第一章 緒 論

1.1 選題背景
以往研究表明債務融資與企業現金政策有著一定聯系，不論從現金持有理論還是動機考慮，都有密不可分的作用機理。而銀行貸款是企業不可或缺的債務融資方式，銀行作為企業最大的債權人，對企業信息的獲知具有規模優勢，因此，銀行債務對現金政策的影響更應該是突出的。與發達國家相比，我國商業銀行業的發展歷史時間尚且短暫，然而其作用格外突出。盡管隨著市場化改革的深入，銀行不再是企業唯一的融資渠道，企業的融資成本得到降低，但是銀行貸款仍難以被其他融資方式替代，銀行信貸波動對經濟活動會產生放大效應（李連發，2007），因此銀行體系仍然主導了我國經濟的發展（邵平、秦龍、孔愛國，2007）。自銀行業改制以來，股東多元化的股份制商業銀行蓬勃發展，銀行內部加強風險管理使得不良貸款率有所下降（胡奕明等，2008），但是銀行貸款重要特征之一的預算軟約束仍然影響銀行貸款效率（王艷艷、于李勝，2013）。因此，企業對銀行貸款的依賴程度在不同性質的企業中具有不同的影響效果。我國的上市公司是以國有性質的企業為主導的，迄今為止，接近 2/3 的公司仍然在政府的影響之下（Weixing Cai、Colin Zeng，2014）。相比非國有企業，國有企業的多元目標不僅包括利潤最大化，而且兼顧提供就業機會和維護社會穩定。因此，政府會在不同方面提供給國有企業商業合同和財政支援作為補償。例如，證券監管機構偏好提供給國有企業上市優先權（Aharony et al.，2000）；國有企業有更多途徑為資本需求獲取股權融資（Gordon and Li，2003），信貸資金（Jia，2009；陸正飛等，2009），還有財政撥款尤其當他們面臨財務困境之時（Lee et al.，2014）。可見，不同性質的企業存在諸如以上差異，相較于非國有企業，國有企業較少面臨融資約束和破產危機，從而，可能降低國有企業持有現金的動機，也降低了外部融資帶來的治理效力。因此，對于不同性質的企業，現金持有政策也不盡相同。與此同時，盡管從融資約束的角度看，銀行貸款與其他負債一樣滿足了企業融資需求，但是銀行在獲取與處理企業貸款信息及進行貸款篩選和事后監督等方面具有規模優勢（白俊、連立帥，2012），貸款方式也更加靈活，同時也容易受到政府干預。因此，我們認為企業依賴銀行獲取的銀行貸款有別于一般負債，銀行是會“思考”的債權人（Huson、Roth，2013）。那么銀行依賴度是否對企業現金持有政策產生影響？對于不同性質的企業又會表現出怎樣的作用差異？本文將逐一展開對這些問題的研究。
.......

1.2 研究意義
從現金持有的動機理論來說，企業持有一定量的現金可以為企業在避免財務困境、爭取投資機會、降低融資成本、清算現有資產和提高產品市場競爭力等方面提供幫助。但是，現金持有的最大動機更是為了公司的持續經營（Simutin、Mikhail，2010；Sung HeeLew、Suk-Pil Lim，2013），因此關注現金持有這個問題有著重要的意義。以往學者研究顯示債務融資對現金持有政策有一定影響，銀行貸款作為最常見的債務融資方式有著其特有的特點，銀行作為企業最大的債權人，其信息優勢地位對貸款人企業經營行為將產生重要影響，同時信貸歧視和預算軟約束也是銀行債務另一特點，因此本文將以占據債務融資中最常有的融資方式，銀行債務融資作為切入點，結合制度背景，考慮企業對銀行貸款的依賴程度及企業的現金持有政策，其中，企業對銀行貸款的依賴程度分為長期和短期兩種期限結構，現金持有政策的研究主要分為持有現金水平的變化（現金變動）和持有現金水平變化帶來的價值后果（現金變動價值）。本文的研究深入探討了企業的銀行貸款依賴程度對現金持有政策的影響，補充了銀行債務與企業現金持有政策的關系研究。從研究背景及現狀可以看出，現金持有對企業的生存經營有著不容忽視的地位。銀行貸款是企業最為重要的融資方式之一。中國上市公司對銀行貸款的依賴程度將怎樣的影響現金持有策略，以及在不同的期限結構下，銀行依賴度是否表現出影響差異？本文試圖根據國泰安數據庫中，滬深 A 股上市公司的數據，從企業對銀行貸款的依賴程度方面來考察現金持有政策，實證分析兩者之間的關系，對獲取銀行貸款的公司采取應對的現金持有政策有著啟示作用，同時，本文的研究也給銀行等金融機構提供了一定啟示作用，銀行等金融機構在關注企業持有現金的同時，應當更好地發揮銀行債務的治理機制。
......

第二章 企業對銀行依賴度與現金持有政策相關理論分析

2.1 企業對銀行依賴度與現金持有政策的概念界定
企業在生產經營中離不開銀行貸款的支持。由于我國債券融資的程序較為復雜，以及債務融資成本還有待降低，因此，依賴銀行獲取銀行貸款是企業外部融資的一條重要途徑。銀行作為放貸人會通過監視企業的財務信息做出相關貸款決策，如決定貸款數量、還款期限和利率水平（胡奕明，2005）。因此，銀行債權監督是公司治理中一個重要方面，如果銀行能夠有效影響企業，銀行貸款與企業財務狀況和經營后果之間將存在相關聯系。現有學者主要從銀行貸款緩解企業融資約束和銀行債務治理問題這兩個方面研究的。楊興全、孫杰（2007）將長期借款和短期借款之和占總負債的比例用于研究企業從銀行融資對現金持有水平的影響。高雷等（2006）研究了銀行債務占總負債的比例與控股股東資金侵占的關系。田利輝（2004）采用年末短期借款和長期借款之和占總資產的比例研究銀行貸款對代理成本和企業價值的影響。徐昕、沈紅波（2010）將短期借款占總資產的比例和長期借款占總資產的比例兩個指標分別用于考察銀行債務對盈余穩健性的影響。可見，以往在研究企業對銀行依賴度這個問題上，學者大多討論的是企業對銀行貸款的依賴程度。本文認為企業對銀行依賴度是表示企業在總資產規模上對銀行貸款的依賴程度。為了與以往研究保持一致性，本文以銀行貸款，包括長期銀行貸款和短期銀行貸款占企業資產總額的比例度量企業對銀行依賴度，簡稱銀行依賴度，包括長期銀行依賴度和短期銀行依賴度。由圖 2-1 所示，企業對銀行依賴度均值隨時間推移呈現波動遞減趨勢，但基本在 0.15水平線上持平，說明盡管企業對銀行依賴度有所降低，但是銀行貸款在總資產規模占比上仍存在較大優勢。長期銀行依賴度均值水平較低，變化幅度較小，短期銀行依賴度均值水平較高，變化趨勢呈現逐年遞減，說明短期銀行依賴度為企業對銀行依賴度的主要來源。由圖 2-2 所示，按 2001 年版證監會行業分類指引，除去金融保險類，共 12 大類行業。企業對銀行依賴度在各個行業間差距較大，電力煤氣及水的生產和供應業、農林牧漁業、綜合類以及房地產業的銀行依賴度均在 0.2 以上，而信息技術業和傳播文化產業的銀行依賴度最低。
.......

2.2 現金持有政策相關理論
早期的國外學者主要是圍繞現金持有量的最佳水平研究的。權衡理論認為，持有現金，能獲取較好的投資機會而帶來收益。Opler（1999）、Harford（1999）研究表明，波動性的現金流和可利用的投資機會是企業持有大量現金的主要特征。具有上述特征之一的企業持有現金可以增加資產流動性、降低風險和取得投資機會以此增加企業價值。然而，現金作為流動性最強收益性最低的資產也需要耗費管理費用、機會成本和短缺成本。因此，企業需要權衡持有現金的收益和成本以確定最佳現金持有量。此外，權衡理論認為，高利潤的公司不必要保持過高的現金持有水平。然而優序融資理論認為，公司應該從經營現金流中積累現金以避免通過發行新股票或借入債務獲取資金，同時也能節約交易費用（Opler et al.，2001）。與此同時，大量的現金誘使管理層增加投資無價值的項目。由此引發了代理問題（Jensen and Meckling，1976）。1936 年 Keynes 提出的貨幣需求理論中指出持有現金主要有三個動機：交易動機，企業需要進行經營活動而持有資金，并能夠避免發行證券所產生交易費用而取得資金。根據優序融資理論，公司會利用內部類似經營利潤留存現金（Opler et al.，2001）。投機動機，公司持有現金以期得到未來賺取收益的機會，例如采取緊急措施收購一個價值被低估的公司。預防動機，現金持有能夠幫助公司滿足無法預測的資金需求，例如避免破產。有時，即便產生凈利潤，公司也會面臨技術性違約（Lew et al，2013）。Keynes（1936）提出的現金持有動機恰好解釋了在經濟波動時期，企業對流動性資產的調控行為。假設企業可以隨時取得現金，即現金的獲取是沒有條件限制的，那么在一段時期內持有現金便是多余的。Modigliani、Miller（1958）指出在完美市場假設下，不存在信息不對稱和稅務征收，企業持有現金相當于零回報投資。而在現實市場中，摩擦因素是存在于各類交易中的，因此企業需要持有一定量的現金。
........

第三章 企業對銀行依賴度與現金持有政策....17
3.1 企業對銀行依賴度與現金持有水平變動 ...... 17
3.2 企業對銀行依賴度與現金持有水平變動價值 .... 18
第四章 企業對銀行依賴度與現金持有政策關系.....21
4.1 樣本選取與數據來源........ 21
4.2 研究模型與變量定義........ 21
第五章 企業對銀行依賴度與現金持有政策.........24
5.1 主要變量描述性統計........ 24

5.2 相關系數分析........ 24
5.3 實證結果與分析.... 27
5.3.1 企業對銀行依賴度與現金持有水平變動 ...... 27
5.3.2 企業對銀行依賴度與現金持有水平變動價值 .... 29
5.4 進一步檢驗：長短期銀行依賴度 ........ 33
5.5 穩健性檢驗...... 34

第五章 企業對銀行依賴度與現金持有政策相關實證結果與分析

5.1 主要變量描述性統計
表 5-1 報告了研究主要變量的描述性統計結果。表 5-2 為國有企業與非國有企業的主要變量均值和中位數差異。我們發現企業現金變動（Δcashi，t）均值和中位數分別為0.0133 和 0.0024，標準差為 0.1161。由此看出，各個企業現金變動差異較大，現金持有量總體呈上升趨勢，現金持有政策大不相同。國有企業現金變動的均值為 0.0226，中位數為 0.0075，而非國有企業現金變動的均值為 0.0004，中位數為-0.0075，均值檢驗和中位數檢驗都顯示國有企業比非國有企業現金變動更大。企業對銀行依賴度（relyi，t）均值為 0.1976，企業對長期銀行依賴度的均值（lloani，t）為 0.0598，而企業對短期銀行依賴度（sloani，t）的均值為 0.1377，說明企業對銀行貸款的依賴主要通過獲得短期貸款，這可能是因為企業申請銀行貸款的時候，由于較少獲取擔保（潘紅波等，2010），加之債權人保護較弱的法制環境（孫錚等，2005），導致銀行更傾向發放短期貸款。在分組為國有和非國有企業后，我們發現不論是長期銀行依賴度還是短期銀行依賴度，國有企業都受到了銀行的偏愛。股票超額回報率（ri，t-Ri，t）均值為 0.0071，偏離了 0，這是由于數據處理剔除了異常值使其偏離了 0，而中位數為-0.0576，表明大多數企業的股票回報率低于行業平均水平，分組后顯示國有企業的回報率低于非國有企業。企業現金持有水平（cashi，t-1）最大值為 0.6405，最小值為 0.0089，表明現金持有量最高占資產總額的64.05%，最低占資產總額的 0.89%，分組后顯示國有現金持有水平顯著低于非國有現金持有水平。此外，國有企業在規模（sizei，t）方面顯著勝于非國有企業，但是在代表盈利能力的指標上，現金流量（cfi，t）確顯著低于非國有企業，然而在代表融資能力的指標上，利息費用的變動（Δinteresti，t）和籌資額的變動（rfinancei，t）顯著高于非國有企業。

........

結論

（1）本文實證檢驗得出銀行依賴度對現金變動有正向影響。相比長期銀行依賴度，短期銀行依賴度對企業增持現金的正向影響作用更強。相比國有企業，在非國有企業中，銀行依賴度與現金變動的正向關系更為顯著。
（2）銀行依賴度對現金變動價值的積極作用主要體現在非國有企業的長期銀行依賴度中。銀行主要通過長期銀行貸款對企業增持現金進行監管。本文的研究為銀行作為企業的大貸款人，對企業現金持有政策的影響提供了直接實證證據。
（3）此外，在進一步檢驗中，我們發現，長期銀行依賴度主要是通過降低增持現金帶來的管理層在職消費等代理問題，而發揮治理作用的，并且這種治理作用主要在非國有企業中體現。
（4）現金作為流動性最強的資產，是容易受到侵占的，我們的研究發現銀行會關注企業現金持有行為，銀行作為企業的債權人，對企業增持現金帶來的價值效應起到了一定的積極作用，但是我們同樣也看到銀行債務并沒有完全發揮債務的治理作用，尤其是短期銀行依賴度沒有起到債務監督治理作用。本文的研究給銀行等金融機構提供了一定啟示作用，銀行等金融機構在關注企業持有現金的同時，也應著手其他方面，以更好的發揮債務治理機制。
............
參考文獻（略）