引言

全國股份轉讓系統（以下簡稱“新三板”）是在“中關村科技園區非上市高新技術企業進入代辦股份轉讓系統”的基礎上，經過兩次擴容而形成的全國性場外交易場所。根據《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》的規定，新三板主要是為創新型、創業型、成長型中小微企業的融資、發展服務的。1但新三板自成立以來，市場交易慘淡，為中小微企業提供融資渠道的目的淪為空談。為活躍新三板交易市場，國家決定在新三板引入做市商制度。這對于在新三板掛牌的企業來說，是一個利好消息，因為做市商制度的引進將提高企業的融資效率，新三板做市商制度實施以來，也確實達到了預期的效果：僅 2015 年 3月的第一個交易日，新三板通過做市方式成交的交易總額就達 2.47 億。2但小牛市的到來并不意味著新三板做市商制度完美無瑕。《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》及《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定（試行）》是目前對新三板做市交易最直接的規范，由于在模式選擇、制度設計上都具有不合理性，新三板做市商實際處在法律風險頻發的邊緣。若不對新三板現行做市商制度進行審視，分析法律風險易發點及風險成因，并對這些法律風險的防范形成一套完善、有效的應對機制，做市商的功能不僅得不到發揮，還會損害投資者利益、破壞市場秩序。
目前國內關于做市商法律風險防范機制的研究主要是通過風險及監管兩個大的層面來進行。在做市商法律風險的研究方面主要是針對整個風險體系的分析，并未根據風險的作用因子將風險區分為市場風險和法律風險，且風險研究的重點在市場風險，對法律風險僅為概括性的論述，未對法律風險的表現形式、做市商的行為方式進行深入分析與理解。在風險防范機制上，國內的文獻通常不采用此稱謂，而是以“監管”一詞代替，在分析國內監管體系不足的基礎上，通過與國外相關制度相比較，對我國現有的監管體制提出一系列的完善措施。因本文為法學論文，在風險分析上應以法律風險為主，而不能針對整個風險體系進行研究。因此，本文在對法律風險的研究上，克服了國內文獻對法律風險分析不透徹的弊端，根據國內外相關案例，并結合做市商的做市原理，將新三板做市商面臨的主要法律風險歸納為操縱市場、內幕交易、違反做市義務三類，并對每類風險的行為方式、表現形式等作了較為詳細的闡述。在防范機制的研究上，本人認為做市商法律風險的防范不應當簡單等同于做市商的監管。就筆者看來，防范機制實質上包括監管機制與市場內部防范機制，監管只是風險防范的一部分而不是全部。監管是市場外部的制約力，而有效市場的形成不應當只借助于外力的規范，應當更多地是由市場內部的規則進行制約，這種內部的制約主要表現為交易規則。因此，本文對新三板做市商法律風險防范機制的研究，突破了以往以“監管涵蓋所有的”的模式，將新三板做市商交易規則納入防范機制之中。此外，做市商制度本身涉及到一些金融知識，因此在研究方法上必須融合經濟、法學的分析方法，通過經濟模型的分析審視做市商法律風險防范機制的不合理、不科學之處，同時借助經濟理論來重構新三板做市商法律風險的防范機制。在比較分析法的運用上，本篇論文并沒有按照“國外做市商法律風險防范機制評述——我國新三板的現行規定——國內外比較——國內防范機制應當如何修改”的模式進行，而是先分析我國新三板做市商法律風險防范機制的不足，從國內制度最基本的設計理念找到導致這些缺陷的成因，再通過與國外制度設計的理念、動機對比，對我國新三板做市商法律風險的防范機制提出完善建議。
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一、新三板做市商法律風險防范機制概述

（一） 新三板做市商法律風險防范機制的界定
做市商（Maket Maker）也稱“報價驅動交易制度”，是場外交易制度的核心，它是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者提供雙邊報價，并在該價位上以其自有資金和證券承擔成交義務的一種交易制度。目前全球資本市場上對于做市商的交易模式有兩種分類方式。第一，根據某只證券的做市商數量為一家還是多家，可以劃分為壟斷型做市商交易模式與競爭型做市商交易模式。因壟斷型做市商交易模式容易造成市場壟斷，損害投資者利益，目前大多數國家已不再采用，因此對這一分類本文不多贅述。第二，根據做市商交易制度是否可以與其他交易制度并存，可劃分為傳統競爭型做市商交易模式與混合型做市商交易模式。在傳統模式下，某只證券選擇了做市商交易制度后，不得再采用其他交易制度；在混合模式下，做市商制度可與其他交易制度并存。混合做市商交易模式，最初是美國證監會為防止傳統競爭型做市商交易模式下，做市商之間為了賺取高額利潤而協同定價、操縱市場，進而損害投資者利益。因為美國證監會 1994 年對 NASDAQ 進行了“競爭性與投資者保護”的調查，發現在沒有其他交易方式與做事交易方式競爭的情況下，做市商往往會為了維持較高買賣差價而忽視訂單的最優價格。為消除做市商相對于投資者的壟斷地位，美國證監會于 1996 年出臺了《訂單處理條例》，規定客戶的定價單價格等于或優于做市商的報價時，做市商除應當在訂單薄中顯示該筆定價單外，還應當在 30 秒內以客戶的定價單價格成交。資本市場究竟應當選擇傳統競爭型做市商交易模式還是混合型做市商交易模式，與市場流動性大小有關。交易市場極度不活躍的情況下，若采用混合型做市商模式，投資者的競爭勢必影響做市商做市的積極性，缺乏激勵機制的情況下做市功能得不到體現；相反，市場流動性有所增加的情況下，采用傳統競爭型做市商模式，做市商會在利益驅逐下形成價格壟斷，損害投資者利益。目前出于活躍市場的考慮，我國全國股轉系統采用了傳統競爭型的做市商交易模式。
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（二） 新三板做市商的市場功能與法律風險防范機制
做市商制度最早起源于 20 世紀初的英國，而美國 NASDAQ 市場的成立才標志著做市商制度的正式形成。做市商制度的成立并非偶然性的選擇，而是作為解決證券流動性差這一問題而出現的。在證券市場上，買賣雙方的訂單價格往往存在價差，買方要成交必須提高買入價，賣方要成交必須降低賣出價，買賣雙方在購買價格上的博弈導致訂單不能及時成交，證券流動性也因此受到影響。為了能撮合買賣雙方的訂單及時成交，做市商制度應運而生。現在做市商制度已成為資本市場發達國家不可或缺的一項交易制度，就其市場功能而言，主要包括以下三個方面：所謂證券交易市場的流動性，是指在證券價格保持基本穩定的前提下，交易達成的速度，或者說是在某一市場價格下交易雙方成交的可能性。市場的流動性越高，整個市場的資源配置效率就越高。全國股轉系統未掛牌運營前，新三板市場的交易情況實為慘淡。據招商證券行業研究的數據顯示，截止 2012 年 6 月，新三板市場的總市值為 260.98 億元，區間換手率為 7.17%（2011 年 6 月至 2012年 6 月換手率的算是平均數），成交量為 970.35 萬股，成交金額 5298.98 萬元。據上海證券交易所統計數據顯示，2012 年 6 月末僅 A 股的成交市值就達152447.22 億元。新三板流動性差不言而喻。
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三、新三板做市商法律風險防范機制現狀及不足 ..........16
（一）新三板做市商法律風險防范機制現狀 ....16
（二）新三板做市商法律風險防范機制的不足 .........17
四、新三板做市商法律風險防范機制的完善 .......21
（一）健全做市商權利義務體系 .......21
（二）建立做市商市場準入、退出機制 ........26
（三）嚴格報價行為規范 ......28
（四）健全監管機制 ..........29

四、新三板做市商法律風險防范機制的完善

（一） 健全做市商權利義務體系
權利義務的對等，才能激發做市商做市的積極性。就目前《做市業務管理規定》以及《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則（試行）》（以下簡稱“全國股轉系統股票轉讓細則”）來看，做市商的權利不明晰，規定不全面，主要是經營權（賺取做市利潤的權利）以及信息優先權（做市商可以看到交易市場上所有客戶的訂單報價，把握市場動向）。筆者認為，好的市場激勵機制還應當賦予做市商以下完整的權利：做市商做市除了自身的法律風險外，還面臨著外部的市場風險。如：面對市場的波動，券商就可能面臨著大量持有某一證券而帶來的存貨風險。假設 T 日某只證券的價格為 10 元/股，T+1 日該公司股票因為重大事件的影響，價格受挫而降到 8 元/股，一方面，投資者會受心理因素的影響大量拋出證券，主辦券商為了保持供求平衡、穩定價格而大量買進；另一方面，證券價格已經降到 8 元/股，券商想要以高于 8 元的價格向市場拋出似乎不太可能，其報出的賣出價可能就在7 元/股。無論在買入還是賣出方面，券商都面臨著虧損的風險。因此，國家層面應當出臺相應的政策法規對做市商的交易手續費、印花稅予以減免，保障做市商的適當利潤空間。
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結論

新三板做市商法律風險防范機制應當從做市場制度本身以及外部監管機制兩個方面進行構建：從做市商交易、管理制度方面，應當從主體、行為、權利義務三個方面進行規范：主體方面，建議應當嚴格準入條件，將做市商以凈資本為核心的財務指標、券商經營期限、券商評級等級納入審核范圍；對主體的退出機制，建議應當對做市商自愿退市的合理理由標準進行明確規定，規定退市后的證券處理原則；行為方面，建議應當根據新三板不同的股票價格規定分別規定報價的最小變動單位；權利義務方面，建議明晰做市商的稅收減免權、成交義務條件性豁免權、限售義務豁免權以及做空交易權，對成交報告規定及時披露義務，對持續報價義務通過持倉量的上下限的規定予以完善，對做市商所持證券規定信息披露義務。在外部監管方面，主要是通過重構新三板做市商監管體系的方式來達到完善防范機制的目的。通過對市場監管主體的劃分，建議打破行政監管為主、自律監管為輔的監管現狀，構建起由證監會在宏觀層面統一監管、證券業協會協調監管、以交易場所為主的自律監管的自上而下、主次分明的混合監管體系。
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參考文獻（略）