第一節  研究背景、目的及意義

習近平總書記在河南考察時首次提出新常態這一概念，他指出，我國目前發展仍處于重要戰略機遇期，我們要增強信心，從當前我國經濟發展的階段性特征出發，適應新常態，保持戰略上的平常心態，新常態下公司融資模式發生兩大轉變，一是從間接融資轉向直接融資，二是從政府資本為主向政府和社會資本合作轉變1。張建軍、張志學（2005）在我國特殊的經濟轉型期，政府環境作為民營上市公司生存和發展的重要環境，我國民營上市公司存在先天性投融資體制性障礙，銀行等金融機構對民營上市公司提出一系列嚴苛的的貸款約束，這提高了民營上市公司再融資方面的成本、加劇其融資難度，這些融資難題約束和制約著民營上市公司的發展和壯大。因此，從政府補助視角探討民營上市公司非效率投資行為及公司價值，對新常態下民營上市公司發展壯大具有重要意義。 公司的投資決策作為一大重要金融決策理論，投資質量的好壞影響其他決策行為，如融資政策、股利政策、經營政策、盈利水平以及外部利益相關者對公司未來發展預期等。Hayashi（1982）在完全信息市場下，企業投資行為可以最大化企業價值；但是，由于存在信息不對稱及政府干預等，企業會產生過度投資及投資不足問題，而投資不足和過度投資行為都不能最大化企業價值。本文從政府補助視角出發，探討政府補助與非效率投資的內在邏輯關系，為完善政府補助政策及提高民營上市公司政府補助資金配置效率提供理論依據。 

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二、研究目的 

本文通過理論和文獻疏導探討民營上市公司政府補助與非效率投資、政府補助與公司價值之間的內在邏輯和關系，并通過實證檢驗驗證論文相關假設，主要目的在于驗證和檢驗政府補助對民營上市公司投資到底發揮“掠奪之手”還是“支持之手”的效果，實證研究目的在于為政府依據民營上市公司自身投資現狀合理制定政府補助政策提供實踐指導；同時也便于民營上市公司依據政府補助政策合理投資進而提升公司價值，整個研究最終為提高政府補助資金的配置效率、提升公司價值提供指導。隨著國家對民營上市公司產業扶持力度加大，民營上市公司獲取的政府補助資金數額增加、種類增多、補助涉及的面更廣。政府補助資金的獲得對公司價值有何影響，這不斷引起人們的質疑，大量的政府補助資金涌入民營上市公司會不會降低市場對資源的配置效率，政府對民營上市公司進行資金補助能否調節市場失靈，能否促進公司成長等？本文以我國民營上市公司2010-2014年滬深兩市A股數據為樣本，通過理論疏導及實證檢驗來探討政府補助、非效率投資及公司價值之間的關系，從而為政府補助政策的制定和完善提供理論指引；同時，也為民營上市公司高效利用政府補助資金提升自身價值提供理論指導。

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第二章  文獻綜述

 

第一節  非效率投資相關文獻綜述 

公司的非效率投資行為，即公司存在的一些低質量及低效能的投資現象，包括過度投資和投資不足兩類非效率投資行為。國內外學者主要采用凈現值準則定義非效率投資行為，該準則主要采用公司未來現金流量按照基準收益率進行折現來決定投資與否，公司理想的投資決策行為應選取那些能夠帶來正的未來現金流量的項目，否則當項目的未來凈現值小于零則為非獲利項目，應該嚴格舍棄。公司的高效投資行為是指未來能夠帶來正的凈現金流量的獲利項目，反之不能獲利或帶來負的現金流項目則為非效率投資行為。許罡（2008）投資是企業的一項重大決策，在理想的資本市場中，公司只會選擇投資凈現值為正的項目，然而在實際做投資決策時，由于受到信息不對稱、代理問題以及政府相關政策的影響，公司經常會發生非理想狀態下的非效率投資行為。不同學者從不同研究視角闡釋非效率投資的含義，Jensen and Meckling（1976）最早提出過度投資問題，公司的投資過度行為表現兩個方面，一為公司投資于一些經評估的負凈現值項目，二為公司放棄一些風險相對較低的項目而投資一些凈現值為負的項目。Myers（1977）這樣來定義公司的非效率投資行為：即公司舍棄一些正的凈現金流量項目為投資不足行為，主要由于決策者出于各種考慮，自愿或者被動地放棄一些未來現金流量凈值大于零的項目。同時，學者們也探討公司投資不足的原因；Myers（1977）從信息學相關理論出發，他指出企業的外部利益相關者，如投資人、債權人對目前公司內部擁有的資產價值或一些投資項目未來價值等方面的收益信息的掌握程度無法做到與內部相關管理者同步，這些外部利益相關者為了降低對公司項目投資風險，因而會要求更高的投資報酬率，這增加了公司獲得外部資金的融資成本，進而導致投資不足的發生。潘敏、金巖（2003）認為過度投資是，民營上市公司為擴張規模，將內部的股權資金投資于一些非盈利的項目，甚至投資一些與企業主營業務毫無關系的項目。

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第二節  政府補助與非效率投資文獻綜述 

已有文獻較多從政治關聯角度研究非效率投資行為，較少直接從政府補助視角研究公司非效率投資行為。國內外許多學者從政治關聯視角出發，研究政府給予民營企業的融資便利性與非效率投資之間的關系。Shleifer（1994）等指出一些政府官員會利用手中的權力對國有公司的一些資源進行低效率投資或者進行轉移，一些政府官員等不但追求一些社會目標，也會追求一些政治上的目標，地方政府官員的這種政治利益追逐方式常常會導致一些投資項目的重復建設和低效投資行為。何源等（2006）通過實證研究模型建立政府補助與公司投資行為之間的關系，通過實證來探討政府補助資金和一些稅收優惠、減免與公司投資行為間的影響關系，實證研究結果發現，政府補助能否抑制過度投資行為主要取決于政府補助資金是否小于長期負債，只有政府補助小于長期負債，政府補助才能抑制公司過度投資行為，但這也對公司投資不足行為有進一步加劇的效果，政府給予公司的減稅或免稅便利能充分抑制公司投資不足問題。賈俊雪和郭慶旺（2006）指出，經濟分權給各級政府提供了干預經濟發展的制度動力，地方政府有充足的動機鼓勵企業投資，當政府的財政收支達不到平衡、其經濟發展程度越落后的地區，這種投資激勵作用越強烈。張功富（2011）以政府干預為切入點，探討公司的過度投資行為，政府對公司進行經濟干預對現金流充裕公司的過度投資問題會起到加劇效果，這種加劇效果尤其在國有企業里表現得更加顯著；另一方面，政府干預行為能夠達到有效緩解融資困難公司的投資不足問題，這些實證研究支持了政府“ 掠奪之手” 理論 和“ 支持之手” 理論，實證研究進一步表明，政治關聯可以充當公司的一種法律保護機制，這種保護機制可以保護公司產權免受政府損害，為公司謀取利益和好處。劉合華、程仲鳴（2013）實證研究得出，政治關聯可以為民營上市公司獲取財政補貼提供便利，尤其與沒有政治聯系的公司相比，政治關聯公司會獲得更多的財政補貼，但這種財政補貼會進一步導致公司過度投資行為發生，政府補助總體上能緩解投資不足問題，但與政府存在政治聯系的這些民營上市公司，財政補貼并不會影響公司投資不足行為。

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第三章 理論分析及研究設計 .......... 16 

第一節  理論基礎 ....... 16 

一、尋租理論 .... 16 

二、預算軟約束理論 ..... 16 

三、信息不對稱理論 ..... 17 

第二節  政府補助與非效率投資理論分析及研究假設提出 ........ 18 

第三節  政府補助與公司價值理論分析及研究假設提出 .......... 20 

第四節  樣本選擇與數據來源 .... 21 

第五節  模型與變量設計 ........ 21 

一、研究模型設計 ....... 21 

二、主要變量的計量 ..... 23 

第六節 描述性統計 ...... 24 

第四章 實證分析 ...... 27 

第一節 主要變量的相關性分析 .......... 27 

第二節 回歸檢驗 ........ 29 

一、政府補助與非效率投資回歸檢驗 ..... 29 

二、政府補助與非效率投資民營上市公司價值回歸檢驗 .......... 31 

第三節 穩健性檢驗 ...... 32 

第五章 結論及展望 .... 36 

第一節  研究結論 ....... 36 

第二節  研究貢獻與不足 ........ 37 

第三節  研究展望 ....... 38

 

第四章  實證分析 

 

第一節  主要變量的相關性分析 

下表 4.1 為論文實證模型中一些關鍵和主要變量的相關性分析。從下表 4.1得出，政府補助、營業收入增長率、資產收益率水平、銷售費用率、每股現金流與存在非效率投資的民營上市公司價值均在 1%的水平上顯著正相關；資產負債率水平、公司規模等與非效率投資的民營上市公司的價值均在 1%的水平上顯著負相關，這說明政府補助對提升非效率投資類民營上市公司的公司價值具有明顯效果，公司成長性、盈利能力等均能提升公司價值，過高的財務杠桿對公司價值起到負面效果、降低了公司的價值。政府補助、營業收入增長率、資產負債率、公司規模、每股現金流與非效率投資行為都存在顯著的正相關關系，銷售費率水平與非效率投資行為在 1%水平上存在顯著負相關性，這說明成長性好、現金充裕公司更容易導致非效率投資問題的發生。下表 4.2 為民營上市公司政府補助與非效率投資的回歸結果。從表中得出，民營上市公司政府補助與非效率投資行為存在顯著的正相關關系，這表明民營上市公司獲得政府補助資金在一定程度上加重了非效率投資問題，這驗證政府“ 掠奪之手” 相關理論，政府補助并未能真正起到提高資金的投資效率及改善民營上市公司整體非效率投資現狀的效果。公司的營業收入增長率、資產負債率水平、每股經營活動產生的現金流量凈額、公司規模均與非效率投資存在顯著正相關性，這表明成長性越良好、資產負債率水平越高、現金流越充足、規模越大的民營上市公司，越容易導致非效率投資行為的加大。政府補助一方面加大自由現金流充裕公司的非效率投資行為；另一方面，也會導致一些公司高管過度自信、盲目擴張及投資行為的發生，這些行為會進一步加劇民營上市公司的非效率投資問題，這驗證了 H1，即政府補助對民營上市公司的投資扮演了 “掠奪之手”角色。 

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結論 

 

本文基于新常態這一制度背景，從民營上市公司 “投資難”及政府補助制度背景出發，探討新常態下我國民營上市公司政府補助與非效率投資、政府補助與公司自身價值之間的相關性。全文緊扣新常態這一制度背景，選取民營上市公司相關數據為樣本，搜集 2010-2014 年的研究數據，通過實證研究驗證政府補助與非效率投資、政府補助與非效率投資類民營上市公司的公司價值之間的正向關系，進一步對非效率投資行為進行分類研究，分別驗證政府補助與投資不足、政府補助與過度投資之間的內在關系。本文對涉及的一些相關理論和文獻進行梳理下推導研究假設，并通過數據進行實證檢驗得出相關結論： 

第一，政府補助與民營上市公司的非效率投資存在正向關系，即政府補助加劇民營上市公司的非效率投資行為，這一研究結論支持了政府補助的尋租理論，政府補助對民營上市公司而言同樣充當“ 掠奪之手”。政府補助加劇自由現金流民營上市公司的非效率投資行為，同時，政府補助會增加高管的自信度、導致盲目擴張及過度投資行為的發生，這些行為的產生進一步加劇了非效率投資問題。隨著我國經濟增長速度的放緩，政府的一些經濟目標也通過政府補助的形式向民營上市公司轉移，民營上市公司獲取的政府補助資金同樣也成為地方政府促進當地經濟增長、謀求地方發展的一種重要手段。 

第二，政府補助加劇民營上市公司非效率投資問題，這種加劇作用主要通過加大過度投資行為所致，因而，政府補助進一步加重民營上市公司的非效率投資問題；但政府補助減少了民營上市公司投資不足行為，政府進行政策扶持時應該加大對投資不足類民營公司的資金扶持力度，以緩解資金不足所致的投資不足問題，這樣充分發揮政府補助資金投資效果、進一步改善公司投資效率。從回歸模型的斜率來看，政府補助對過度投資的加劇效果大于對投資不足的緩解作用，因此，政府補助總體上通過加大自身的過度投資行為而加劇非效率投資行為的發生。 

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參考文獻(略)