（一）內幕交易概念厘清

作為證券市場不斷發展的伴生品，早在十九世紀初期內幕交易行為就已經開始逐漸萌芽。隨著證券市場的不斷擴張，很多國家都開始針對內幕交易行為進行嚴格管控，但大多都在立法過程中回避了內幕交易的定義問題。事實上，立足于立法角度試圖給內幕交易界定一個精準的概念是較為困難的，伴隨著證券市場環境以及社會土壤的變化，內幕交易行為的表現形式很容易隨之發生一定的改變，固定的定義會導致法律在面對新問題時難以做出靈活高效的應對。1正因如此，無論在證券立法技術最為完善的美國抑或是證券市場高速發展的我國，均未在法律規范中對內幕交易的概念進行明確表述。雖然從立法角度來看，在法律規范中對內幕交易的概念加以明確的定義還需要更為審慎的考量，但在學理層面的討論中卻并無諸如此類的顧慮。從不同的視角出發，很多學者都嘗試對“內幕交易”的概念加以定義。如RobertC.Clark認為：“內幕交易是指某些人利用關鍵信息買賣一個公司的股票”。2StephenM.Bainbridge則認為：“一般來說，內幕交易是指基于重大的非公開內幕信息進行的證券交易。自從1960年代以來，內幕交易主要被當作為一個證券法上的問題，但實際上，內幕交易更多涉及的是誠信義務問題，而不是證券欺詐的問題”。3國內學者對此也有諸多不同的表述，有學者認為：“內幕交易的本質即為獲悉公司尚未公開的重大信息的公司內部人以及通過非法渠道獲取此類重大信息的人員,以降低投資損失或謀取超額利潤為目標,泄露該信息以使自己及相關利益人利用該未公開的信息買賣證券的行為”。4也有學者認為：“內幕交易是指掌握公開發行有價證券企業未公開的，可以影響證券價格的重要信息的人，直接或間接地利用該信息進行證券交易,以獲取利益或減少損失的行為”。1國內外相關理論研究中不同學者提出的觀點眾多，筆者在此不再一一枚舉，從上述幾種比較具有代表性的定義中我們可以看出，國內外學者對于內幕交易概念的理解存在一定差異。內幕交易作為證券市場信息不平衡的產物，其特點和內涵取決于所依存的證券市場以及社會土壤的發展情況，因此在不同市場以及社會背景下學者對于內幕交易的理解有所差別就不足為奇了。值得注意的是，筆者在研讀國內外學者對內幕交易的解讀時發現，側重內幕交易的目的性似乎是國內學者的共識，而國外學者的解讀中大多并未提及“牟利或避免損失”這一主觀目的。

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（二）我國內幕交易法律規制的立法沿革

我國證券市場于20世紀九十年代逐步開始興起，有關證券內幕交易的立法也隨之逐步發展。國內內幕交易立法的雛形始于1990年發布的《證券公司管理暫行辦法》，其中第17條中首次提出禁止內幕交易。隨著1990年末上海證券交易所（1990年11月26日成立，1990年12月19日營業）以及深圳證券交易所（1990年12月1日成立，1991年7月3日營業）的先后設立，上海市政府以及深圳市政府分別制定并公布了《上海市證券交易管理辦法》以及《深圳市股票發行與管理暫行辦法》，明確禁止內幕交易。1至此，對內幕交易的規范僅停留在地方性政府規章層面。正式的立法始于1993年國務院出臺的《股票發行與交易管理暫行條例》，初步明確了內幕交易及法律責任并將適用范圍擴展到全國。同年9月，國務院證券委出臺了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，進一步明確了內幕交易的相關規定。內幕交易第一次在基本法律中得以確定始于1997年10月生效的新刑法，但對內幕交易罪的構成要件等方面并未進行詳細的說明。隨著千呼萬喚始出來的《證券法》于1999年正式生效，對內幕交易主體、內幕信息及法律責任等問題進行了全面的描述，我國內幕交易法律規制的體系才開始逐步成型。隨后《證券法》在2004年以及2005年經歷了兩次修改，但對內幕交易的規定并未作出大的改動。僅在2005年修改的《證券法》中，增加“非法獲取內幕信息的人”為內幕交易主體。隨著證券市場發展速度的逐漸加快，證券監督管理部門的內幕交易執法工作中出現了越來越多的爭議。針對2005年修改后的《證券法》，證監會于2007年出臺了《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》（以下簡稱《指引》）。這一部門規范性文件進一步闡釋了內幕交易的相關規定，至今仍為指導證監會內幕交易執法工作的主要依據。此后內幕交易的行政處罰數量明顯有所提升，移送司法程序的內幕交易案件也隨之增加。為了解答司法實踐中出現的困擾，最高人民法院以及最高人民檢察院聯合頒布了《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱《兩高解釋》）。該司法解釋針對“內幕信息敏感期”、“內幕信息的公開”等司法實踐中爭議的焦點進行了說明。

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二、證券監管機構內幕交易執法現狀探析

 

（一）近年來行政執法現狀分析

為了驗證這一假設，本文選取證監會成立以來針對內幕交易行為作出的行政處罰決定，為進一步分析內幕交易法律規則在執法中的實施狀況提供基礎。在選取樣本的過程中，本文僅選取了證監會的行政處罰決定書，對市場禁入決定書等其他形式的處罰進行了排除，以期保障樣本的一致性。由于從1998年我國《證券法》頒布后內幕交易法律規制體系才開始逐漸完善，因此本文研究區間選為1998年12月至2014年12月，樣本來源為證監會公告、證監會編著的《中國資本市場法制發展報告》、證監會官方網站以及上海證券報網站等。本次研究共計搜集內幕交易行政處罰決定書124份，其中2014年42份，2013年34份，2012年14份，2011年9份，2010年10份，2009年6份，2008年3份，2007年1份，2004年2份，1998-2004年3份。根據證監會官方公布的數據，在1992-2014年間，共計做出了行政處罰書128份，本次研究未能搜集到的行政處罰決定書集中在1998-2004年間。通過對同期內幕交易行政處罰決定書的研究發現其辨識度和研究意義較弱，所以本次研究所選取和搜集的樣本具有良好的完整性。經過對遴選后124份行政處罰書的初步研究，圍繞本文主題選取四個統計變量：內幕交易案件量、知情人種類、利用內幕消息當事人種類以及內幕信息種類。將行政處罰決定書中的信息按照以上四個變量進行分類整理，通過數據比對和分析發現近年來行政執法工作中呈現以下幾個顯著的特點。

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（二） 立法與執法之間的沖突：局限與擴大化趨勢

在本文的第一部分中，通過對法律規范的解讀，我們已經發現立法層面對內幕交易主體界定的范圍具有明顯的局限性，亦即僅限于內幕信息的知情人以及非法獲取內幕信息的人，而非所有知悉內幕信息之人。立法機關人士以及諸多著名學者也秉持這一觀點，指出立法中內幕交易主體界定的局限性。1總結近年來證監會內幕交易執法工作數據，筆者發現其所呈現出的各個特點之間存在著緊密的內在聯系。證券市場的高速發展促使大量的內幕交易案件不斷涌現，接連出現的新型主體為證監會的執法工作帶來了巨大的挑戰；內幕信息集中于資產重組導致紛繁復雜的各類主體紛紛參與到內幕信息形成的過程之中；內幕信息傳播和擴散的速度日趨提升，越來越多不能為《證券法》列舉的知情人范圍所涵蓋的人員頻繁地以內幕交易主體的身份出現，這些特征和趨勢都迫使證監會在行政執法實踐中更多的使用兜底條款來加以界定，甚至一次又一次的擴大內幕交易主體界定的范圍。對證監會內幕交易行政執法數據的研究和分析驗證了筆者的假設，立法與執法之間在內幕交易主體范圍的理解上的確存在沖突。證監會在執法工作中實際上已經突破了《證券法》中“知情人以及非法獲取內幕信息的人”這一范圍限制，其對主體范圍的理解有著明顯的擴大化趨勢，與立法層面的局限形成鮮明對比。這一沖突在《指引》與《證券法》中對內幕交易主體的界定上體現的尤為明顯。《指引》中對內幕交易主體并未使用“知情人和非法獲取內幕信息的人”這一表述方式，而是采用了新的概念“內幕人”。雖然在用語上選取了與上位法有別的概念，但從闡釋結構來看，依然是秉承“知情人”以及“非法獲取內幕信息的人”的方式分別進行界定。然而仔細研讀內容之后筆者發現，《指引》對“內幕人”的定義已經明顯突破了《證券法》中所規定的內幕交易主體范圍，擴大化趨勢彰顯無遺。

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三、比較法視野下的反思：信義關系理論與公平獲取理論之爭..........23

（一）美國證券法對于內幕交易主體界定的理論變遷..........23

（二）其他主要立法例中對內幕交易主體界定的理論選擇........27

（三）我國相關立法與執法之間沖突的理論映射及反思......28

四、我國內幕交易主體界定進路的合理化選擇：特殊抑或一般..........30

（一）特殊主體進路的缺陷.......30

（二）一般主體進路：更恰當的選擇....33

（三）完善我國內幕交易主體界定規范的進一步思考..........34

 

四、 我國內幕交易主體界定進路的合理化選擇：特殊抑或一般

 

具體來說，特殊主體進路與一般主體進路最顯著的差別在于兩者對于內幕交易主體要件的理解不同。前者對主體要件的理解基于信義關系的存在和傳遞，亦即“無信義關系，則無內幕交易”，信義關系是認定當事人是否為內幕交易主體的必須要件；而后者則并無如此的考量，任何人只要知悉內幕信息均有可能成為內幕交易的適格主體。兩種不同的主體界定進路本身并無高下之分抑或正確與謬誤之別，但立足于我國證券市場的發展狀況以及社會土壤環境，不同選擇的合理性就出現了一定的差別。

 

（一） 特殊主體進路的缺陷

特殊主體進路由美國法首創，目前主要為加拿大、日本、韓國以及我國香港、臺灣地區等所采納。由于對主體要件的理解基于信義關系的存在和傳遞，導致在實踐中出現了一個明顯的主體認定盲區，即如果擁有內幕信息之人與發行公司及其股東、信息來源之間均不存在信賴關系，那么即使其實際根據這些信息進行相關證券交易也無法被認定為內幕交易。同樣是藉由內幕信息所進行的違規證券交易行為，僅以行為人是否具有特定身份關系而做出性質相反的認定，顯然與禁止內幕交易的立法初衷不符。具體到我國背景下，特殊主體進路的功能缺陷主要體現在以下兩個方面。作為特殊主體進路的理論基礎，信義關系理論本身就具有一定的局限性。在采納特殊主體進路的立法例中，大多選擇將內幕交易定性為證券欺詐行為來進行規制。這一特點在美國體現的尤為明顯，美國法中規制內幕交易的基礎條款 Section 10b 即為對證券欺詐的一般規定。作為信義關系理論的發源地，此種定性方式對該理論的后續發展產生了巨大影響，甚至已經呈現出明顯的相互依存趨勢。正因為內幕交易屬于證券欺詐行為，所以需要有欺詐事實的存在，而沒有信義義務的束縛，即便內幕信息擁有者利用或泄露該信息藉以牟利，也不構成對其他交易對手的欺詐，故此信義關系的存在就成為了證明內幕交易成立的必要條件。筆者并不贊同此種觀點，在有形資產交易基礎上發展出來的普通法欺詐規則，并不能當然適用于證券等其他無形資產的案件。

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結 論

 

自 1990 年上海、深圳兩大證券交易所相繼成立至今二十余年間，我國證券市場不斷發展擴張，已經成為了市場經濟體系中舉足輕重的一環。然而在促進金融產業興盛繁榮的同時，以內幕交易為首的諸多證券市場違法違規行為也為我們帶來了巨大的困擾。我國立法、執法以及司法對內幕交易行為理解的分歧由來已久，尤其在內幕交易主體的界定問題上，沖突和矛盾已經愈加尖銳。立法層面一致將主體范圍界定為“知情人和非法獲取內幕信息的人”，而執法以及司法層面的理解則具有明顯的“任何人”傾向。上述沖突在證監會執法實踐中得到了進一步放大，也因此飽受越權執法的質疑和詬病。深入分析我國內幕交易立法與執法之間的沖突，筆者發現矛盾的根源在于不同理論基礎選擇之間的碰撞。通過比較法視野下的反思，我們不難看出立法中“內幕信息知情人和非法獲取內幕信息的人”這一規定乃是建立在信義關系理論以及盜用理論的基礎之上；而執法中“任何知悉內幕信息的人”這一理解正是平等獲取理論的內涵所在。在厘清問題之后，解決問題的進路選擇也已經呼之欲出。以上述兩種不同理論為基礎，形成了兩種截然不同的內幕交易主體規制進路，即以信義關系理論以及盜用理論為基礎的特殊主體進路和以平等獲取理論為基礎的一般主體進路。兩種主體規制進路本身并無當然的高下之分，因此本文立足于我國證券市場發展現狀以及社會土壤環境對上述兩種主體規制進路進行比較和分析。從我國視角出發，特殊主體進路具有明顯的功能缺失，一方面作為基礎的信義關系理論即具有一定的局限性，不適合我國的社會土壤環境；另一方面針對我國證券市場多發的資產重組案件以及政府工作人員等并不具備傳統信義義務的主體利用內幕信息的案件并不具備有效的規制能力，“打補丁”的做法也不適宜我國加以效仿。相對而言，一般主體進路并無上述弊端，立法更具明確性，也更符合我國證券市場的發展現狀。因此筆者建議采納一般主體規范進路將現行立法中“內幕交易知情人和非法獲取內幕信息人”表述變更為“內幕信息的知情人”，并刪除《證券法》第七十四條。

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參考文獻(略)