第一節  研究背景和意義

民營企業融資約束問題一直以來受到政府以及學術界的廣泛關注。據《中國民營經濟發展報告》  數據統計，截至 2013 年，我國民營經濟貢獻額占全國 GDP總量的比重超過了 60%，民營上市公司的數量以及對經濟的貢獻額在近幾年迅猛增長，對提升就業、財政稅收、推動科技創新與產業轉型升級起到了積極作用，民營經濟顯然已經成為我國經濟的一股重要力量。然而民營企業依然面臨著諸多不利和約束因素，比如政策支持不足，資本環境不佳等。由諸多因素引發的融資約束是其中最為突出的問題之一（羅黨論和甄麗明，2008）①。國內外研究結果也表明企業外部融資是影響發展的重要因素。李科和徐龍炳（2011）指出企業績效在很大程度上受到了融資約束的影響；孫靈燕等（2012）發現若存在融資約束，民營企業的出口額會受到影響而降低。Johnson（2002）②在對東歐國家的研究當中得出：經濟轉型之下，外部融資對民營企業發展的影響程度隨著投資規模的擴大而擴大。世界銀行投資環境調查顯示，中國大量的民營企業面臨很多的發展制約因素，特別地，其中的 75%是融資約束問題（Claessens 和 Tzioumis，2006）。 2008 年金融危機后，世界經濟環境陷入長時間的不景氣，首當其沖的就是民營企業。各種違法違規問題接踵而至，諸如溫州老板“跑路潮”和非法集資案件層出不窮。在這些事件背后有一個很重要的因素，那就是融資難。Brandt 和 Li（2003）認為民營企業融資約束的存在有其自身問題，比如自身規模小、信用保證能力差、財務披露制度不完善、金融專業技能缺乏等。Allen（2005）③認為民營企業融資約束的存在有國家制度的原因，包括金融市場不發達、以四大國有銀行為主導的金融體系和法律缺失等。我國政府對金融資源有很強的控制力，這使得國有企業往往比民營企業更容易獲得正式融資渠道的支持。在這種信貸歧視客觀存在的大環境下，我國的民營企業開始更多的依賴一種非正式的融資方式——商業信用。商業信用作為一種非正式金融方式，其實質上相當于一種短期融資。

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二、研究意義

目前，我國對于金融關聯雖然有了一些研究，但尚未形成完善系統的研究成果。關于民營企業融資約束方面的研究雖然有了較多的成果，但尚未有人同時從金融關聯與商業信用兩個方面來綜合考慮其對融資約束的影響。本文對于豐富非正式金融機制研究和推進民營企業持續健康發展都具有重大意義。豐富了民營企業融資約束的研究。國內外以往的研究主要集中于貨幣政策、金融環境、企業規模、內部控制等外部正式制度和企業特征的視角來研究其對融資約束的影響。本文基于金融關聯與商業信用的視角，研究對民營企業融資約束的影響。特別是研究了金融關聯存在與否，以及將金融關聯進一步細分時，商業信用對民營企業融資約束的影響有何變化。從而進一步完善了融資約束領域的研究。拓寬了金融關聯的研究范圍。當前對金融關聯與融資約束的研究成果主要是簡單的一對一關系研究。而本文將其進行細分并結合商業信用，研究對民營企業融資約束的影響，對于完善我國的非正式金融機制研究有著重要意義。 對于企業，為其制定合理的金融策略提供依據。金融關聯主要從兩個方面影響企業。一方面，金融關聯有助于緩解信息不對稱，實現了金融機構與企業之間的信息交換，并通過“關系”融資提高資金可得性。另一方面，金融關聯能夠為企業帶來專業的知識和技能，從而提高企業自身的理財融資能力。另外，商業信用作為另一種非正式融資機制，在一定程度上能作為替代性的短期融資方式，但過于依賴可能會對企業聲譽造成不利影響。本文的研究能為民營企業家如何制定合理的非正式融資策略提供依據。 

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第二章   文獻綜述

 

第一節  金融關聯與融資約束

金融關聯又稱為“金融關系”、“銀行關聯”、“銀企關聯”。關于對金融關聯的定義，學術界尚無統一的界定。總的來看，主要分為兩類。一類是人事關聯；一類是持股關聯。上世紀 80 年代，Fama 和 Jensen（1983）①研究得出，外部董事可以發揮監督職能，從而減輕信息不對稱和委托代理問題。引發了研究者們對這一現象的廣泛關注。金融關聯的人事關聯一開識被認為是企業董事會及管理層現任或曾任銀行重要職位。（Booth  等，1999；Kroszner 等，2001；Dittmann 等 2009）。鄧建平和曾勇（2011）同樣將金融關聯定義為企業聘請具有金融背景的人員擔任公司高管，將銀行關聯定義為企業聘請的具有銀行背景的人員擔任公司高管。杜穎潔和杜興強，彭紅楓等（2013）也將金融關聯定義為企業聘請銀行家擔任高管。在后來的一些研究當中，非銀行金融機構也被納入金融關聯的研究范圍。Burak  等（2008）將銀行家分為商業銀行家和投資銀行家，分別對應銀行關聯和非銀行金融關聯。杜穎潔和曾泉（2013）②；蘇靈和王永海（2011）③在研究中將金融關聯認定為企業董事會及管理層現任或曾任國有銀行、全國股份制銀行、地方銀行等較重要職位，另外還包括證券、保險、信托等金融機構的任職經歷。此外，部分文獻從持股關聯方式進行了研究，將金融關聯定義為企業持有銀行股份，或者銀行持有企業股份（Lu，2012；張敏，2013）。本文主要考慮人事關聯。 由此可見，金融關聯主要是指企業重要人物（董事會或公司經理層）與銀行及其他金融機構之間建立的聯系。那么如何度量金融關聯？目前主要有以下方法：銀行在企業的持股比例（羅琦和鄒斌，2007）；短期借款與長期借款之和在總負債中的占比（楊興全和孫杰，2007；向凱，2009；聶麗潔和胡芙蓉，2011；陳金龍和王成亮，2014）；虛擬變量法（李文貴，2013④；唐建新，2011；杜穎潔和杜興強，2013；翟勝寶，2013⑤；鄧建平和曾勇，2011）；比例法（鄧建平和曾勇，2011①）。

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第二節  商業信用與融資約束

通常我們認為，商業信用是由于賒銷行為而形成的企業之間的直接信用關系。已有文獻對商業信用各有表述。周蕊（2005）認為商業信用是企業之間買賣以賒銷賒購形式提供的一種直接信用”。石曉軍等（2010）②認為是“從財務的角度來，商業信用相當于買方得到的一個短期融資，即賣方允許買方延遲付款”。此外，關于商業信用的度量，主要有三種方法：一是商業信用使用規模，以商業信用的自然對數來衡量；二是商業信用所占的融資比例，以商業信用與流動負債的比率來衡量；三是商業信用的使用水平，取商業信用與企業總資產的比值來衡量。使用較多的是第三種。其中商業信用分為了兩種不同的處理方式，一是凈商業信用，采用賒購減去賒銷的凈額與總資產的比值（張新民和王鈺，2012①；劉仁伍和盛文軍，2011）二是商業信用，采用應付賬款、應付票據及預收賬款之和與總資產的比值來衡量（陸正飛和楊德明，2011②），本文采用陸正飛等人的方法。 商業信用作為一種非正式金融機制，其實質相當于企業的短期融資工具，大量研究表明，商業信用在各國企業間得到了普遍應用并且對企業經營以及資金流動方面發揮了重要作用。例如，在英國和美國分別大約有 80%和 70%的公司向客戶提供商業信用（Petersen 和 Rajan，1997；Atanasova 和 Wilson，2004）。而我國還是一個發展中國家，金融體系尚未健全，商業信用的使用更加廣泛（Allen，2005）。通過對商業信用有關文獻的梳理發現，國內外文獻關于商業信用對融資約束的影響的研究主要從兩個方面進行：（1）商業信用對正式融資的替代作用；（2）商業信用對正式融資的促進作用。 

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第三章  理論分析與研究假設 ...... 20   

第一節  理論基礎 ....... 20   

第二節  研究假設 ....... 23 

第四章  實證研究設計 ...... 26   

第一節  樣本選取與數據來源 ......... 26   

第二節  變量定義與模型設計 ......... 26

第五章  實證結果與分析 .... 31   

第一節  描述性統計 ..... 31   

第二節  相關性分析 ..... 33   

第三節  多重共線性檢驗 ....... 36   

第四節  多元回歸分析 ......... 38   

第五節  穩健性檢驗 ..... 45 

 

第四章   實證研究設計

 

第一節  樣本選取與數據來源

本文研究最終控制人是個人或家族的民營上市公司。據此標準，選取 2012-2014  年我國滬深兩市  A  股民營上市公司為研究樣本，研究金融關聯與商業信用對企業融資約束的影響。根據研究需要，并保證數據的準確、完整和客觀，本文剔除符合以下條件的初始樣本： 1．剔除當年  IPO  的公司。公司 IPO 當年往往現金持有量很大，從而影響本文研究相關的新增現金持有量，且本文模型需用到前期數據，所以本文選擇的樣本企業上市時間不能是當年； 2．剔除  ST、*ST、S*ST  類公司。因為這類公司財務狀況普遍存在問題，出于粉飾動機，公司財務報表不能反映其真實情況，故將其剔除； 3．剔除金融、保險類上市公司。金融類上市公司特殊性很強，其經營業務，財務信息披露方式與其他類公司顯著不同，不具可比性； 4．剔除資產負債率大于 1 的公司； 5．剔除數據異常或者缺失的公司。 通過以上篩選，最終得到 3628 個樣本觀測值，其中 2014 年 1267 個 2013 年1258 個，2012 年 1103 個。本文的數據來自國泰安數據庫（CSMAR）、同花順數據庫，通過手工整理得到，并輔以百度，Google 等搜索核查。本文利用 excel 軟件進行前期數據處理和后期結果整理，并且運用 stata11.0 軟件進行實證分析。

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結論

 

本文基于現有研究及經典理論基礎，選取 2012-2014 年滬深 A 股的民營上市公司為研究樣本，采用現金-現金流敏感度模型衡量融資約束水平，實證研究了金融關聯、商業信用對企業融資約束的影響，并進一步考察了金融關聯存在與否以及不同類型金融關聯對商業信用緩解企業融資約束的作用有何影響。本文的主要研究結論如下： 

第一，金融關聯顯著緩解了民營企業的融資約束。實證結果顯示，企業新增現金持有量與經營性現金流量顯著正相關，說明企業現金持有狀況在很大程度上依賴于經營現金流，反映出外部資金支持的缺乏，表明了民營企業融資約束的普遍存在。交互項與新增現金持有量顯著負相關，說明金融關聯能緩解企業的融資約束。這主要是金融關聯能夠減輕信息不對稱、建立聲譽機制與提高企業融資技能，從而減輕了民營企業融資難問題。  

第二，商業信用顯著緩解了民營企業的融資約束。實證結果顯示，商業信用與經營性現金流量的交互項與新增現金持有量顯著負相關，表明商業信用能緩解企業的融資約束。這主要是商業信用實質上相當于企業短期融資，融資比較優勢的存在導致企業更容易獲得商業信用。 

第三，金融關聯弱化了商業信用對民營企業融資約束的緩解作用。金融關聯存在時，商業信用對企業融資約束的緩解作用較弱，這是因為金融關聯存在時，商業信用的融資比較優勢遭到弱化，民營企業對其的依賴性減弱，從而反映為其對融資約束的緩解作用減弱。進一步研究發現，相對于非銀行金融關聯，銀行關聯弱化商業信用對民營企業融資約束的緩解作用更加顯著。說明在我國金融市場，占據主導地位的仍然是銀行。

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參考文獻(略)