第一章引言

1.1研究背景
2014年4月29日，證監(jiān)會對退市制度進行了修訂，增加了上市公司主動退市和重大違法公司強制退市等規(guī)定。6月5日，長航油運成為滬深兩市首家被強制退市的上市公司，也是第一家被退市的央企，17年的上市之路就此終結(jié)。作為一家成立時間較長的能源公司，長航油運主營業(yè)務突出且身家雄厚。但在2011年和2012年出現(xiàn)連續(xù)虧損，公司被“ST”，到2013年又扭虧無望，并且信永中和會計師事務所對其2013年的財務報表出具了“無法表示意見”的審計報告，因此最終被強制退市。作為一家"身家雄厚"的國企，它補虧的手法主要是靠政府補助及變賣設(shè)備及非流動資產(chǎn)。長航油運的退市是否就意味著現(xiàn)行的退市制度約束力已經(jīng)強化、有效呢?答案是否定的。本文選取的案例研究對象一中信國安葡萄酒業(yè)股份有限公司，也是一家上市17年的大型央企，它無論是虧損原因、公司性質(zhì)，還是盈余管理手段，與長航油運均存在著很多的共性。中葡股份通過尋求政府補助及、“賣子求生”等盈佘手段獲得了暫時的喘息機會，并在盈虧交替中存活了9年。綜觀其9年對外披露的財務報表發(fā)現(xiàn)，中葡股份的主業(yè)已經(jīng)不具備盈利的能力，但是，在兩次面臨退市風險時，它總能在關(guān)鍵時刻通過一些盈余管理的組合手段，扭虧為盈，保住“殼”資源。上市公司這種主業(yè)停滯不前、仍能依靠非經(jīng)常性損益實現(xiàn)贏利保殼的現(xiàn)象，在中國證券市場屢見不鮮。上市公司“僵而不死"的現(xiàn)狀已經(jīng)嚴重影響了證券市場的健康發(fā)展。這說明，證券市場市場現(xiàn)行的退市制度的約束力仍是弱勢的。1994年，《公司法》中首次提出退市制度的框架，對不符合規(guī)定的上市公司提出退市要求。隨著中國證券市場的不斷發(fā)展，退市制度也在逐步的修訂、逐步地完善，但現(xiàn)行退市制度約束力弱化的問題卻未有實質(zhì)性的改變。縱觀近年來滬深兩市的上市公司，被“ST”的公司越來越多，但真正退市的上市公司只有78家，證券市場退市難的問題已經(jīng)成為制約其發(fā)展的頑疾。究其原因，主要是中國證券市場發(fā)行股票的門檻太高，因此，那些經(jīng)歷過證監(jiān)會層層“抽絲剝苗”后上市的公司，在面臨退市風險時，就會產(chǎn)生強烈的盈余管理動機，它們憑借對會計準則、證券市場運行方式的日益了解，會采取一些法律法規(guī)沒有明確禁止的盈余管理手段，以保住自己的“殼”資源。
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1.2研究意義
退市制度作為上市公司被相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管的最后一個環(huán)節(jié)，肩負著確保證券市場實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、把控上市公司質(zhì)量水平以及保護投資者合法利益等任務。我國退市制度主要包括特別處理、暫停上市和終止上市制度三類，針對不同財務狀況的上市公司實施不同監(jiān)管制度。經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國證券市場已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的重要助推器，它不僅為上市公司提供了直接融資平臺，還為國家稅收做出了巨大貢獻。因此，證券市場能否穩(wěn)健的發(fā)展己經(jīng)成為制約國民經(jīng)濟發(fā)展好壞的重要因素，而退市制度作為證券市場成員的“蹄選器”，又對證券市場的發(fā)展起決定性作用。因此，一套高效、強勢的退市制度至關(guān)重要。然而，中國目前的退市制度卻是低效、弱勢的。由于現(xiàn)行IPO制度是核準制，公司的上市之路異常漫長與艱難，上市的資格牌照就變的非常珍貴。上市公司在財務狀況惡化、面臨退市風險時，管理層就會采用一系列盈余管理手段保殼，從而形成目前中國證券市場“僵而不死”的現(xiàn)象。而現(xiàn)行退市制度對盈余管理行為規(guī)定的缺失，是造成其約束力低效、弱化的重要原因。因此，在現(xiàn)行退市制度中加入對盈余管理的預警是必要的。此外，現(xiàn)行退市制度的一些規(guī)定也為上市公司管理層實施盈余管理提供了契機，所以，對現(xiàn)行退市制度具體規(guī)定的修訂也是非常迫切和必要的。此外，打造一套高效、強勢的退市制度，還需要借鑒成熟證券市場的成功經(jīng)驗，選擇適合中國證券市場的退市制度規(guī)定，窮實退市制度的修訂基礎(chǔ)。總而言之，退市制度的約束力強勢有效才能更好的確保證券市場的優(yōu)勝劣汰，保證其“新陳代謝”力，促進中國證券市場穩(wěn)健的發(fā)展，進而助推國民經(jīng)濟。
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第二章文獻綜述

2.1文獻回顧
中國證券市場的起步較晚，在上市制度、退市制度方面均存在著一定的缺陷和弊端。上市制度方面，相較于成熟證券市場的注冊制，我國的IPO制度為核準制，因此造成上市公司的“殼”資源非常稀缺，而退市制度的存在又使得那些業(yè)績不良的上市公司面臨丟“殼”的風險。為了保住珍貴的“殼”資源，上市公司就會產(chǎn)生強烈的盈余管理動機(蔡春、朱榮等，2012)、管理層會通過一些盈余管理的手段來避免上市公司因虧損等原因而面臨的退市風險(張昕，2008[2];陸建嬌，1999，而這些盈余管理的行為通常只有上市公司的管理層才會知曉，是一種非公開的行為(姜國華、王漢生，2005)。實際上，上市公司進行盈余管理也是一種無奈之舉，虧損的形成并非一朝一夕，短時間依靠主營業(yè)務盈利的難度很大，為了避免退市，上市公司管理層就會利用退市制度本身的漏洞進行盈余管理保殼(劉萍，2014)[5]。這種通過盈余管理保殼的現(xiàn)象導致經(jīng)理層關(guān)注的重點不再是公司的發(fā)展戰(zhàn)略，而是如何在證券市場上保位。一些國有控股的上市公司甚至說服當?shù)卣ㄟ^稅收返還或者提供補助等方式增加利潤。與非國有控股的上市公司相比，國有上市公司的確更容易實現(xiàn)快速扭虧，這主要與其更容易得到政府補助、更容易獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入以及更容易融資有關(guān)(部靜，2012)此外，國有控股上市公司進行資產(chǎn)重組的效率更高、操作性更強也是一個關(guān)鍵因素(PengCheng，Walter Aerts and Ann Jorissen，2010)。國有上市公司得到的一系列“特別對待”對整個證券市場的公平競爭都產(chǎn)生了惡劣的影響。
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2.2文獻述評
目前，學術(shù)界對盈余管理的研究主要集中在盈余管理的概念、上市公司進行盈余管理的動機、盈余管理的手段以及運用應計利潤總額法衡量盈余管理使用程度等方面。而在動機論中，雖已有文獻提出上市公司為保殼會產(chǎn)生強烈的盈余管理動機，并對相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)提出了政策建議，但未有學者提出在退市制度中加入關(guān)于盈余管理程度識別的相關(guān)建議。在對盈余管理識別方法的選擇上，國內(nèi)外學者主要采用的是實證研究法，利用大樣本、多年度的分析，衡量證券市場總體盈余管理程度。該方法雖然可以從總體上識別上市公司的盈余管理程度，但對于單個上市公司的盈余管理水平卻無法做出正確的判斷。因此，針對證券市場的單個上市公司，對其盈余管理程度的衡量應該采用經(jīng)驗識別法。通過對單個上市公司的財務狀況進行細致、系統(tǒng)的分析，對其采用的盈佘管理手段進行歸納總結(jié)，最終得出該上市公司的盈余管理程度。本文選擇中葡股份(股票代碼：600084)作為研究對象，對它在2005-2013年9年間的盈虧交替背后上演的保殼大戰(zhàn)進行了詳盡分析，并引入鹿小楠、傅浩(2003)㈤的多元判別模型對該上市公司的盈余管理程度進行了衡量。另外，現(xiàn)有文獻雖然關(guān)注到了退市制度的實踐效果弱化的現(xiàn)象，但未有學者對強化現(xiàn)行退市制度的具體規(guī)定提出明確的建議。本文借鑒美國成熟證券市場的退市制度，把紐交所的部分退市制度規(guī)定引入到中葡股份中，一分析在美國紐交所的退市制度規(guī)定下，中葡股份2005-2013年9年間的業(yè)績表現(xiàn)。對于美國證券市場的退市后制度中符合中國證券市場運作的部分，建議中國證監(jiān)會可以納入我國退市制度的改革之中。
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第三章制度背景與分析框架構(gòu)建.......9
3.1制度背景......9
3.1.1中國退市制度演進......9
3.1.2成熟資本市場退市制度考察......12
3.1.3中美退市制度差異分析......15
3.2分析框架的構(gòu)建......16
第四章中葡股份案例分析......17
4.1公司簡介......17
4.2連續(xù)九年盈虧交替引發(fā)的關(guān)注......18
4.3弱退市制度下的盈余管理......18
4.3.1首次保殼的盈余管理識別......19
4.3.2再次保殼盈余管理識別......23
4.3.3保殼與摘帽并舉的盈余管理識別......29
4.4成熟退市制度下盈余管理的深度檢驗......32
第五章結(jié)論與建議......36
5.1結(jié)論......36
5.2政策建議......37

第四章中葡股份案例分析

4.1公司簡介
中葡股份(股票代碼：600084)，全稱中信國安葡萄酒業(yè)股份有限公司，是國家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)重點龍頭企業(yè)和MAA級國家標準化良好行為企業(yè)，于1997年7月11日在上海證券交易所掛牌上市，是一家集葡萄種植、加工、貿(mào)易、科研為一體的大型葡萄酒上市企業(yè)。中信國安葡萄酒業(yè)股份有限公司曾用名新天國際經(jīng)貿(mào)股份有限公司，2007年12月31日，更名為新天國際葡萄酒業(yè)股份有限公司。2009年6月22日，公司更名為中信國安葡萄酒業(yè)股份有限公司，股票簡稱ST中葡。2009年7月20日，中國證監(jiān)會通過了ST中葡的定向增發(fā)方案，增發(fā)方案實施之后，公司募集資金19.78億元。2009年12月17日，公司第一大股東新天集團將其持有的公司21.69%的股份、總計1.76億股全部轉(zhuǎn)讓給第二大股東中信國安集團。轉(zhuǎn)讓完成后，中信國安集團共持有ST中葡42.65%的股份，成為其控股股東。中葡股份的實際控制人是國家財政部。目前，中葡股份與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系如圖4-1所示。2013年12月9日，一則名為“近億巨虧壓頂，中葡股份再次“賣子求生””的新聞吸引了公眾的眼球。文章指出，在2012年，中葡股份就通過出售旗下子公司以及房產(chǎn)扭虧為盈，相似的一幕在2013年重演。而回顧中葡股份的上市之路發(fā)現(xiàn)，中葡股份從1997年7月11日在上海證券交易所成功上市到2013年12月31日為止，2005-2006年連虧二年、2007年微利一年、2008-2009年連虧二年、2010年微利一年，2011年虧損，2012、2013年微利，9年中盈虧交替(見圖4-2)，兩次面臨退市風險，但都在危急關(guān)頭依靠一些盈余管理手段實現(xiàn)了微利，暫時規(guī)避了上海證券交易所《股票上市規(guī)則》的退市警告風險。這不不禁引發(fā)思考，一個上市公司為何可以在9年的盈虧交替中仍蛇立證券市場而不倒?上市公司在主營業(yè)務停滯不前、僅靠盈余管理手段調(diào)整非經(jīng)常性損益項目來實現(xiàn)微利的情況下為何還能“僵而不死”上市公司釆用盈余管理手段實現(xiàn)巨額的非經(jīng)常性損益的狀況為何在理論上不合理而在現(xiàn)實中卻可以大行其道這一系列的問題說明現(xiàn)行退市制度的約束力弱化甚至無效。那么，究竟什么樣的退市制度才適合中國證券市場的發(fā)展，該如何改善現(xiàn)行的退市制度規(guī)定才能保證證券市場職能的正常發(fā)揮，這都是本文要探討的問題。

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結(jié)論

退市制度的作用應該是實現(xiàn)證券市場優(yōu)勝劣汰、保證上市公司質(zhì)量、保護投資者利益。但實際上，中國現(xiàn)行退市制度約束力弱化，不能發(fā)揮其應盡的職能。證券市場發(fā)展至今，一直致力于完善并探索適合中國證券市場發(fā)展的退市制度，雖然多次修訂，但仍存在一些問題。本文主要從中葡股份在弱退市制度下實現(xiàn)盈余管理保殼切入，對中美證券市場的退市制度進行對比分析，得出以下結(jié)論：
(1)中葡股份存在較為嚴重的盈余管理現(xiàn)象。通過對中葡股份2005-2007年、2008-2010年和2011-2013年三個時段的財務狀況及盈余管理方式的詳盡分析，可以得知，正是因為中葡股份采取了諸如“債務重組、變賣資產(chǎn)、尋求政府補助”等手段調(diào)增利潤，吏得公司在主營業(yè)務停滯不前并盈虧交替的狀況;7，兩次成功避免退市，一次摘帽。2005年、2006年連虧兩年，2008年、2009年又連虧兩年，但是中葡股份總能在關(guān)鍵之年——2007年、2010年扭虧為盈，實現(xiàn)微利，恰好避免退市。為此，文章引入多元識別模型對中葡股份的盈余管理程度進行了再檢驗，發(fā)現(xiàn)中葡股份在2006年、2007年和2011年為實現(xiàn)在證券市場保位，發(fā)生了嚴重的盈余管理行為。9年間，盈余管理已經(jīng)成為中葡股份避免退市的唯一手段，并且屢試不爽。
(2)現(xiàn)行證券市場的退市制度缺乏對盈余管理程度的預警規(guī)定，這是導致目前證券市場新陳代謝差的關(guān)鍵原因。中葡股份盈虧交替9年、采用大量盈余管理組合手段仍能屹立資本市場而不倒，這反映出我國證券市場退市制度約束力的低效與弱勢。在中國證券市場，像中葡股份這樣“僵而不死”的公司并非少數(shù)，而它們同中葡股份一樣，總能在關(guān)鍵時刻通過一系列的盈余管理手段實現(xiàn)保殼。導致此項現(xiàn)象的主要原因就是現(xiàn)行退市制度中沒有對上市公司盈余管理程度的預警規(guī)定。
(3)現(xiàn)行退市制度過分追求會計年度內(nèi)的凈利潤指標，應該在短期、動態(tài)的范圍內(nèi)考核上市公司業(yè)績。現(xiàn)行退市制度主要以上市公司連續(xù)3個會計年度的凈利潤指標作為決定其退市的標準，這導致上市公司管理層過分關(guān)注凈利潤而易忽視公司的發(fā)展戰(zhàn)略。此外，上市公司連續(xù)虧損3個會計年度才退市的規(guī)定也會誘發(fā)上市公司管理層的盈余管理動機。
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參考文獻(略)