1.1 選題背景與研究意義

企業(yè)投資決策和融資方式的選擇向來(lái)都是公司理論研究的主要內(nèi)容。有效的投資能在未來(lái)給企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，最終帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的提高。融資決策的制定是以投資決策作為參考依據(jù)，選擇何種融資方式，以期達(dá)到何種目的，都是以投資決策為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行考慮的。企業(yè)上期投資狀況的好壞會(huì)對(duì)下期融資方式的選擇和股利分配政策的制定產(chǎn)生影響。融資方式又反過來(lái)作用于投資決策，影響籌集資金的投向問題。由此可知，融資方式和投資決策二者之間存在著相互獨(dú)立又相互作用的關(guān)系，需努力平衡兩者關(guān)系，朝著有利于企業(yè)價(jià)值增加的方向發(fā)展。 對(duì)企業(yè)來(lái)說，負(fù)債融資是一種迅速籌集所需資金的重要方式。負(fù)債融資與企業(yè)投資二者關(guān)系的研究是基于委托代理理論、信息不對(duì)稱等相關(guān)理論不斷發(fā)展的基礎(chǔ)上展開的。我們知道企業(yè)是由股東、管理者、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者共同構(gòu)成的整體。由于現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)的不完善帶來(lái)的信息不對(duì)稱和契約不完備，容易形成各方利益相關(guān)者之間利益目標(biāo)不一致的局面，容易造成各利益相關(guān)者之間各自利益目標(biāo)的不一致性，甚至表現(xiàn)出各方利益沖突。在對(duì)企業(yè)的投融資活動(dòng)的研究中，主要討論兩種典型的代理沖突，即股東與管理者和股東與債權(quán)人沖突。 隨著理論研究的不斷深入，人們開始嘗試?yán)美碚撗芯砍晒麃?lái)解決融資結(jié)構(gòu)的變化對(duì)投資行為及企業(yè)價(jià)值帶來(lái)的不利影響。在當(dāng)今激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，如何科學(xué)進(jìn)行投融資決策并協(xié)調(diào)兩者的關(guān)系，是上市公司迫切需要去解決的問題。相比于國(guó)有上市公司，民營(yíng)上市公司沒有如國(guó)有上市公司那樣的政策優(yōu)勢(shì)。民營(yíng)上市公司籌集資金的渠道相對(duì)較少，面臨的限制條件較多。所以以民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象，來(lái)研究其投融資關(guān)系有現(xiàn)實(shí)意義。同時(shí)，由于以往研究大多考察了負(fù)債總體水平對(duì)投資支出的影響，對(duì)不同長(zhǎng)、短期負(fù)債的期限的研究雖在不斷增多，但實(shí)證結(jié)果不盡相同，這就需要我們選準(zhǔn)角度做更進(jìn)一步的研究。 

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1.2 研究目標(biāo)與研究方法

民營(yíng)上市公司負(fù)債融資與投資支出二者的關(guān)系比較復(fù)雜，融資和投資決策二者本身就受到多種因素的影響，同時(shí)二者相互作用的過程很難進(jìn)行量化研究。所以，我們?cè)谘芯窟^程中首先要找到一條研究主線，并順著這一方向研究下去，才有可能透過復(fù)雜的表象探尋投融資二者關(guān)系相互作用的本質(zhì)。本文將從投資機(jī)會(huì)集角度，以民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象分析投融資關(guān)系。從對(duì)與投融資相關(guān)的經(jīng)典理論的分析結(jié)果可以看出，負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為可能產(chǎn)生如下影響，帶來(lái)投資不足或過度投資等非效率投資行為，同時(shí)負(fù)債也發(fā)揮相機(jī)治理的作用抑制公司過度投資。   所以本文以滬深主板 A 股民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象，選取 2009 年至 2013年五年的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證分析投融資關(guān)系在我國(guó)的具體情況。由于不同的民營(yíng)上市公司的成長(zhǎng)性存在差別，所以本文還將比較分析成長(zhǎng)性的不同對(duì)投融資關(guān)系的研究會(huì)否產(chǎn)生影響。通過實(shí)證分析，對(duì)研究成果進(jìn)行總結(jié)，希望能對(duì)民營(yíng)上市公 司治理效率和投資效率的提高提供合理的建議。

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第二章  文獻(xiàn)綜述

 

2.1 國(guó)外文獻(xiàn)綜述  

Modigliani 和 Miller(1958)通過研究發(fā)現(xiàn)，在完善的資本市場(chǎng)中，公司的融資決策與投資決策兩者彼此獨(dú)立，互不影響。投資決策的制定只與凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)有關(guān)。現(xiàn)實(shí)世界的情況是資本市場(chǎng)是不完善的，由于信息不對(duì)稱以及代理問題的存在，使得融資方式的選擇會(huì)對(duì)投資行為產(chǎn)生影響，兩者是存在相互影響的。 Fama & Miller（1972）首次提出股東與債權(quán)人代理沖突。股東在考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的情況后，會(huì)有意投資于風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目，拿債權(quán)人的錢去冒險(xiǎn)。而債權(quán)人能從高風(fēng)險(xiǎn)獲得的高收益中得到的回報(bào)是有限的。股東具有風(fēng)險(xiǎn)偏好，而債權(quán)人更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，股東與債權(quán)人面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不一樣的。兩位學(xué)者認(rèn)為當(dāng)企業(yè)有負(fù)債融資時(shí)，對(duì)股東來(lái)說有利的最大化企業(yè)價(jià)值的投資決策，對(duì)企業(yè)債權(quán)人來(lái)說未必能帶來(lái)好處。 隨著對(duì)代理成本研究的深入，Jensen & Meckling(1976)以及 Myers(1977)明確提出股東與債權(quán)人利益沖突可能帶來(lái)資產(chǎn)替代和投資不足這兩大問題。 股東與債權(quán)人之間的委托代理關(guān)系產(chǎn)生債權(quán)代理成本，Brealy & Myers(2000)將股東與債權(quán)人利益沖突引起的過度投資和投資不足行為歸因于股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。并且指出當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至面臨破產(chǎn)時(shí)，這種股東更有可能發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。 Berkovitch & Kim（1990）認(rèn)為負(fù)債融資契約的存在可以減少投資不足行為的發(fā)生，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于新投資方案的投資收益，在存在股東與債權(quán)人之間信息不對(duì)稱的情況下，為新增債權(quán)提供更多的好處將減少投資不足行為的發(fā)生。 

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2.2 國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

總體負(fù)債水平與投資行為關(guān)系的研究：通過理論模型的分析，何進(jìn)日，周藝（2004）指出債務(wù)融資不能完全消除企業(yè)過度投資的行為，但它可以在抑制企業(yè)過度投資和非效率投資方面發(fā)揮作用。童盼，陸正飛(2005)對(duì)負(fù)債融資與企業(yè)投資的相關(guān)性展開研究，研究結(jié)果表明負(fù)債比例越高的企業(yè)，企業(yè)投資規(guī)模越小。蘭艷澤（2005）對(duì)負(fù)債的存在能夠在一定程度上緩和管理者過度投資的動(dòng)機(jī)，針對(duì)我國(guó)國(guó)有控股上市公司的現(xiàn)實(shí)情況，得出負(fù)債在我國(guó)現(xiàn)階段不能約束國(guó)有控股上市公司的過度投資問題。馬娜，鐘田麗  (2012)研究創(chuàng)業(yè)板公司在非效率投資和風(fēng)險(xiǎn)特征背景下，過度投資與負(fù)債融資之間的相互關(guān)系。其認(rèn)為“管理者通過負(fù)債為過度投資籌集資金，而負(fù)債的存在本身又會(huì)抑制過度投資”。 負(fù)債期限結(jié)構(gòu)與投資行為關(guān)系研究：陸正飛，韓  霞  ，常  琦（2006）依據(jù)企業(yè)資金流假說考察長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)新增長(zhǎng)期負(fù)債與新增投資正相關(guān)；長(zhǎng)期負(fù)債中僅長(zhǎng)期借款這一項(xiàng)目與投資相關(guān)度非常高，新增長(zhǎng)期負(fù)債與投資的變動(dòng)呈正相關(guān)。王魯平，鄒江（  2010）分析了不同期限的銀行借款對(duì)企業(yè)投資行為的影響，實(shí)證結(jié)果表明，長(zhǎng)期銀行借款與投資支出呈顯著負(fù)相關(guān)；在低成長(zhǎng)企業(yè)中銀行借款的增量促進(jìn)企業(yè)過度投資；而銀行借款的存量抑制企業(yè)過度投資。謝軍，朱倩渝（2010）以我國(guó)制造業(yè)的上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：長(zhǎng)期負(fù)債增加企業(yè)長(zhǎng)期投資，短期負(fù)債則會(huì)約束長(zhǎng)期投資。徐霞（2013）以機(jī)械行業(yè)上市公司為研究對(duì)象，在界定了投資不足與過度投資后，通過實(shí)證分析得出短期負(fù)債能有效約束過度投資行為。長(zhǎng)期負(fù)債與企業(yè)投資不足顯著正相關(guān)。徐向藝，李鑫（2008）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)“上市公司過度投資程度與短期負(fù)債水平負(fù)相關(guān)，與長(zhǎng)期負(fù)債正相關(guān)。存在預(yù)算軟約束的情況下，負(fù)債融資無(wú)法發(fā)揮約束企業(yè)過度投資的作用。 

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第三章  負(fù)債融資與投資關(guān)系的理論分析 .... 11 

3.1 相關(guān)概念界定 .......... 11 

3.2 理論基礎(chǔ) ........ 12

第四章  負(fù)債融資對(duì)投資支出影響的研究設(shè)計(jì) ...... 16 

4.1 研究假設(shè) ........ 16 

4.2 樣本來(lái)源與數(shù)據(jù)篩選 .... 18

4.3 變量選取 ........ 19 

4.3.1 被解釋變量的選取 ........ 19 

4.3.2 解釋變量的選取 .... 19 

4.3.3 控制變量 .......... 20 

4.4 模型建立 ........ 22 

第五章  負(fù)債融資對(duì)投資支出影響的實(shí)證分析 ...... 23 

5.1 因子分析 ...... 23 

5.1.1 因子分析可行性判定 ...... 23 

5.1.2 公因子方差分析 .... 24 

5.1.3 因子方差分析貢獻(xiàn)率 ...... 25 

5.1.4 因子載荷矩陣 ...... 25 

5.1.5 因子得分 .......... 26 

5.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析 ........ 26 

5.2.1 總體樣本 .......... 26 

5.2.2 分組樣本 .......... 27

5.3 相關(guān)性分析 ...... 28 

5.4 回歸檢驗(yàn)及結(jié)果分析 .... 29 

 

第五章  負(fù)債融資對(duì)投資支出影響的實(shí)證分析  

 

5.1 因子分析  

通過第三章對(duì)相關(guān)概念的界定，我們知道投資機(jī)會(huì)集是衡量企業(yè)面臨投資機(jī)會(huì)多寡的一個(gè)綜合性指標(biāo)。一些國(guó)外學(xué)者通過選用幾個(gè)相關(guān)指標(biāo)來(lái)表示企業(yè)的投資機(jī)會(huì)集，再運(yùn)用因子分析方法進(jìn)行計(jì)算。因子得分?jǐn)?shù)值較高的企業(yè)表示企業(yè)富有投資機(jī)會(huì)，較低的表示企業(yè)缺乏投資機(jī)會(huì)。選取滯后一期的 MBA、MBE、EP、DEP、CE 與 FA 六個(gè)變量作用構(gòu)成投資機(jī)會(huì)集的基礎(chǔ)變量，通過因子分析，求得公共因子，以此衡量公司的成長(zhǎng)性。表 5-1，表 5-2 分別給出各變量的定義說明、描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)。 表5-2顯示的是投資機(jī)會(huì)集的6個(gè)基礎(chǔ)變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析結(jié)果，利用因子分析方法對(duì)這 6 個(gè)基礎(chǔ)變量進(jìn)行處理，最終從 6 個(gè)變量中提取出主要信息構(gòu)成投資機(jī)會(huì)集的代理變量 IOS。用 IOS 表企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)。 

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結(jié)論  

 

本文以 2009-2013 年滬深主板 A 股民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象，以委托代理理論、信息不對(duì)稱理論和資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，首先從總體樣本數(shù)據(jù)角度研究負(fù)債融資與投資支出二者關(guān)系。后依據(jù) IOS 因子得分高低對(duì)樣本公司進(jìn)行分組，探討面臨不同投資機(jī)會(huì)的公司其負(fù)債融資與投資支出關(guān)系會(huì)存在多大程度的不同。 本文主要得出以下結(jié)論： 

第一，在對(duì)以我國(guó)民營(yíng)上市公司為對(duì)象，研究負(fù)債融資與投資支出二者關(guān)系，在全部樣本公司中，負(fù)債融資與投資支出呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。為了明晰導(dǎo)致負(fù)債融資與投資支出負(fù)相關(guān)的原因，本文依據(jù) IOS 因子得分情況，將整體樣本進(jìn)行分組。對(duì)分組樣本進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果顯示無(wú)論公司面臨的投資機(jī)會(huì)是多還是少，負(fù)債融資與投資支出二者關(guān)系均表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，只是缺乏投資機(jī)會(huì)的公司二者負(fù)相關(guān)性表現(xiàn)的更加強(qiáng)烈。缺乏投資機(jī)會(huì)的企業(yè)由于管理者有進(jìn)行過度投資的動(dòng)機(jī)，負(fù)債抑制管理者過度投資，體現(xiàn)了負(fù)債的治理作用。而投機(jī)機(jī)會(huì)多的企業(yè)，管理者本身出于私利進(jìn)行過度投資的空間就有限，所以負(fù)債的治理作用相對(duì)較弱。另一方面投資機(jī)會(huì)多的企業(yè)面臨更多投資機(jī)會(huì)，具有更強(qiáng)烈的投資需求，容易引發(fā)過度投資。高成長(zhǎng)性企業(yè)在這種正反兩方面的作用下，導(dǎo)致負(fù)債與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系弱于低成長(zhǎng)企業(yè)。 

第二，從不同負(fù)債期限結(jié)構(gòu)角度來(lái)研究長(zhǎng)、短期負(fù)債對(duì)投資支出的影響，得出如下結(jié)論：在全部樣本中，實(shí)證結(jié)果顯示短期負(fù)債與投資支出呈顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期負(fù)債與投資支出呈正相關(guān)，但未表現(xiàn)出顯著性。短期負(fù)債率與投資支出的回歸關(guān)系與資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出的回歸關(guān)系基本一致，二者回歸結(jié)果的相似性可能是因?yàn)樨?fù)債總額中短期負(fù)債占比高達(dá) 82%，負(fù)債融資整體上體現(xiàn)了短期性。民營(yíng)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈短期化特征，由此可推知：相對(duì)于長(zhǎng)期負(fù)債，民營(yíng)上市公司更容易從外部獲得短期負(fù)債，民營(yíng)上市公司負(fù)債的短期化特征反映了其長(zhǎng)期融資困境。 

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參考文獻(xiàn)(略)