1.1  研究背景、目的與意義

2005 年股權分置改革的實施，打破了長期以來我國上市公司的股份被區分為流通股和非流通股的局面。截止到 2013 年底， A 股股票大部分都已經解禁并獲得在二級市場上流通的權利。隨著股改的完成，大股東的獲利機制也發生了巨大的變化，股票在二級市場上交易產生的資本利得成為大股東利益的主要來源，持股市值成為大股東利益的核心部分。在股權分置改革前，大股東主要通過在證券市場上過度融資、資產轉移、高比例的分發現金紅利等方式侵占中小股東的利益；在全流通時代，大股東侵占中小股東利益，進而實現私利的方式是低買高賣，減持股份。非流通股股份獲得在二級市場上自由交易的權利后，接下來就是上市公司大股東的瘋狂減持，據相關數據統計，僅僅 2015年一年之內，被減持的上市公司就高達 1594 家，被減持的股票高達 390.67 億股，被減持市值為 5554.60 億元，創歷史最高。上市公司大股東紛紛選擇拋售手中股票，減持套現。大股東的減持行為直接加速了 A 股市場的墜落，而中小股東無疑成為直接受害者。因此，研究大股東減持對中小股東的利益侵占具有很強的現實意義。中小股東作為企業的弱勢群體，其利益或多或少被大股東侵占，這是西方國家和我國都普遍存在的一個問題。我國的證券市場在誕生之初，被劃分為流通股和非流通股的股權分置狀態，再加上沒有及時出臺保護上市公司中小股東權益的相關政策，我國上市公司中小股東受大股東侵害的現象時有發生。西方經濟學家哈特曾指出：公司所謂的追求利益最大化，并不是實現全體股東的利益最大化，而是以犧牲中小股東的利益為代價，換取大股東的私有收益最大化。因此，不管是西方國家還是我國，有關上市公司中小股東權益保護的問題一直都備受關注。本文恰恰是立足于保護中小股東權益的基礎之上，一方面希望可以找到影響大股東減持行為的因素，并挖掘減持行為所帶來的影響，增進我們對于公司股權結構與公司治理之間關系的理解；另一方面希望為限制大股東通過減持侵犯中小股東權益，提供政策建議。因此，有必要對我國上市公司大股東減持對中小股東權益的影響進行分析研究。   

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1.2  文獻綜述

Leland 和 Pyle（1977）提出逆向選擇理論，也叫信息不對稱理論，并給出了信息不對稱條件下公司質量的信號模型。他們假定，公司上市時，大股東作為公司的內部人，他們知道公司未來的現金流；而中小股東作為外部投資者，他們對此可能并不了解。所以，從中小股東的角度來看，大股東的持股比例成為公司未來業績質量的外部信號，大股東持有權益的比例越高，則中小股東投資組合中不可分散的風險就越大。在 Leland 和 Pyle 的模型中他們認為，上市公司中大股東作為內部人，明確知道公司未來的現金流狀況，而市場上的中小投資者對此并不知情。大股東在預期公司未來業績向好時，才愿意多持有公司的股份，反之則減持股份[1]。 Penman(1982)從上市公司的披露報告中研究發現，由于內部人更了解公司的價值，他們能夠對公司的價值有一個更為正確的評估，當發現公司估值過高時，內部人會選擇大量拋售所持股權[2]。Pintroski 和 Roulstone(2005)研究認為作為內部人的大股東的交易動機還會受到其對公司未來業績的判斷等信息優勢方面的影響，當判斷公司未來的業績盈余增長時，內部人則會更多的買入公司股權；當判斷公司業績未來盈余下降時，內部人則選擇減少自己手中所持的公司股權[3]。Clarke 等(2004)研究上市公司大股東減持時機時發現，只有當股票的流動性很強并且交易量很大時，市場對公司股票的需求曲線才會變得比較平緩，而此時大股東選擇出售股份，對市場的沖擊才不會太大，否則將對市場造成極大的沖擊  [4]。 

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2  大股東減持相關概念及理論分析 

 

2.1  相關概念的界定

在對本文的大股東減持行為的研究之前，首先應該對大股東的定義有明確界定。學術界對大股東的定義眾說紛紜并沒有達成一致的看法，一些學者認為，上市公司的大股東指的是持股比例排在公司前十的股東；而另一些學者則認為，上市公司大股東指持股比例占公司總股本 10%以上的股東。本文所研究的“大股東”是指在公司中持股比例相對于其他股東而言，持股比例最高的股東，即公司的第一大股東。 伴隨著股權分置改革的完成，中國證券市場上大股東減持應運而生。2005 年 9 月 4 日中國證監會頒布了“上市公司股權分置改革管理辦法”的規定，股權分置改革后允許公司原非流通股出售股票，但是股改制度要求大股東自改革方案實施之日起，12 個月內不得上市流通交易或者轉讓股權。根據 2005 年 6 月 17 日，第一家成功完成股權分置改革的上市公司推算，截止到 2006 年 6 月 19 日，該公司已滿足 12 個月禁售期的相關規定，非流通股解禁獲得上市流通權，從此正式拉開了上市公司大股東減持的序幕。這也標志著中國證券市場將進入一個全新的時代。 

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2.2  大股東減持的相關理論

委托代理的相關問題最早在亞當·斯密的《國富論》中被提及，由道德風險問題演繹而成。委托代理理論即委托人授權于代理人，代理人在授權范圍內行使代理權，其目的是幫助委托人實現授權范圍內的利益，但是代理人相關行動的法律后果依然由委托人承擔。現代企業的委托代理問題實質上是由兩方面構成的，即逆向選擇問題和道德風險問題。逆向選擇問題是在委托代理關系確立之前產生的，而道德風險問題是在委托代理關系確立之后產生的。不管是逆向選擇問題還是道德風險問題，其產生的原因都是由于代理人與委托人的信息不對稱造成的。契約關系成立之前，代理人利用事前信息不對稱的優勢，與委托人簽訂對其有利的契約；契約關系成立之后，代理人利用事后信息不對稱的優勢，為自己獲取最大收益。  現實生活中，委托人與代理人之間往往會由于信息不對稱而存在利益沖突。由于代理人的行為，通常不能直接被委托人監督管理，所以代理人可能會為了實現自身利益最大化而不擇手段的去損害委托人的利益，比如通過內幕交易、減少努力程度等方式為自已謀取私利。解決委托代理問題，首先要解決委托人與代理人之間的成本問題，可以從兩方面著手：一是不斷更新契約，降低代理成本。要根據情境的不斷變化，不斷更新代理契約，以達到約束代理人機會主義行為的目的，最終為委托人實現最大化的收益。二是重新分配控制權和剩余索取權，實現風險共擔。代理人和委托人在權利與風險的分配上存在著不一致的情形，代理人收益的產生不會受到其自身機會主義行為的影響，所以為了降低企業的代理成本，應該重新分配二者的控制權和剩余索取權。

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3  華麗家族大股東減持對中小股東權益影響研究 ...... 13 

3.1  華麗家族大股東減持案例概況 ........... 13 

3.1.1  華麗家族公司簡介 ....... 13 

3.1.2  華麗家族大股東減持進程 ............ 13 

3.2  華麗家族大股東減持的原因分析 ....... 15

3.3  華麗家族大股東減持的路徑 ....... 19

3.4  華麗家族大股東減持的后果 ....... 21

3.5  華麗家族大股東減持對中小股東權益的影響分析 ........... 22

3.6  本章小結 ....... 27 

4  研究結論與政策建議 ........... 28 

4.1  研究結論 ....... 28 

4.2  政策建議 ....... 28 

4.3  研究的不足與展望 ....... 30 

 

3  華麗家族大股東減持對中小股東權益影響研究 

 

3.1  華麗家族大股東減持案例概況

華麗家族股份有限公司（簡稱華麗家族：600503）是上海知名房地產開發企業之一，以住宅房地產開發為核心業務，同時涉足建筑裝飾、綠化環保等相關產業。2001 年 1月，由上海南江企業發展有限公司(南江集團的前身)和四位自然人曾志鋒、狄自中、金鑫、陳志堅投資設立，注冊資本為人民幣 5,000 萬元，并命名為上海華麗家族房地產開發有限公司。2004 年 6 月，上海華麗家族房地產開發有限公司變更公司名稱為上海華麗家族（集團）有限公司。2008 年 3 月，中國證券監督管理委員會批復核準新智科技股份有限公司公司重大資產出售暨定向發行股份吸收合并上海華麗家族（集團）有限公司的方案，2008 年 5 月，上海華麗家族（集團）有限公司以反向購買的處理原則完成了本次重大資產重組，原新智科技股份有限公司作為吸收合并的法律主體，而上海華麗家族（集團）有限公司作為會計主體。2008 年 6 月，新智科技股份有限公司完成了資產負債整體出售，并以新增股份的方式吸收合并了上海華麗家族（集團）有限公司，最終更名為華麗家族股份有限公司，從而實現了華麗家族的間接上市，其實質為借殼（新 智科技）上市。2008 年 7 月，公司以資本公積金定向轉增的方式向流通股股東每 10 股轉增 3.5 股支付股改對價的方式，向流通股股東轉增股份 1,400 萬股，完成公司股權分置改革，公司總股本變更為 52,735 萬股。 

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結論

 

本文以 2011 年—2013 年華麗家族上市公司為案例研究對象，研究大股東減持行為動因，以及大股東減持后對中小投資者的影響，研究得出以下結論： 

第一，減持套現是大股東減持的主要動因。上市公司取得非流通股的成本遠遠低于流通股，股權分置改革后，非流通股通過限售期后獲得上市流通的權利，即享有和流通股同樣的流通權，雖然原非流通股股東為了獲得流通權支付了一定的對價給流通股股東，但這和大股東獲得的解禁股溢價收益相比不值一提，為了盡快獲取盈利，大股東便開始瘋狂的減少手中所持股份。另外，企業的資產被嚴重高估，也是華麗家族大股東減持的一大原因。從案例分析得出，華麗家族市盈率均值高于行業均值，這說明華麗家族企業被高估值了。當企業被估值越高時，大股東減持比例越大，這說明作為公司內部人的大股東能夠掌握更多的內部信息，當他們判斷企業價值被嚴重高估了，大股東便開始減持手中股票以盡快確定收益。 

第二，大股東減持對中小投資者造成消極影響。從本文的案例分析看，大股東的減持對公司價值產生了負面影響，降低了中小投資者的累積超額收益率，即公司的財務指標在大股東發生減持前后呈現出明顯差異，最能反映中小投資者獲利水平的投資報酬率明顯下降，所以投資者對大股東的減持行為持消極態度。   

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參考文獻(略)