第一節(jié)研究背景與研究意義

兩權的分離是現(xiàn)代企業(yè)在發(fā)展過程中普遍存在的現(xiàn)象，與此同時也會引發(fā)股東與經(jīng)理人之間的代理沖突。作為企業(yè)的管理者，經(jīng)理人對企業(yè)的經(jīng)營壞境以及各方面的發(fā)展情況都十分熟悉和了解，所具備的信息優(yōu)勢是很明顯的，故企業(yè)的經(jīng)理人出于自利的原則，有能力去做出有損股東而利己的事情來，而這樣就會使得代理的成本上升。為了解決這個問題，公司治理中提出了激勵與監(jiān)督兩種方法，而股權激勵就是激勵中的一種相對有效的方法。在激勵計劃的所有模式中，股票期權激勵是被采用較多的一種，該計劃最早是出現(xiàn)在美國，之后被其他國家廣泛使用，直到 20 世紀 90 年代，我國才開始實施該激勵方案。 根據(jù)證監(jiān)會 2006 年實施的《管理辦法》中的相關規(guī)定，可知我國股票期權最初在草案中的行權價格是由草案公告日前的股價決定，即不得小于前 1 個交易日收盤價和前 30 個交易日收盤價均價當中的較大者。由于我國上市公司授予激勵對象的股票期權都是股利保護型的，故我國上市公司在公布草案之后，如發(fā)生分配股利等事宜就需要按照相應的調(diào)整方法對股票期權的行權價格進行調(diào)整。經(jīng)統(tǒng)計分析可知，截至2014 年年底，我國第一次實施股票期權激勵方案的上市公司主要是由于發(fā)生股利分配的調(diào)整事項而對行權價格進行調(diào)整的，故從該事項對應的調(diào)整方法可知經(jīng)過調(diào)整之后的行權價格基本上都是變低了，并且大部分股票期權的價值在每次行權價格調(diào)整之后都是增加的，即大部分的行權價格調(diào)整都會使得管理層的利益增加，但是與此同時也損害了公司的利益。 作為股票期權激勵方案的基本要素之一，行權價格的高低將直接關系到該方案的實施效果。若調(diào)整后的行權價格很高，那么高管們也許會放棄行權的機會，那么就會無法達到預期的激勵效果；若調(diào)整后的行權價格很低，那么高管不用通過自身的努力工作就能獲得很高的股票期權價值，同樣沒有起到激勵的作用。為了使得股票期權激勵能夠在我國得到有效地實施，本文將在前人研究的基礎上，并結合我國當前的制度背景，對股票期權激勵行權價格的調(diào)整進行進一步地研究，主要是分析行權價格調(diào)整的基本現(xiàn)狀、每次行權價格調(diào)整產(chǎn)生的經(jīng)濟后果以及行權價格的調(diào)整受到哪些因素的影響。 

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第二節(jié)研究思路、方法與內(nèi)容

本文的結構安排如下： 第一章，緒論。首先介紹了選題背景和意義，然后詳細說明了研究思路、內(nèi)容以及方法，并指出或有的創(chuàng)新點。 第二章，文獻綜述。本文將國內(nèi)外研究有關對股票期權行權價格的文獻進行了歸納和整合，從定價方法、管理者行為以及股利分配這三個方面進行闡述。 第三章，股票期權行權價格調(diào)整的基本現(xiàn)狀。本文對股票期權的相關概念進行了介紹，然后對行權價格調(diào)整的現(xiàn)狀進行了分析，主要是從調(diào)整次數(shù)和公司家數(shù)這兩個方面來進行描述的。 第四章，股票期權行權價格調(diào)整的經(jīng)濟后果研究。主要是分析在每次行權價格調(diào)整前后，股票期權價值是否產(chǎn)生了變化。第五章，股票期權行權價格調(diào)整的影響因素研究。主要是在理論分析的基礎之上提出了相關假設，然后對所涉及的相關變量進行描述以及分析變量之間的相關性，并按照設計好的模型進行回歸，最后進行穩(wěn)健性檢驗。 第六章，研究結論與政策啟示。根據(jù)研究的結論提出相關可行的建議以及展望，以期對合理確定股票期權行權價格提高一定的參考價值。 

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第二章   文獻綜述

 

第一節(jié)關于股票期權行權價格確定方法的相關研究

股票期權行權價格通用的確定方法主要有固定的行權價格和變動的行權價格兩種方式。其中，固定行權價格可以參照當前的股票價格（包括平價、折價和溢價）和凈資產(chǎn)確定，而變動行權價格的確定方法是將指數(shù)和行權價格聯(lián)系起來，從而使行權價格可變。作為固定行權價格中的一種，平價期權被外國國家廣泛采用，Hall和Murphy（2000）指出雖然股票期權的行權價格可以低于或高于授予日股票的市場價格，但是幾乎所有的行權價格都是接近授予日股票的市場價格，即授予的基本上都是平價期權，并提出這一現(xiàn)象的出現(xiàn)很可能是由于國外的資本市場是相對有效而導致的，但這只能解釋對指數(shù)化行權價格的需求不是很多，還是不能夠充分解釋平價期權被廣泛應用的原因。而我國采用的是參照當前股價的固定行權價格的確定方式。關于哪種定價方法更適合用來確定股票期權行權價格，國內(nèi)外學者結合不同國家的制度背景，都做了一番研究。國外學者主要都是圍繞變動行權價格和固定行權價格這兩個方面來進行研究的，以期能夠探討出能夠使激勵效果達到最大的最優(yōu)行權價格定價方式，但是目前并沒有與實踐達成一致。 在研究固定行權價格的定價方法時，國外學者一般都是在考慮一些主要影響因素的基礎上來進行研究的。比如，Hall和Murphy（2000）在研究經(jīng)理期權定價方法時，將管理者持股比例、風險態(tài)度和被授予期權數(shù)量這三個因素引入到了模型中。Oded Palmon等（2008）在Hall和Murphy研究的基礎上，將經(jīng)理人不愿意努力工作這一因素引入到了模型中，并模擬出了當經(jīng)理人存在多種獲得報酬的途徑時公司的決策以及自身的努力程度，結果發(fā)現(xiàn)在稅賦很小的情況下，授予價內(nèi)期權是上市公司最佳的選擇。基于固定行權價格的定價方式容易受到資本市場有效性的影響，故當股票市場無法對公司的業(yè)績做出有效地反應時，可以采用重新定價法。Brenner，Sundaram和Yermack（2000）選取了在1992年到1995年的期間1500家上市公司薪酬排名在前五位且被授予股票期權的經(jīng)營者為研究對象，發(fā)現(xiàn)有1.3%的經(jīng)營者選擇對其擁有的股票期權進行了重新定價，而重新定價后的行權價格平均下降了40%。

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第二節(jié)關于高管機會主義行為影響初始行權價格的相關研究

為了獲取低成本的股票期權，高管們通常會進行機會主義行為來壓低初始行權價格，主要表現(xiàn)為以下三種形式：一是在計劃推出之前較早發(fā)布壞的消息、延后發(fā)布好的消息；二是在公布計劃之前對盈余進行向下的管理；三是選擇有在股價相對低迷的時間段推出計劃或授予期權。國外股票期權的行權價格是參照授權日當天的股價來確定的，一般是當日的股票收盤價。故國外學者主要研究的是高管如何壓低授予日之前的股價或者是在何時選擇推出計劃或授予期權，進而使得授權日當天能有較低的股價，也就是使得行權價格變低。 在授予日之前，高管通常會選擇將壞的消息在較早的時點公布，又或是將好的消息有意識的推后公布來壓低授予日之前的股價。Yermack（1997）通過實證研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人在被授予股票期權之前，通過將壞的消息在較早的時點公布這種方式來使得授予日之前的股價下降。Yermack對其研究樣本的頒布日期并沒有進行區(qū)分，而Aboody和Kasznik（2000）研究的是在計劃推出的日期是提前預定好的或固定的情況下是否會有類似的結果，并研究了授予日期固定的股權計劃的572家美國公司，通過實證研究后，得出了相同的結論。Erik  Lie（2005）將樣本劃分為股票期權授予日固定、授予日不固定以及全部樣本這三類，研究發(fā)現(xiàn)在授予日固定或不固定的情況下，經(jīng)理人通過較早公布壞的消息的方式來使得授予日之前股票的收益率為負。 在授予日之前，高管也可以通過對盈余進行向下的管理來壓低授予日之前的股價。Balsam，Chen和Sankaraguruswamy（2003）研究了在授予日前公司的盈余變化情況，實證結果表明確實存在對盈余進行向下管理的行為。Bergstresser和Phillippon（2006）經(jīng)研究之后，也得出了一樣的結論。Burns和Kedia（2006）對披露財務報表的公司進行分析，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，當期權的授予對象是經(jīng)理人時，且當授予經(jīng)理人的期權在其薪酬中占有的比例越大時，那么其調(diào)低盈余的程度也就會越高。

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第三章  股票期權行權價格調(diào)整的基本現(xiàn)狀..... 11

第一節(jié) 股票期權的相關概念 .......... 11

一、股票期權的含義 ...... 11

二、股利保護型股票期權與非股利保護型股票期權 ........ 11

第二節(jié) 股票期權行權價格的調(diào)整方法 ......... 11

第三節(jié) 股票期權行權價格調(diào)整的現(xiàn)狀分析 ..... 12

第四章  股票期權行權價格調(diào)整的經(jīng)濟后果研究 ........ 16

第一節(jié) 股票期權價值的估算 .......... 16

第二節(jié) 行權價格調(diào)整對股票期權價值的影響分析 ...... 17

一、行權價格調(diào)整的短期市場反應分析 .... 17

二、行權價格調(diào)整與行權價格調(diào)整市場反應的比較分析 .... 19

三、行權價格高調(diào)整和低調(diào)整下的股票期權價值變動比較 ......... 20

四、本節(jié)小結 ..... 24

第五章  股票期權行權價格調(diào)整的影響因素研究 ........ 25

第一節(jié) 理論分析與研究假設 .......... 25

一、理論分析 ..... 25

二、研究假設的提出 ...... 26

第二節(jié) 研究設計 ...... 28

一、樣本選取與數(shù)據(jù)來源 ......... 28

二、模型設定與變量定義 ......... 30

第三節(jié) 實證分析 ...... 33

 

第五章   股票期權行權價格調(diào)整的影響因素研究

 

第一節(jié)理論分析與研究假設

在現(xiàn)代公司的治理問題中，由于兩權分離而引發(fā)出的委托代理問題一直是不容忽視的課題。為了適應企業(yè)大規(guī)模的生產(chǎn)和滿足專業(yè)化分工等要求，公司所有者就需要委托專業(yè)的管理者來管理企業(yè)的日常業(yè)務，這兩個主體之間的關系就是委托代理關系。作為委托人，考慮的是公司的利益；而作為代理人，考慮的則是自身的利益。因而與此同時也會產(chǎn)生由于兩者目標不一致而引發(fā)的代理沖突問題。 為了使兩者在目標上能夠達成共識，可以采取兩種方法，一是加強對管理者的管制，使其沒有機會去做出損公司而利己的行為來，但是這種方法所帶的成本是很高的，同時也會干擾到公司日常業(yè)務的有效進行；二是對管理者進行激勵，提高其對工作的積極性，使其在追求自身利益的同時也能提高公司的業(yè)績，而股票期權激勵就是激勵這種方法當中的一種形式。股票期權激勵實際上就是將股票期權授予給管理者等激勵對象，只有使公司的業(yè)績滿足激勵方案設定的業(yè)績條件要求且必須在可以行權的期間內(nèi)才能行權，故管理者為了能夠行權以及能夠使自己股票期權的價值達到最大化，就會努力工作提高公司的業(yè)績。而在行權前，行權價格的調(diào)整也會對股票期權的價值產(chǎn)生一定的影響。

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結論

 

作為緩解代理沖突的方法之一，股票期權激勵計劃自2006年以來被我國上市公司廣泛采用，與此同時這種長期激勵計劃的有效性也成為了研究的焦點。從該計劃設計的初衷來說，它是通過將一些股票期權授予給管理者，使其成為公司的股東，從而能夠減少管理者一些損害公司利益的自利行為，然而這項激勵措施是激勵型還是福利型并不是僅僅取決于激勵計劃的本身，它還受到其他因素的影響。在該計劃的眾多要素之中，只有行權價格與期權的價值是直接緊密相關的，故管理者是否會通過影響股票期權行權價格來達到自身利益最大化仍然是值得關注的。本文為了研究股票期權行權價格的調(diào)整，本文選取了2006年到2014年期間第一次公布股票期權激勵計劃中對行權價格調(diào)整為研究樣本，對行權價格調(diào)整的經(jīng)濟后果和影響因素進行了分析，得出了以下兩點結論： 

第一，在對行權價格調(diào)整的現(xiàn)狀進行描述的基礎上，對行權價格調(diào)整的經(jīng)濟后果進行了分析，結果發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的行權價格調(diào)整都會使股票期權價值增加，并且對行權價格調(diào)整的程度和水平越大，期權價值增加的水平或幅度也就越多，由此表明大多數(shù)的行權價格調(diào)整是對管理者有利的。 

第二，通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，兩職兼任、管理層持股比例越大，上市公司對股票期權行權價格的調(diào)整意愿和調(diào)整程度就越高，而股權集中度、獨立董事的比例越低，上市公司對行權價格的調(diào)整意愿和調(diào)整程度就越低。兩職兼任、管理層持股比例越大意味著管理層權力就越大，股權集中度、獨立董事的比例越低意味著管理層權力受到的制約就越大，故回歸的結論也就是說管理層的權力越大，上市公司對股票期權行權價格的調(diào)整意愿和調(diào)整程度就越高。此外，公司的特征也同樣對行權價格的調(diào)整意愿和調(diào)整程度產(chǎn)生影響，資產(chǎn)負債率高、盈利能力高、成長性好、上市時間短的公司，對行權價格的調(diào)整意愿和調(diào)整程度也越高。 

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參考文獻(略)