1.1  選題背景 

中國證券市場是社會主義市場經濟的重要組成部分，是老百姓進行金融投資管理、實現財產收益的重要平臺。中國證券市場經過二十多年的風雨歷程，從無到有，從小到大，獲得了引人注目的成績，這個過程當中不僅有整個市場規模的擴張，也有各項法規制度的不斷完善。股票市場在推動中國經濟的繁榮發展以及經濟體制深化改革等方面有著舉足輕重的作用，同時，為推動先進經濟理念的傳播提供了場所。作為其中堅力量的小股東在證券市場的發展和壯大過程中功不可沒，截止到 2015 年 3 月，在上海和深圳證券交易所開設的經常賬戶中有 13488.52 萬個人投資者，其中 50 萬元以下的投資者占總持股數的 96%以上，規模龐大的小股東構成了我國證券市場投資者群體的基本結構，為證券市場提供優質現金資產。但是，在獲取信息方面，小股東的地位決定了他們有著天然的劣勢，抵抗風險的能力欠缺，自我保護意識和能力不足，合法權益屢遭侵害，目前我國對小股東權益的保護力度有待加強。當小股東權益遭受侵害時，他們會選擇“用腳投票”，退出證券市場，侵蝕資本市場的基礎，因此小股東權益保護的程度直接影響著企業的發展，并影響資本市場的生存和穩定。 目前已有的測評小股東權益保護程度的指標體系多是從法律、宏觀的視角，以證券市場整體為研究對象進行研究，數據不易獲取，計算方法不易被小股東掌握。因此小股東很難自行判斷和衡量自身合法權益受侵害的程度，只能被動的接受保護。因此，如何使小股東能夠自主、快速、便捷的衡量其作為投資者的合法權益是否遭受了侵害和在多大程度上受到侵害就顯得至關重要。解決小股東權益保護問題最直接、最快捷的方式就是讓他們了解更多與投資有關的信息，并能從這些可獲得的信息中評判公司對其保護的程度。本文以小股東能夠獲取的信息即上市公司年報為基礎，分析、提取出與小股東權益保護相關的內容，設計方便小股東快速、便捷地計算上市公司對其權益保護程度的指標體系。 

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1.2  研究意義 

小股東作為證券市場中的弱勢群體，面臨著復雜的經濟社會環境。在我國證券市場不斷發展壯大的過程中，也存在一些令人堪憂的問題，小股東權益受到侵害的案件屢見不鮮，使得小股東逐漸對證券市場失去信心。在小股東合法權益屢遭侵害的嚴峻現實下，我國政府和相關學者做出了不懈的努力。就本文研究來看，有以下意義： 第一，小股東由“被動”接受保護變為“主動”自我保護。目前的小股東權益保護大多以建立和完善法律監管為主要手段，是站在司法和國家宏觀調控的角度進行的，小股東權益保護是被動的和滯后的。學者們對小股東權益保護程度指標體系的建立多數是從法制角度研究，既不能全面衡量小股東權益受保護的現實程度，也不易被小股東獲得，從而使其借鑒和實用價值大打折扣。因此本文研究意義之一在于，建立一個基于上市公司年報的小股東權益保護程度指標體系，使小股東能夠方便、快捷、自主的衡量上市公司對其權益保護的程度，變“被動”的接受保護為“主動”的自我保護。為小股東權益保護的理論研究與實踐結合提供渠道。 第二，從理論上豐富并細化了權益保護主體的研究。無論是現有關于股東權益保護的法制還是學術研究，大多以全體股東作為研究對象，并未區分大股東和小股東。盡管在法律層面，無論股東大小，他們均享受同樣的權利，然而在現實中，大股東和小股東在公司中的地位存在根本性的差別，由此所決定的大小股東真實存在的權利義務也不盡相同。本文將研究權益保護主體鎖定為小股東，結合小股東的特點，構建能被小股東使用的測評上市公司對其權益保護程度的指標體系，一方面能夠便于他們對上市公司的小股東權益保護程度加以衡量，另一方面能夠起到監督、激勵上市公司的作用，讓每一個上市公司都為保護小股東的合法權益貢獻一份力量。 

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2  文獻綜述與理論基礎 

 

2.1  文獻綜述

股權結構作為小股東權益保護影響因素之一，已經被各國學者所關注，但他們仍未在股權結構是如何對小股東權益造成影響這一問題上達成共識，目前主要有三種觀點：高度集中的股權結構與小股東權益保護具有正相關關系、負相關關系、無相關關系。 觀點一：股權集中度越高，股東權益保護程度越好。最早研究股權集中度的學者是Berle和Means[1]（1932），經研究指出，股權集中度越高，企業績效越好，兩者呈正相關關系。Shleifer和Vishny[2]（1997）、Gordon和Schmid（2000）分別從構建模型和案例分析的角度研究了股權集中度對小股東權益的影響，他們指出：股權集中度越高，對經理層的監督成本越低，使得股東更有動力和精力去監督、約束管理者的行為，從而有效地保護股東的權益。觀點二：股權集中度越高，股東權益保護程度越差。最先提出股權集中度與小股東權益保護程度呈負相關關系的是Lucian Arye Bebchuk[3]（1999），他認為股權集中度越高，越不利于對小股東權益的保護。Kivst、Thomsen和Pedersen（2006）的后續研究也提出了相同的看法，他們研究了876家歐美國家的上市公司，通過對大量數據進行實證檢驗，得出股權集中度越高，公司績效越差，進而對小股東權益保護的程度也就越差的結論。 觀點三：股權集中度與股東權益保護程度無相關關系。1983年Demsets從理論分析角度指出股權集中程度并不會對上市公司價值造成影響，隨后他和Lehn[4]（1985）以美國上市公司的數據為依據，進一步對股權集中度和公司價值之間的關系做了實證研究，結論與理論分析結果一致。Servaes、Me Conell [5]（1990）和Mehran（1995）也以美國上市公司為例進行實證研究，認為股權集中度與小股東權益保護之間沒有相關性。 

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2.2  基本概念的界定 

大股東是公司的控股股東，他們擁有該公司的超過半數以上的表決權。早期的公司法理論是從資本控制的角度對大股東進行定義的，劃分標準是資本多數原則，指出擁有公司50%以上股份的股東就稱為公司的控股股東。隨著公司規模的擴大、經濟的發展以及所有權的分散，有些控股股東只需持有公司10%—20%的股權或更低便可在上市公司中實現控股。可見，隨著社會經濟的發展和現代公司理論的完善，對上市公司股份持有數量的多少不再是界定控股股東的唯一標準，對控股股東的定義有了更實質性的要求，即強調能夠對上市公司實施控制。其中控制是指能夠通過擁有公司投票股份、簽訂合同、其他中間人或其他等直接或間接的方式，對公司的自然人（個人或有特殊安排的幾個人）、經營、策略造成控制性影響的權利。 與大股東相對的是小股東。小股東是指以個人所有的合法財產對上市公司進行投資的社會自然人，他們具有持股數量少、對公司無控制權、在公司中處于相對弱勢地位等特點。 總之，股東以持有公司股份的多少為標準可劃分為大股東與小股東；以是否擁有公司控制權為標準可分為控股股東和非控股股東。人們通常所說的大股東就是可以對公司實施控制的控股股東，小股東就是公司中處于非控股地位的股東。大股東和小股東的本質區別在于是否擁有公司控制權。本文所指小股東是沒有控制權的股東。 

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3  我國小股東權益的保護法規建設與其侵害方式、原因 ...... 18 

3.1  我國小股東權益保護法律的發展 ........... 18 

3.2  保護小股東權益的法規體系 ...... 20 

3.2.1  保護小股東權益的核心法律 ........... 20 

3.2.2  保護小股東權益的公司治理法規 ....... 20 

3.2.3  保護小股東權益的財務治理法規 ....... 20 

3.3  侵害小股東權益的方式 .......... 21 

3.4  小股東權益受侵害的原因 .......... 23

4  小股東權益保護程度指標體系的構建 ........... 27 

4.1  上市公司年報結構與小股東權益保護維度 ............ 27 

4.2  小股東權益保護程度指標的選取 ........... 28 

4.3  樣本選擇與數據來源 ............ 30 

4.4  指標體系權重的確定 ............ 31 

4.4.1  指標體系主因子的提取及其權重賦予 ............ 31 

4.4.2  主因子權重的分解及具體指標權重的確定 ........ 33 

5  小股東權益保護程度指標體系的信度檢驗 ....... 37 

5.1  信度檢驗模型的設計及其數據來源 ......... 37 

5.2  信度檢驗回歸結果的分析 ........ 38 

 

5  小股東權益保護程度指標體系的信度檢驗 

 

5.1  信度檢驗模型的設計及其數據來源 

本文設計的評價小股東權益保護程度的公式要想被大眾接受，應該具有良好的信度和效度。為了檢驗計算出的公式的有效性，本文選取考慮現金紅利再投資的年個股回報與本文的指標體系進行相關性檢驗。 小股東權益包括資本利得和現金股利兩部分，因此考慮現金紅利再投資的股票回報率可以用來衡量小股東權益保護的程度。從理論上分析，本文研究的目的是想讓小股東利用公式計算上市公司對其保護程度，并指導小股東選股，從股票中獲得更多的投資收益是小股東進行股票投資的目的，但是小股東很難預測某一只股票未來的收益水平，因此若利用本文公式計算出的上一年小股東權益保護程度得分與當年股票的個股回報存在正相關關系，說明本文的指標體系對小股東投資具有一定的指導意義，則本文計算出的小股東權益保護程度程度指標體系有效。 （1）因變量和自變量。為了檢驗本文設計的衡量小股東權益保護程度的指標體系的信度，將上文得出的 P（小股東權益保護程度）作為自變量，將上市公司考慮現金紅利再投資的股票回報率作為因變量，個股回報的公式為：（年末股價-年初股價+現金紅利）/年初股價。 （2）控制變量。股票的個股回報會受到企業規模、企業性質、大盤回報等因素的影響，因此將這幾個因素作為信度檢驗的控制變量：  ①資產規模（ASSETS）。為了消除不同行業間企業規模大小的影響，選取上市公司年末總資產的自然對數作為衡量其資產規模的指標。 ②企業性質（CONT）。按終極控制人的不同將企業性質分為國有控股和非國有控股兩大類。 ③所屬行業（IND）。證監會把上市公司分為了 20 個行業，為了減少不同企業個股回率報受行業因素的影響，本文以此為依據給樣本歸類。 

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結論 

 

本文以 2011—2014 年全部上市公司為樣本，利用因子分析法設計了上市公司小股東權益保護程度指標體系，并用回歸分析檢驗了其與股票個股回報之間的相關性，說明本文設計的公式是有效的。X1 為上市公司第一大股東的持股比例，X2 為第二大股東至第五大股東持股數之和與第一大股東持股數的比例，這兩個指標用來反映上市公司的股權集中度。X4 反映董事長與總經理的兼任情況。理論分析表明，股權集中度越高，大股東利用其控制權侵害小股東權益的程度越大，但根據本文的分析結果來看，X1 的系數為正，X2 的系數為負，X4 的系數為負，說明第一大股東持股比例越高、其他股東對第一大股東的制衡作用越小，且董事長與總經理兼任的情況下，上市公司對小股東的權益保護程度越好，這與謝志華教授在上市公司會計投資者保護狀況研究中得出的結論一致。之所以得出與理論分析相反的結果，是因為在我國資本市場大環境下，公司的治理和運營效率都會隨股權分散程度的提高而下降，在股權高度集中的結構下，反而更有利于保護小股東權益。尤其是我國股權分置改革的實施逐漸減弱了大股東掏空上市公司的動機，使得大股東與小股東有著相同的利益訴求，大股東與公司同成長、共收益的理念有所加強，因此他們有動力提升公司的整體價值，而小股東會在這個過程中受益。相反，當大股東只持有少量上市公司股權時，他們會選擇通過各種不正當手段攫取公司利益，侵害小股東權益，因此我國現實情況是大股東持股比例越低越，對小股東權益保護程度越差。X3 為獨立董事占全部董事的比例，該比例越大說明獨立董事越多，能更好的監督經理層行為，保護小股東權益，公式中該指標的系數為正，與理論分析相符。

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參考文獻(略)