一、內幕信息形成時間的判斷原則

（一）“重大性”原則
重大性是判斷內幕信息形成時間的首要原則，它決定內幕信息的范圍和形成時間點。何為重大性？重大性是指可能會對證券產品之市場價格產生極大影響，足以使一般投資者改變其是否購買該證券的決定。立法和理論上，判斷信息具有重大性通常采用兩種標準：一是“理性投資者判斷標準”，即該信息一旦公開為公眾投資者知悉，很可能改變一般投資者的投資決策，此為主觀標準；二是如果信息被公開，要以其對證券價格已經產生重大影響才具備重大性，此為客觀標準。從我國立法看，可認為我國在立法上判斷信息是否具備重大性時采用的是主觀標準，而客觀標準只適用于判斷內幕交易行為是否構成犯罪。在實踐操作中，證監會在查處內幕交易行為時直接依據《證券法》第六十七條、第七十五條就可判定信息是否是內幕信息，而內幕信息的形成是一個動態發展過程，此時判斷內幕信息的難點在于其何時形成，信息具備重大性之時就是內幕信息形成之時，直到其經法定途徑向公眾公布之時，這段時間就被稱為敏感期。從證監會查處的 130 余件內幕交易案件來看，內幕信息基本都屬于法律規定的范圍，證監會查處的基本模式都是在監管中發現某只證券產品價格波動異常，進而調查該證券產品的交易情況，相關信息的公布情況，如果公布的信息屬于《證券法》第六十七條、第七十五條規定的信息，那么它就具有重大性，屬于內幕信息，這屬于典型三段論推理。立法上解決了大多數信息重大性判斷，實踐中，隨著證券市場的發展，證券產品多樣化，影響證券市場的因素多種多樣，信息紛繁復雜，列舉式的立法無法涵蓋所有的內幕信息，因此實踐中也存在判斷信息是否具備重大性的情況，比如“光大烏龍指”事件。鑒于此，《證券法》規定了兜底條款，由證監會依據職權判斷該信息是否重大，能否認定為內幕信息。內幕交易侵犯的是投資者信息知情權，公平交易權，證券市場公開、公平的交易原則，判斷具備重大性不以造成實際的影響為前提，只需要具有相當的可能的影響即可認定為重大信息，因此主觀標準更加符合證券市場和證券立法的本意，客觀標準一般認定內幕交易行為的后果，決定行為人的責任承擔范圍。筆者的觀點是：認定信息是否具備重大性時宜采用主觀標準，只要信息有使公眾投資者因其改變投資選擇的極大可能時就可以認定信息是重大的。
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（二）“確定性”原則“確定性”
判斷內幕信息在哪個時間點形成。信息的形成是一個動態的過程，是由不確定到確定的過程，只有確定的信息才會使理性的投資者相信該信息會對證券價格產生影響，從而影響理性投資者的投資決策。“確定性”在不同法域的名稱略有差異。“確定性”在歐盟法中則叫做“準確性”，指“信息表現了存在或預期會發生的情況、事件并是特定的，能從中合理得出該信息顯示的情況或事件會對證券市場的金融產品產生重大影響，則該信息是準確的”。我國臺灣地區在 2010 年對《證券交易法》進行了修改時將“明確性”條款納入到內幕信息的構成條件之中，行為人只有在消息明確后公開之前利用其進行相關證券交易才構成內幕交易。判斷消息明確性的標準是“有關信息能夠使公眾投資者認為很可能會對相關證券產品之價格造成顯著影響”。臺灣證券市場監管機構曾在《訂立“重大消息范圍及其公開方式管理辦法”》第五條規定了信息成立之時間點：“為事實發生日、協議日、簽約日、付款日、委托日、成交日、過戶日、審計委員會或董事會決議日或其他足資確定之日，以日期在前者為準”。從立法上看，在不同的法域，“確定性”有不同名稱，但從內涵上看是一致的，“確定性”是一種可能性，即重大事實發生之可能性，消息顯示的重大事實合理預期其很可能會發生，此消息便成為內幕信息。從打擊內幕交易的目的來講，將內幕信息的形成時間確定在重大事實具有相當程度的可能發生之時，才能有效規制內幕信息知情人的行為，保障證券交易市場各個主體之合法權益。相反，如果將內幕信息的形成時間確定在重大事實發生之時，那么內幕信息在公開前，信息知情人已經知道該信息必然會對證券價格產生影響，利用其知曉重大信息的優勢獲取利益或者規避損失卻不會被懲罰。比如在并購重組過程中，并購重組各方的參與人員相對于普通投資者更加了解并購重組的進程，能夠控制并購重組這一事實發生的可能性，同時對一個理性的人而言，一個事實發生具有相當程度上的可能性時，他就會采取相應的行動。
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二、不同內幕信息之“確定性”分析

（一） 內幕信息的類型
美國立法未對內幕信息的概念做出明確定義，亦沒有對內幕信息進行分類，而是通過判例逐步確立了判斷內幕信息的標準，美國法官判案必須引用先例，其中需要類型化的分析，而使內幕信息的范圍及形成時間能做到有案可循。日本的立法把內幕信息界分成四種類型：“決定事實，與公司的意思決定相關聯的事實，該類事實一旦發生，必然對公司證券產生影響；發生事實，與公司的意思決定無關的發生事實，除去影響顯著輕微者外，一般會對公司證券造成影響；決算情報，公司的決算情報或預算業績與最近的預算值、實際值相比產生顯著差異；補充條款，其它與公司的運營、業務或財產相關的重要事實。”日本的這種立法仍然只是解決了判斷內幕信息范圍的問題，內幕信息的敏感期仍需要在個案中進行判斷。我國立法采取概述加例舉之方式確定了內幕信息之范圍，證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息，《證券法》第六十七條、第七十五條例舉了 18 種內幕信息。有學者建議“我國應當借鑒日本的立法將內幕信息分為首等重要信息、次等重要信息和補充條款”，然而這種分類依然只是規定了內幕信息的范圍并不能解決如何判斷內幕信息何時形成這一難題。我們可以看出，內幕信息種類繁多，僅立法上就例舉了 18 種情形，而內幕信息的形成是一個動態過程，涉及的相關主體也多，內幕信息的形成可能受多方主體的影響，內幕信息的形成是一個復雜的過程，各個內幕信息的形成過程各不相同。因此，立法上未能形成內幕信息形成時間的統一判斷標準，我們可以將目光投向實踐，運用類型化的思維，總結提煉出可適用于某一類內幕信息形成時間的判斷規則。
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（二） 不同內幕信息之“確定性”分析
商事交易領域，多方行為通常表現為合同（契約），商行為也是一種民事行為，商行為之成立、生效同民事行為之判斷相一致，除非立法另有規定。因而,多方行為可以借鑒合同關系理論，借合同關系的成立過程來判斷信息的確定性。合同行為經歷成立、生效、履行幾個階段，在不同的階段，合同的法律效力是不同的。合同成立意味著當事人已經就合同的內容達成一致；合同生效意味著合同已經具備約束當事人的法律效力，當事人必須按照合同確定的內容履行自己的義務；合同的履行意味著合同正式進入履行階段。民事行為領域，除另有約定和法律另有規定以外，合同成立即生效，合同成立和生效的時間是一致的。然而，商事領域有其特殊性，證券投資市場是一個信息市場、風險投資市場，證券投資強調對證券產品有關信息的預測和收集，這也正是證券投資風險的來源。從投資者角度看，投資者知悉有關證券的重大信息后，即使重大信息反映的行為、事件并未實際發生，但只要其具備發生的極大可能性時，基于證券投資市場風險與回報并存的特性，投資者就會采取相應的行為；從影響信息形成的行為主體角度看，作為行為的當事人，行為主體具有控制行為、事件發生進程的能力，同大眾投資者相比，其對信息的掌控和預知能力更強，在行為、事件具有發生的極大可能性時，其就會采取行動。
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三、內幕信息形成時間之實踐與評析 ...... 9
（一）多方行為形成的內幕信息之形成時間 .....10
1.并購重組信息形成時間 .....10
2.重大投資經營信息形成時間 ........17
3.股權變更信息形成時間 .....20
（二）單方行為形成的內幕信息之形成時間 .....21
1.再融資內幕信息形成時間 ..........21
2.重大財務、利潤分配信息形成時間 .........23

三、內幕信息形成時間之實踐與評析

內幕信息的形成時間是行政處罰相對人和刑事被告人異議的焦點，長期以來是行政執法和司法認定的難點。為此 2012 年最高人民法院、最高人民檢察院《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《內幕交易犯罪解釋》)第 5 條對內幕信息形成時間這一復雜的司法認定問題做出了規定：證券法第六十七條第二款所列“重大事件”的發生時間，第七十五條規定的“計劃”、“方案”以及《期貨交易管理條例》第八十五條第十一項規定的“政策”、“決定”等的形成時間，應當認定為內幕信息的形成之時。影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員，其動議、籌劃、決策或者執行初始時間，應當認定為內幕信息的形成之時。《內幕交易犯罪解釋》在一定程度上解決了與內幕信息形成時間認定有關的理論分歧與實踐爭議，但有觀點認為內幕信息形成時間不能等同于重大事件、政策決定等發生時間，而應提前判斷。內幕信息動態地展現重大事件或者行為逐步從高度不確定性向可能性乃至現實性的轉化。內幕信息從其產生到最后形成是一個由不確定到逐步確定的發展變化的過程，應當從動態視角去判斷內幕信息之形成時間，在重大事件、政策、決定等事件之形成過程中去把握信息何時會對證券、期貨交易價格產生重大影響。這種重大性影響并不需要實際后果的出現，而是只要該信息一旦公開，公眾投資者足以認為會對證券、期貨交易價格產生重大影響而改變投資選擇。“只要相關重大事項已經進入實質籌劃階段并具有很大的實現可能性”，該信息就具備了重大性，此時即可視為內幕信息已經確定。因此，以《證券法》第六十七條、第七十五條例舉的重大事件、計劃、方案的形成時間作為內幕信息之形成時間存在時間上的滯后性，而在涉及多方行為的內幕信息中，需要將內幕信息的形成時間提前，多方主體就主要條款達成一致時信息便具有重大性，內幕信息形成。
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結語

認定內幕交易行為的關鍵要素之一是認定內幕信息的形成時間點，以信息具有確定性為判斷依據，進而確定內幕信息的價格敏感期。實踐中，雖然內幕信息多種多樣的，但通過總結案例可以發現，內幕信息由多方實施的行為和單方實施的行為形成，前者可借用民事法律行為理論，通過確定法律行為的產生過程確定內幕信息的形成時間，后者通過確定決定該行為具有確定性的時間點作為內幕信息的形成時間。同時，為了達到打擊內幕交易行為的目的，信息的確定性只是“極大可能性”，多方實施的活動，只需多方意思相對一致既具有確定性；單方實施的活動，只需要內部形成決議即具有確定性。具體來講，并購重組信息、重大投資經營信息、股權變更信息在當事人就主要條件達成合意時確定，內幕信息形成；重大財務信息、再融資信息在上市公司權力機關形成初步方案時確定，此時內幕信息形成。通過將內幕信息的形成原因分為多方實施的行為和單方實施的行為來確定內幕信息的形成時間，有利于形成實踐中適用法律的一致性，同時注意實際案件中的特殊情況，保持適用法律的靈活性。
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參考文獻（略）