一   選題背景與意義 

2013 年 11 月 15 日，十八屆三中全會中提出了發行注冊制改革的設想，從此，證券市場改革始終圍繞著注冊制開展，保薦人制度的研究也不例外。2014年 11 月 24 日，國務院發布決定取消了保薦代表人職業資格行政審批許可，改由證券業協會自律管理，這一舉動是為迎接注冊制的到來而進行的保薦人資格準入性改革。發行審核與保薦制度本身存在內在聯動關系，發行審核制度的變革會影響保薦制度的走向。從我國政策導向上看，保留保薦制度是目前注冊制改革的應有之義。 保薦人制度引入以來，雖對我國證券市場起到一定的規范作用，但其所存在的問題亦不能忽視，如保薦人不履行保薦職責、IPO 造假、業績變臉等現象頻發。“綠大地”案、“萬福生科”案、“平安證券”案等雖給了保薦機構響亮的一記耳光，但是所起到的警戒作用卻微乎其微，保薦機構“只薦不保”現象仍然屢禁不止。究其原因，從根源上講是由于法律責任的缺失。“一項制度能否切實發揮其設計功能，取決于是否合理地、權責均衡地匹配了法律責任；法律責任是保證制度設計發揮作用的最后救濟和保障措施，又反過來影響著相關各方的履職動機和履職行為。”①“欺詐發行的‘前赴后繼’，突出反映了欺詐上市的法律責任與違法收益不成比例的問題。”②為更好地實現注冊制，就需要強化與之相匹配的民事責任制度，因而文章將從民事責任的角度探討我國現行保薦制度的完善。 

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二   國內外研究綜述

我國證券市場發展較晚，而國外有較為成熟的制度、判例和規則供我國借鑒，文章在寫作的過程中對英美相關規定和判例盡最大努力予以收集。就英國而言，相關的規則主要有：AIM  Rules  for  Nominated  Advisers,FCA  ListingRules,Financial  Service  and  Market  Act  2000,FCA  Prospectus  Rules,這些規則對認定保薦人責任起到了重要作用。就美國而言，相關規則主要涉及美國聯邦《證券法》（Federal Securities Laws），其中的第 5 條、第 11 條、第 12（a）（2）條對責任的承擔主體、責任性質及責任的免責進行了詳細的規定，此外 SEC 制定的第 175 號、176 號和 415 號規則對盡職調查的認定進行了規定；相關判例主要有：Sanders  v.John  Nuveen,①United  States  v.Arthur  Young  &  Co.②,Escott  v.Bar Chris Construction Corp,③Basic Inc. V. Levinson,④通過這些案例可以清晰界定承銷商承擔責任的標準，對責任的追究和承擔有較為具體的規定。 

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第一章   證券市場保薦人民事責任制度梳理 

 

我國《證券法》雖有針對保薦人民事責任的專門性規定，但較少。其他規范一般都具有行政管理色彩，民事規定寥寥無幾。可以說，我國并沒有關于保薦人民事責任制度的系統性規定。注冊制下，會更加倚重保薦人職能的發揮，所以了解并優化保薦人民事責任就成了其中重要一環。在這部分，將著重介紹我國保薦人民事責任制度的現狀、問題及注冊制下保薦人制度的變革。 

 

第一節   保薦人民事責任制度的現狀

證券民事責任是指“證券發行人、證券中介機構、證券投資者等證券市場參與者，在證券發行與上市交易過程中因從事虛假陳述、內幕交易、操縱市場等違反證券法律、法規及規章規定的禁止性行為，給投資者造成損失，依法應當承擔的損害賠償等民事責任。”①按照上述定義推斷，保薦人民事責任是指保薦人在證券發行和上市交易過程中違反法定義務而給投資者造成損失，依法應當承擔不利的民事法律后果。《證券法》中保薦人民事責任的性質曾一度存在爭議，2005 年《證券法》將保薦人民事責任認定為侵權責任，需滿足違法性、損害后果、損害與信賴之間存在因果關系及保薦人過錯等責任構成要件。《證券法》有特別規定時，依據特別法優先的原則，適用《證券法》上的專門規定；當《證券法》缺乏相關規定的情況下，需要對《民法通則》、《公司法》、《侵權責任法》等相關法律中的一般規則進行演繹推理，進而尋求適用的空間。 我國《證券法》分別在第二十六條、第六十九條中，以過錯推定為歸責原則，對保薦人的民事責任作了原則性規定。對于責任主體之間的責任劃分、過錯責任認定的標準及因果關系的認定都無明確的可操作性規定。由于實踐中缺乏具體的可操作性的制度安排，該條對保薦人民事責任的規定，就成為宣示性的條款。我國《證券法》關于證券法律責任的條文一共 57 條，其中 40 多個條文具體規定了對違法行為的行政處罰和行政措施。民事責任的規定僅 13 條，而涉及到保薦人民事責任的規定只有 3 條。令人遺憾的是，這些關于保薦人民事責任的規定往往只起到宣言作用，在具體實務操作和應用中難以發揮其應有的作用。究其原因在于，證券法中關于民事責任制度的規定在技術上存在缺陷，而這些缺陷又難以通過民法的一般規則或者司法解釋來填充和彌補。在我國因保薦人而引起的虛假陳述等證券違法行為一般都以保薦機構和保薦人承擔行政責任而告終，民事訴訟幾乎不存在，這也充分揭露了目前我國保薦制度責任體系的失衡，投資者的利益并未得到切實的保護。 

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第二節   保薦人民事責任制度存在的問題

我國保薦與承銷制度合一，保薦人與發行人、其他中介服務機構之間的責任劃分沒有明確的標準，發行各參與方法律責任配備界限模糊、權責不平衡，不僅造成各參與方責任的混同，而且不利于保障投資者權益。“承銷商是指接受發行人委托從事向證券市場上不特定的投資人公開銷售股票、債券及其他投資證券活動的證券公司。”①我國證券發行中保薦機構的選任采取“單一主承銷商”或“聯合主承銷商”模式，即證券發行的保薦機構為主承銷商，或連同其他具有保薦資格的證券公司共同擔任主承銷商。這一制度設計就使得保薦與承銷制度合一，因而造成了諸多不良后果。 第一，功能分工扭曲。“證券承銷一般是為了取得最佳的發行效果，而保薦制度是為了確保發行的證券品質。”②理論上承銷和保薦費用是分離的，而身份的混同使二者形成利益共同體，它們會為追求利益的最大化提高發行價格，所以在實踐中會出現高達億元的承銷保薦費用。在股票的定價、詢價機制偽市場化的資本市場，無法清除承銷商和保薦人在發行行為中的高溢價動機，這種現象在創業板 IPO 發行市場中更甚。 第二，制約機制失靈。當主承銷商和保薦人合二為一時，就變成了“自我糾錯”式的把關，那么由不同主體進行相互制約和牽制的阻隔作用就得不到應有的發揮。保薦人與承銷商角色的混同使得原本屬于承銷商的職責得不到應有的發揮，法律本意上設定的第二道保護線失靈。前深交所理事長陳東征曾言，“證券發行首要工作是切斷發行參與方的利益鏈條，當保薦人持有發行人股權，詢價對象與承銷人有業務聯系時，利益的驅動必將影響新股的定價公正。”

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第三章  保薦人民事責任劃分模式的比較考察 ......... 23 

第一節  兩種責任模式的比較考察 ..... 23 

一  香港保薦人牽頭責任模式 ....... 23 

二  美國區分責任模式 ..... 25 

第二節  兩岸案例的實證對比 ......... 27 

一  香港洪良國際案 ....... 27 

二  內地萬福生科案 ....... 28 

三  兩岸案例對比分析 ..... 29 

第三節  我國保薦人民事責任模式校正 ........ 30

第四章  保薦人民事責任制度的改善建議 ...... 34 

第一節  保薦人民事責任的認定 ....... 34 

一  損害事實：可補償的純粹經濟性損害 .... 34 

二  違法行為：盡職調查與審慎核實的考察 ......... 35 

三  因果關系：基于信賴而為投資行為的考察 ....... 36 

四  歸責原則：合理界分過錯推定 .......... 37 

第二節  保薦人民事責任的分擔 ....... 39 

一  內部責任的界定 ....... 39 

二  外部界限的清晰化 ..... 40 

第三節  保薦人民事責任的追究機制 .......... 41

第四節  保薦人民事責任制度實現的保障機制 ......... 43 

 

第四章   保薦人民事責任制度的改善建議 

 

在我國注冊制實行的大背景下要實現完全的、全程公開透明化的信息披露，須在權責均衡上下功夫。“我國現行《證券法》對于保薦人民事責任的規定還很抽象，簡約式的立法風格使得我國現有規定的可操作性不強，特別是在保薦投資者的功能架構上難以發揮應有的制度功效。”①這部分，將著重從民法原理探討我國關于保薦人民事責任認定的具體標準、民事責任的承擔、民事責任的追究機制及其他實現保薦人民事責任制度的配套保障機制。 

第一節   保薦人民事責任的認定 

注冊制下，監管的弱化使得保薦人“看門人”的作用顯得異常重要，保薦人職能的充分發揮，離不開體系化的、可操作的保薦人民事責任的相關規定。下面從侵權責任法視角，對保薦人民事責任的構成要件進行學理上的探討。 損害是指由一定行為或事件造成的人身或財產上的不利益。②有切實的損害存在是受害方主張責任的前提性要件。由于證券市場的特殊性，所造成的損害往往具有數額大、涉及廣，數額認定難等特點。損害事實具體應滿足以下要求： 首先，必須具有可確定的屬性。也就是說，損害必須是在現有的條件和境況下實際上已經確切的發生，不能憑借主觀意識進行妄斷。由于證券市場的投資性和投機性是與生俱來的，所以需排除證券市場本身所具有的風險性影響。法律只保護已經發生的真實存在的事實，對于可得利益損失，原則上不予認定。第二，不利益性。在證券市場上對投資者造成的不利益僅指金錢上的損失，表現為純粹性經濟損失。雖然依據我國《侵權責任法》，我國對民事權益的保護一般為絕對權，但是純粹經濟損害亦可納入民事權益的范疇。第三，可救濟性。可救濟并不是指損害須能能夠計量和賠償的，而是指受害投資者請求保護的利益，需符合現行法的規定，是受保護的權利和相關利益遭受到不利益。

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結語 

 

注冊制下監管部門退出事前監管，將更加倚重保薦人職能的發揮；注冊制下準入門檻降低，將更加注重信息披露。為確保保薦人充分履行協助發行人信息披露的義務，需嶄除擬上市公司與保薦人之間的利益藩籬，同時加大保薦人違法成本，破除其因違法行為獲利的可能性，這就需要在民事責任追究上下功夫。但我國《證券法》中關于保薦人民事責任制度的規定不僅存在制度設計上抽象化和不合理的情況，在實際應用操作中也遇到了一系列的問題。證券民事責任有其自身的特殊性，需證券相關法律的規制，而不需對《民法通則》、《侵權責任法》和《合同法》的相關規定進行反復推敲和推理。 為實現完善注冊制下保薦人民事責任制度的目的，文章以問題為引，以理論解讀為鋪墊，以域外法的比較考察為樞紐，以兩岸案例實證對比為紐帶，最終實現從問題到重構的質的飛躍。在證券市場保薦人民事責任制度完善的過程中，首先從責任認定上進行分析，清晰地界定了損害事實、違法行為、因果關系和保薦人過錯的標準，創造性地提出了因果關系認定“兩步法”和歸責原則的合理界分標準。其次在責任分擔上提出內外部界分的標準，以民法基本理論為基礎對不同主體提出了不同的要求。再次從責任的追究機制上提出了明確主體地位、設立“投資者保護協會”和確定損失計算標準的期望。最后為確保保薦人民事責任的落實，提出了通過非訴方式實現保護投資者權益的路徑以及通過信用評價機制達到監督責任落實的目的。 經過一系列的分析論證過程，最終提出了完善證券市場保薦人民事責任制度的建議。證券市場制度的構建并不是純粹的理論探討，雖然在論證過程中也引入了不少的案例，但由于個人能力和實踐操作的缺乏，未能提出更加適用市場需求的技術性解決方案，也未能清晰界分出各中介機構之間責任的分界。此外，囿于個人專業方向和能力的限制，在民事責任訴訟方式和損失計算方法上也未能提出完善的制度構想。在今后，定會深入實踐，繼續開展技術層面上的研究，通過不斷擴充涉獵知識面，完善不足、填補漏洞。 

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參考文獻(略)