.1.2對賭協議
對賭協議也被稱為估值調整機制，其實質是一種期權，通常被用于投資雙方的約定條款中，以保護投資者的利益。對賭協議的一般形式為：雙方以合同或其他條款等方式，預先約定某種未來不確定的事件，若出現了約定的條件，那么融資方就能夠取得并執行一項權利；但如約定的條件沒有實現，則投資方會相應執行一項權利，通常表現為被投資方對其的補償。
由于資本市場的交易存在較高的復雜性，對賭協議也被普遍運用在企業并購活動之中。并購雙方簽訂的對賭協議通常以業績補償承諾的形式呈現，雙方會約定3-5年的業績對賭期，并規定每年被并購企業需要達成的具體業績指標，如被并購方在某個年度無法實現業績承諾，則需按協議規定對并購方作出相應的補償，以此激勵被并購方的業績提升，保護投資方及中小股東的利益。
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2.2有關對賭協議后果的文獻綜述
通過梳理文獻發現，國內外學者在對賭協議后果研究方面成果較為豐碩，主要集中在于對賭協議具有信號傳遞和激勵作用，業績補償承諾帶來的并購績效等積極效果；以及業績對賭帶來的商譽減值、內部人套利、對賭后被并購公司業績“變臉”和引發并購風險等負面影響。因此可以大致把相關文獻分為良性與不良后果兩類。
2.2.1對賭協議的良性后果
不少研究人員表明上市公司簽訂對賭協議可以有效地提高并購效率，推動并購活動順利開展。Leonidas和Sudi（2012）研究認為，上市公司可以通過有效運用對賭協議的方式來降低其作為并購方的風險，從而助力并購的順利推進。呂長江和韓慧博（2014）選取了中小企業板和創業板2011年-2013年間的上市公司并購事件進行實證分析，發現簽訂了對賭協議的并購交易，其協同效應水平會得到顯著提升。Zhou（2016）選取藍色光標并購精準陽光作為案例分析對象，研究發現，簽訂對賭協議可以提升并購效率，減少并購成本，同時保護并購雙方的利益。
此外，部分學者研究發現在并購過程中簽訂對賭協議，對不同的主體具有不同的激勵作用。對于并購方來說，項海榮等（2009）通過研究得出結論，對賭協議的確對企業家具有激勵作用，但在不同情況下激勵效會有所差別，主要體現在對賭協議實現的難易程度上。而李雙燕和王彤（2018）則構建了并購對賭協議的相關模型，該模型以不完全契約理論為前提，研究發現對賭協議能有效激勵并購方的投資行為，幫助企業家減少事前投資中存在的風險。但對于被并購企業來說，潘愛玲等（2017）通過實證分析發現，業績補償承諾能夠在很大程度上激勵被并購方在并購后的業績提升。Xue和Yun（2019）以探索合理的業績目標設定為出發點，通過逐步推導確認了對賭協議具有激勵作用，其期權價值與企業的業績目標成正相關關系（2022）。
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3 中嘉博創連續對賭協議案例介紹 .................................. 14
3.1 目標案例選擇 .................................... 14
3.2 并購主體簡介 ..................................... 14
4 中嘉博創連續對賭協議交易結構及行為選擇分析 .................. 24
4.1 交易結構分析與風險識別 ........................ 24
4.1.1 創世漫道對賭交易結構分析與風險識別 .................... 24
4.1.2 長實通信對賭交易結構分析與風險識別 .............................. 26
5 中嘉博創連續對賭協議后果分析 ......................... 56
5.1 行為選擇與對賭協議后果的傳導機理 ...................... 56
5.2 并購方后果分析 ................................ 57
5中嘉博創連續對賭協議后果分析
5.1行為選擇與對賭協議后果的傳導機理
文章基于“交易結構分析——識別其中存在的風險——推理并購雙方的利益導向——挖掘大股東的自利行為”的研究邏輯，明確了對賭交易結構與大股東行為選擇之間的傳導機理，即將中嘉博創連續對賭的交易結構進行拆解，依據不同機構的風險特點，梳理并總結出了并購雙方大股東在連續對賭事件中的自利動機，以及根據其動機所實施的具體自利行為。而最終要分析交易結構與對賭協議后果之間的聯系，還需要闡明大股東行為選擇與對賭協議后果間的內在傳導機理。
通過圖示的方式將大股東行為對其所造成后果的傳導機理進行了分析和總結，如圖5-1所示，首先并購雙方在操縱業績、股價和違背對賭條約方面的不良行為，會對企業造成嚴重的不良經濟后果，具體表現為被并購方對賭期內向上盈余管理、逃避業績補償義務均會對造成中嘉博創大幅資產減值，引發財務風險；加之并購方大股東連續高位套現，更會損害中小股東的利益，使得市場反應看衰。其次，并購雙方在連續對賭期內實施了諸多關系控制權的行為，如被并購方降低業績補償要求、上市公司控制權更迭和對賭管控不到位等，最終導致中嘉博創控制權發生轉移，且個別子公司脫離其控制。最后，以上并購雙方的自利行為最終都使得大股東在連續對賭事件中頻頻獲益，并購方大股東在對賭期間連續擇時套現離場，而各被并購方大股東則是從中獲取了超額的并購現金收益以及控制權收益。

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6研究結論與啟示
6.1研究結論
本文結合對賭協議相關的文獻、概念以及理論基礎，在詳盡介紹了中嘉博創的并購歷程和連續對賭基本概況的前提下，對中嘉博創與各被并購方的連續對賭交易結構展開了剖析，識別了其中存在的風險點；同時也對并購雙方在對賭協議簽訂和履約過程中的利益導向和行為選擇進行了深度挖掘和分析，最后根據分析結果研究并總結了并購雙方由于連續對賭所產生的經濟后果、控制權后果和大股東后果。得出結論如下：
（1）通過對中嘉博創連續連續對賭的交易結構分析與風險識別發現，在其連續對賭過程中，并購方設置的對賭金額逐漸增高，而對賭補償要求在第二次對賭中因為交易股東的關聯性有所放松，但是在最后一次對賭中最為嚴格，不過對賭協議中普遍缺少相應的后續監督條款。不過各次對賭在對價支付、對賭期設置和業績補償條款等方面存在明顯區別，所識別的風險依據交易結構的不同也有所差別，除普遍存在估值過高和盈余管理的風險外，還可能產生逃避對賭義務和業績補償糾紛等更為嚴重的問題。
（2）從并購雙方連續對賭過程中的利益導向分析來看，并購雙方皆具備在連續對賭事件中謀取個人私利的動機，被并購方利益導向主要集中于盈余管理調增利潤和逃避業績補償等，而并購方則是瞄準自身的減持套現收益和控制權收益。
其次通過對并購雙方的行為選擇分析發現，并購雙方基于自身的利益導向和所處對賭事件的特點，產生了多種自利行為。一方面，被并購方在連續對賭中作出了盈余管理、協助關聯企業降低對賭要求并獲取高額利益，以及逃避業績補償義務等行為。另一方面，并購方也在連續對賭過程中進行了大股東利用對賭事件連續高位減持套現、公司控制權更迭導致管理空白期以及對賭管理滯后和風險控制不到位等不良行為。
（3）最后在中嘉博創連續對賭的后果分析中發現，被并購方的經濟后果主要表現為三家子公司都在完后對賭之后或對賭期內，發生了業績的大幅下跌。控制權后果則包括首次對賭被并購方鷹溪谷取得了中嘉博創的最終控制權，而最后一次對賭的被并購方嘉華信息方則脫離了上市公司的控制。而在大股東后果分析得知，被并購方主要大股東在并購對賭中基本都收獲了高額的溢價收益，遠超其花費的成本。
參考文獻（略）