第一章 緒論

1.1 研究的背景及意義
隨著改革開放的腳步，我國的市場經(jīng)濟力量逐步發(fā)展壯大，市場經(jīng)濟秩序日趨完善，從而使得現(xiàn)代企業(yè)制度中重要組成部分——上市制度的應(yīng)用日趨廣泛。在市場經(jīng)濟大潮中，一部分經(jīng)營業(yè)績良好、資產(chǎn)負(fù)債率適中、財報數(shù)據(jù)健康、籌資能力強的企業(yè)從眾多企業(yè)中脫穎而出。這些公司在上市的同時，向外傳播了自身企業(yè)文化以及理念、從而有利于形成行業(yè)規(guī)范、完善行業(yè)體制，進而在各行各業(yè)為市場經(jīng)濟建設(shè)增磚加瓦。另外從宏觀角度來講，將資本市場中民間閑置資金投入到這批業(yè)績優(yōu)良，擁有良好未來發(fā)展預(yù)期的上市企業(yè)中，的確有利于促進資源良性配置，增加資金的利用效率。但是不能否認(rèn)的是，由于我國證監(jiān)會對于上市公司監(jiān)管不力，我們以往所實行的審批制也沒有發(fā)揮其真正作用，從而使得許多上市公司存在著各種各樣的財務(wù)問題以及非財務(wù)問題。由于上市公司處在財務(wù)困境中，容易獲得更多媒體、投資人的密切關(guān)注，所以無論多么細(xì)小的不利因素便都會無限加大，從而引起質(zhì)變最終的破產(chǎn)，許多被 ST(Special Trade,特殊處理)的上市公司都是拆了東墻補西墻，刻意粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)，形成了外強中干、茍延殘喘的狀態(tài)，一旦遇到如上世紀(jì)九十年代的國際性的經(jīng)濟危機或者自身行業(yè)衰退，便會使得這些上市企業(yè)深陷財務(wù)困境的泥潭不能自拔，最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，進而傷害股東以及債權(quán)人的利益。在我國，隨著十八屆三中全會的召開，改革的春風(fēng)迎面撲來，習(xí)主席大刀闊斧推行經(jīng)濟體制改革，改革層次不斷深化。作為我們普通學(xué)者，面對著日益復(fù)雜的政治因素、經(jīng)濟因素，在復(fù)雜的經(jīng)濟環(huán)境中建立有效的財務(wù)困境恢復(fù)模型便日漸困難。因此需要我們各抒己見，在前進的道路上不斷尋求進步。
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1.2 文獻綜述
針對財務(wù)困境這一方向，無論是西方還是我國，均經(jīng)歷了先財務(wù)困境預(yù)測模型，再財務(wù)困境恢復(fù)的路線，這也從側(cè)面體現(xiàn)了社會大環(huán)境對于學(xué)術(shù)的需求，既經(jīng)歷了由預(yù)測財務(wù)困境到對于財務(wù)困境整體過程的變化。在西方財務(wù)管理學(xué)界，對財務(wù)困境的研究從上個世紀(jì)三十年代便已開始，但是其研究重點集中于影響公司財務(wù)困境因素和財務(wù)困境預(yù)警兩大方面；但是隨著博弈論的發(fā)展、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)及支持向量機理論的不斷成長，公司財務(wù)困境理論的逐步發(fā)展完善，利用新理論模型解決財務(wù)困境恢復(fù)這一熱點逐漸成為了各位學(xué)者的研究方向。在十九世紀(jì)三十年代，F(xiàn)itz Patriek (1932)提出了單一變量的預(yù)警模型，既以三十年代的十九家上市公司具體財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本指標(biāo),運用某一個具體的財務(wù)比率將被研究的公司劃分成非破產(chǎn)和破產(chǎn)兩大類。而且通過數(shù)據(jù)比對，得出凈資產(chǎn)收益率等兩個財務(wù)比率是判斷效果最好的兩項[1]。Beaver(1966)首先研究了七十九家處于財務(wù)困境公司的數(shù)據(jù)，并配對以七十九家類似行業(yè)且財務(wù)良好公司，隨后進行一元判斷預(yù)測，提出了單變量判斷模型。通過研究，他認(rèn)為財務(wù)困境企業(yè)的流動比率等六個比率在很大程度上影響著企業(yè)是否陷入財務(wù)困境狀況，且其中資產(chǎn)負(fù)債率等三個比率能夠在更大程度上對財務(wù)困境產(chǎn)生更好的辨別效果[2]。隨著研究的演進，多元 Z 值判別模型由 Altman(1968)運用多元判別分析方法建立而成，他使用了三十三家成功公司與三十三家失敗公司的財務(wù)數(shù)據(jù),并挑選了二十二個財務(wù)比率進行了回歸分析，最終運用五個最有效的判定模型好壞的指標(biāo)，使得判斷準(zhǔn)確率達到了百分之九十五，MDA 從此以后便逐漸成為了國外學(xué)者推測某個企業(yè)是否陷入財務(wù)困境的首要方法，而且更多的學(xué)者和經(jīng)營者開始接受并且運用財務(wù)比率指標(biāo)預(yù)警財務(wù)困境[3]。Deakin(1972)選用了現(xiàn)金/總負(fù)債等 14 個常用的可量化財務(wù)指標(biāo)，更深入的運用二分類法等方法檢驗，驗證了 Beaver 與 Altman 的研究成果[4]。但無論是單變量還是多元判別，都無法克服線性判別模型的局限性，Logitistic 模型、Probit 模型正式由 Ohlson(1980)用以進行研究，他發(fā)現(xiàn)至少有公司經(jīng)營業(yè)績和資產(chǎn)流動性、公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)這三項指標(biāo)能夠顯著地影響到公司財務(wù)困境狀況并影響到最終破產(chǎn)概率，且資金報酬率、變現(xiàn)能力這兩項項也具有相對顯著的預(yù)測能力，最終得到了高達百分之九十六的判斷正確率[5]。
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第二章 相關(guān)理論基礎(chǔ)

2.1 相關(guān)概念界定
財務(wù)困境，也被稱為財務(wù)危機，國外有學(xué)者也稱之為財務(wù)失敗。正如生物存在著生老病死幾個過程，無論是什么類型什么性質(zhì)的企業(yè)，均存在著成立、發(fā)展、鼎盛、困境、破產(chǎn)這么幾步過程。而關(guān)于財務(wù)困境的定義問題，我國和國外還是存在著巨大差異的。由于我國存在著上市公司特殊處理(ST)的概念，所以我國相對統(tǒng)一，而國外差距較大。本文所給出財務(wù)困境的定義遵循我國的思路，即被證監(jiān)會做特殊處理的上市公司便陷入財務(wù)困境。財務(wù)困境恢復(fù)作為一個新興學(xué)科，其第一印象便是擺脫上一個定義的狀態(tài)，使企業(yè)恢復(fù)正常運營。由于本文所研究的樣本公司均為我國 ST 上市企業(yè)，且我國的學(xué)者大多將財務(wù)困境定義為被證監(jiān)局做特殊處理，所以本文根據(jù)《股票上市規(guī)則》中相關(guān)規(guī)定，對財務(wù)困境恢復(fù)做出定義：所謂財務(wù)困境恢復(fù)，便是最近一個會計年度的凈利潤凈資產(chǎn)均為正值，會計師事務(wù)所不給出無法表示或否定的審計報告，被證監(jiān)會撤銷特殊處理或者風(fēng)險預(yù)警的企業(yè)。正如前文所說的公司所有者與管理層之間存在著利益矛盾，從而學(xué)者系統(tǒng)的將此矛盾總結(jié)為委托代理理論。其中心理念是，企業(yè)股東在實質(zhì)上是經(jīng)濟理論中委托代理關(guān)系的委托人，而公司中如董監(jiān)高等高管層則在委托代理關(guān)系中處于代理人的位置。正是由于兩者的經(jīng)濟關(guān)系不同，產(chǎn)生了必然的矛盾，使得公司陷入困境：如代理人由于以使自己獲利作為根本目的，所以必然存在著如腐敗受賄、安插親信等行為，進而在全公司產(chǎn)生道德危機；由于公司所有者不處于實際經(jīng)營一線，產(chǎn)生信息蒙蔽現(xiàn)象；高管層由于合同期限，其追求短期效益的理念與公司所有者追求長期股東利益之間存在矛盾等許許多多的問題。而從根本上來說，公司治理結(jié)構(gòu)就是以解決兩者之間看似不可調(diào)和矛盾而應(yīng)運而生的。
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2.2 相關(guān)理論基礎(chǔ)
委托代理理論系統(tǒng)的闡述了公司所有者與管理層之間存在著利益矛盾，所以公司治理結(jié)構(gòu)在逐步演化中尋找出了一種解決方案——激勵理論。此理論的關(guān)鍵便是在于使得管理層的切身利益與企業(yè)經(jīng)營效益相關(guān)聯(lián)，即通過派發(fā)公司股票、設(shè)置績效獎勵、員工持股等方式，在一定程度上使管理層在某種意義上變?yōu)槠髽I(yè)所有者，從而使得個人利益與集體利益相融合，激發(fā)管理層與員工的主人翁意識，提高他們的工作效率和責(zé)任感，從而在根本上促進了公司健康穩(wěn)定的發(fā)展。Knauer 啟初創(chuàng)作非均衡理論的目的在于從宏觀層面解決凱恩斯主義所不能解決的“滯漲”現(xiàn)象而非用來闡述企業(yè)財務(wù)困境或者破產(chǎn)，但是其中的混沌理論卻可以十分具象的闡述整個社會大環(huán)境的外來沖擊對于企業(yè)經(jīng)營管理系統(tǒng)的巨大影響，災(zāi)害理論則更為形象的表達企業(yè)的破產(chǎn)清算行為。混沌理論，類似于我們熟悉的蝴蝶效應(yīng)，指的是在某一個動態(tài)環(huán)境中，某個或者某一些細(xì)小的因素，經(jīng)過沉淀、聚集、累積后所產(chǎn)生的對于此動態(tài)環(huán)境的隨機影響，此影響是沒有辦法在事前進行絕對意義上的判斷或者規(guī)避，只能從整體連貫的視角進行大方向上的推測分析。這一理論運用于公司財務(wù)角度，其含義為公司陷入財務(wù)困境中，最終破產(chǎn)清算的首要要素是外部要素，如發(fā)生戰(zhàn)爭、政權(quán)產(chǎn)生危機、國家制定新的經(jīng)濟政策法律法規(guī)等等。與混沌理論互為表里的是災(zāi)害理論，但災(zāi)害理論與混沌理論不同的是，災(zāi)害理論將外部要素與公司自身要素相結(jié)合，即將外部市場的客觀需求變化、行業(yè)變化、政策面變化與公司的行業(yè)地位、發(fā)展階段、自身特點相結(jié)合。其理論中心為公司環(huán)境中必然存在的均衡點，探索公司環(huán)境在各種正常經(jīng)營活動后忽然發(fā)生的、非連貫的劇烈變化對于一整套公司環(huán)境產(chǎn)生的影響。
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第三章 研究設(shè)計.....14
3.1 研究假設(shè)......14
3.2 研究樣本的選取....... 17
3.3 指標(biāo)選定與變量定義.......17
3.4 小結(jié).........27
第四章 實證研究.....28
4.1 指標(biāo)預(yù)處理........28
4.1.1 指標(biāo) T 檢驗......28
4.1.2 指標(biāo)相關(guān)性檢驗....29
4.2 因子分析....... 30
4.3 構(gòu)建 Logistic 模型 .... 35
4.4 小結(jié)....37
第五章 研究結(jié)論及政策建議......39
5.1 研究結(jié)論 ....... 39
5.2 政策建議 ....... 39
5.3 研究局限.......40

第四章 實證研究

在本章節(jié)中，需要論述五大部分：第一，通過 Wilcoxon 相關(guān)系數(shù)，剔除相關(guān)度不夠的指標(biāo)；第二，通過運用 SPSS 軟件中 KMO 和 Bartlett 的功能來檢驗確認(rèn)經(jīng)過Spearman 相關(guān)系數(shù)剔除后的指標(biāo)是否適合進行因子分析操作；第三，在證明適合因子分析的基礎(chǔ)上，運用軟件對于相關(guān)指標(biāo)進行因子分析，即在保留指標(biāo)自身信息的基礎(chǔ)上進一步簡化指標(biāo)，隨后還需證明此次因子分析的成功性；第四，在確認(rèn)無法獲得具有代表性的指標(biāo)，我們很難對于因子做出相應(yīng)定義的基礎(chǔ)上我們對于成分矩陣進行旋轉(zhuǎn)，以期獲得更好的因子載荷矩陣；最后，是在通過因子分析建立 F 值表達式的基礎(chǔ)上，通過 Logistic 回歸方程，建立本文所探索的二元 Logistic 回歸模型。

4.1 指標(biāo)預(yù)處理

4.1.1 指標(biāo) T 檢驗
雖然在理論上，上述指標(biāo)對于 ST 企業(yè)能否改善經(jīng)營狀況，成功“脫帽”有著重大影響，但是在實證研究中，由于各類偏差，并不是每個指標(biāo)都會如預(yù)期般產(chǎn)生明顯相關(guān)性，就需要先采用 T 檢驗來進行顯著性相關(guān)的測試。而我們必須重視的是，T 檢驗的前提是兩大數(shù)據(jù)樣本的整合總體必須服從正態(tài)分布，下面就需要先利用 K-S 檢驗去檢驗數(shù)據(jù)是否服從正態(tài)分布。K-S 檢驗，主要是用于檢測數(shù)據(jù)是否服從某一特定形態(tài)的分布。而在 SPSS 軟件中，K-S 檢驗提供了珀松分布、均勻分布和正態(tài)分布三種，本文選取的便是正態(tài)分布，其計算數(shù)據(jù)結(jié)果如下：

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結(jié)論

根據(jù)以上實證研究我們便可得知，因子 F1、F2、F5、F7 均小于 0.05 的顯著性標(biāo)準(zhǔn)，這也就意味著“長期盈利能力”、“短期償債能力”、“期間費用與投資收益”、“股東權(quán)益與現(xiàn)金投資能力”這四個主因子對于 ST 企業(yè)能否成功“脫帽”，從財務(wù)困境中恢復(fù)起著舉足輕重的作用。從而證明了假設(shè)中的 H1、H3、H4、H5 這四個假設(shè)成立；而 H2、H6、H7 與 ST 企業(yè)能否成功“脫帽”不存在顯著性差異。通過對財務(wù)困境恢復(fù)的影響因素進行實質(zhì)性研究，本文一共可以得出以下結(jié)論：
第一，被 ST 企業(yè)要想成功“脫帽”，應(yīng)注重公司的長期盈利能力。盈利是一個企業(yè)的最終目標(biāo)和根本目的。只有保證了 ST 企業(yè)的盈利能力，才有可能增強各類企業(yè)自身活力，早日從財務(wù)困境中逐漸恢復(fù)。而且在盈利能力指標(biāo)的選擇中，注重資產(chǎn)報酬率、息稅前利潤和營業(yè)收益率三個指標(biāo)。此三者對于公司的長遠發(fā)展有著重要意義。
第二，被 ST 企業(yè)要想成功“脫帽”，應(yīng)注重公司的短期償債能力。短期償債能力主要考驗的是企業(yè)的流動資產(chǎn)，既債務(wù)到期后企業(yè)能否用流動資產(chǎn)全部償還流動負(fù)債的能力，所以是衡量企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定、反應(yīng)企業(yè)財務(wù)狀況的重要標(biāo)志。而在短期指標(biāo)中，應(yīng)尤為注重流動比率和速動比率兩個指標(biāo)，注意流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比例和速動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比例保持在 2:1 和 1:1 為最佳狀態(tài)。
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參考文獻（略）