1.1  選題背景與意義

2008 年以來，源于美國的次貸危機逐漸演變為世界性的金融危機，并從經濟基礎和政府信用兩方面動搖了美元本位制，使世界貨幣格局發生了深刻變化，多元化的貨幣體系成為一種國際共識和趨勢。在此背景下，中國政府抓住這一有利機遇，加快推進人民幣國際化戰略。其核心內容是實現貨幣完全可兌換，擴大人民幣境外流通，促使人民幣成為國際普遍認可的計價、結算及儲備貨幣。發展離岸人民幣市場是人民幣國際化戰略的重要布局。建立離岸人民幣中心能夠在有效隔離國際金融波動對于國內市場沖擊的同時，彌補國內金融市場在法律條件、市場設施以及市場的開放度等方面的不足。在這一戰略的指導下，離岸人民幣市場建設取得了長足發展，香港、倫敦、新加坡和紐約等離岸中心的人民幣金融產品交易日益繁榮。反映人民幣國際化水平的離岸人民幣指數（ORI）已由 2011 年第四季度的 0.32%上升至 2015 年第四季度的1.3%①。離岸人民幣資金池已初具規模并對人民幣國際化發揮了積極作用。 香港作為世界性金融中心，一直是中國與世界各國貿易和金融聯系的重要窗口和橋梁，也是建設離岸人民幣中心的首選之地。2004 年，《內地與香港關于建立更緊密經貿關系的安排》正式生效，第一次允許香港特區的銀行開辦個人人民幣業務。自此，香港人民幣業務穩步發展。2010 年 7 月，人民銀行分別與香港金融管理局和中銀香港就擴大人民幣貿易結算安排簽訂了補充合作備忘錄和《香港銀行人民幣業務的清算協議》（修訂版），標志著香港離岸人民幣市場（簡稱“CNH”）的正式建立②。在一系列政策的推動下，香港離岸人民幣市場規模持續擴大，已經形成全球最大的離岸人民幣資金池。根據環球銀行金融電信協會(SWIFT)的統計，香港的人民幣收付交易量占全球進出內地和離岸市場交易總量的七成，香港人民幣實時支付系統的日均交易量超過一萬億。 

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1.2  研究目標與研究方法

通過本文研究旨在實現以下三個目標： 一是總結人民幣在、離岸匯差的內涵與特征，了解人民幣在、離岸市場的差別所在；  二是通過理論與實證研究，分別分析人民幣在、離岸匯差三大特征的影響因素； 三是根據上述研究，提出盡可能縮小在、離岸匯率差異，防范匯差可能引發的一系列風險的相關政策建議。本文在閱讀和學習現有研究成果的基礎上，運用文獻法和歷史分析方法，對已有文獻進行梳理和總結，把握相關概念和經濟背景的歷史沿革與變遷。運用定性分析和定量分析相結合、規范分析與實證分析相結合的方法，對人民幣在、離岸匯差問題展開研究。首先，通過定性分析，定義人民幣在、離岸匯差的內涵，并利用一系列數據和圖表進行定量研究，揭示人民幣在、離岸匯差的特征。其次，用規范的研究方法分析導致人民幣在、離岸匯差波動的可能影響因素及其傳導機制，提出理論假設；進而應用 GARCH(1,1)模型進行實證檢驗，將抽象的理論分析更加具體地體現在計量模型中。同時，實證分析的結果也為本文最后提出的政策建議提供依據。 

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第二章   相關理論基礎與文獻綜述 

 

2.1  相關理論分析

金融市場一體化，是指兩地金融市場之間日益緊密的聯系和協調，它們互相影響，相互促進，逐步走向統一金融市場的狀態和趨勢。從 20 世紀 80 年代開始，世界各國進入了一個放松管制的時代。金融管制的放松、層出不窮的金融創新以及通信等新技術的發展，將國際金融市場引入一體化發展的新時期。 羅里·C·史密斯（Rory C. Smith）和英格·沃爾特（Ingo Walter）指出，金融市場一體化包含三層含義：第一，各國銀行和金融機構跨國經營而形成的各國金融市場的關聯鏈；第二，各國金融市場之間關聯鏈的形成，極大地促進了各國金融市場之間的交易量的增長；第三，基于以上兩個方面，各國金融市場的利率決定機制相互影響，具體表現為相同金融工具在不同金融市場上的價格趨于一致。從這一理論角度出發，則可發現人民幣在岸市場和離岸市場尚未實現一體化，或者說僅僅實現了較低水平的一體化。 一般來說，實現金融市場一體化主要有兩條路徑，二者之間彼此促進，相互伴隨。（1）金融活動一體化。指國際金融領域中的各種壁壘及障礙需要盡可能消除，在業務活動中各種交易工具、交易市場、交易規則、資金價格、結算匯兌、貨幣種類等趨于一致或具有較大的趨同性。（2）金融制度一體化。指通過契約法律條文和一定的組織形式將金融活動一體化固定下來，形成多個必須遵守的制度。這一進程較為曲折復雜，會涉及國家利益的放棄、政治經濟主權的削弱和讓渡，因此主權國家對此都極為慎重。人民幣在、離岸市場一體化的實現，雖然不需要讓渡主權利益，但在、離岸市場匯率形成機制、法律約束、交易規則等制度方面的差異，使得實現高水平的一體化仍面臨諸多挑戰。因此，未來在推進在、離岸市場一體化進程中，解決制度差異尤為關鍵。 

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2.2  文獻綜述

隨著人民幣國際地位和影響力的提升，國外學者逐漸關注到人民幣在、離岸匯率的差異問題。在匯差產生的原因和形成機制方面，Murase（2010）指出，在岸與離岸市場的人民幣匯價之差實質上是一種托賓稅。即在人民幣升值預期之下，這種價差是境外資金向中國境內轉移必須支付的成本，對中國境內人民幣的輸出而言卻是一種補貼。因此，這種政策安排隱含了福利的再分配。 Garber（2011）提出人民幣升值預期增強導致香港人民幣市場投機需求上升，從而造成離岸與在岸市場之間人民幣現匯匯差擴大，進而導致內地進口商更多地選擇在香港購匯結算，最終的結果是香港人民幣存款供給增加、離岸與在岸市場之間的價差縮小。 HKMA（2012）的研究報告指出，人民幣在岸和離岸匯率之間的差異是信息不對稱和內地與香港市場的分割造成的；并且認為只要信息不對稱、市場分割和有限套利繼續存在，一定程度的匯差可能會持續存在。隨著內地和香港金融市場的進一步融合，內地資本賬戶自由化收益的減少，在、離岸匯差將會縮小。 R. Sean Craig, Changchun Hua, Philip Ng 和 Raymond Yuen（2013）對在、離岸匯差建立了基于非線性特征的門限自回歸（TAR）模型，研究結果表明，人民幣離、在岸市場一體化程度有限，兩個市場存在大量未被利用的套利機會，提出資本管制和全球市場情緒變化是在、離岸人民幣匯率出現背離的主要原因。基于非線性特征的研究思路較為新穎、實用，但構建門限自回歸模型，需要具備較為扎實的計算機編程和數理經濟學基礎。因此，這一計量方法不適合初學者使用。 

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第三章  人民幣在、離岸匯差的內涵與特征..........17 

3.1  人民幣在、離岸匯差的內涵 ........ 17 

3.2  人民幣在、離岸匯差的特征 ........ 18 

3.3  本章小結 ........ 20 

第四章  人民幣在、離岸匯差形成的市場背景與制度原因..........21 

4.1  人民幣在、離岸匯差形成的市場背景分析 ........ 21     

4.1.1  人民幣在岸匯率的改革與發展 .......... 21     

4.1.2  人民幣離岸匯率的形成與發展 .......... 21 

4.2  人民幣在、離岸匯差形成的制度原因分析 ........ 23     

4.2.1  匯率形成機制的差異 .......... 24     

4.2.2  清算渠道不同所形成的在、離岸利率差異 ...... 24     

4.2.3  資本管制所造成的市場分割 ...... 26 

4.3  本章小結 ........ 27 

第五章  人民幣在、離岸匯差波動影響因素及其傳導機理..........28 

5.1  人民幣在、離岸匯差分階段走勢特征與原因分析 .... 28

5.2  人民幣在、離岸匯差波動影響因素的傳導機理分析 ........ 31

5.3  本章小結 ........ 35 

 

第五章   人民幣在、離岸匯差波動影響因素及其傳導機理 

 

本章將對“匯差波動明顯”這一特征做出進一步解釋，即分析匯差波動的影響因素。首先，根據匯差的走勢將其劃分為五個階段，進而結合現實匯率政策演變、國內外經濟形勢及市場預期等因素，對每個階段匯差波動的背景和原因做出現實分析，并從中分析總結人民幣在、離岸匯差波動的可能影響因素；然后結合相關理論闡釋這些影響因素發揮作用的傳導機制，為后文的實證研究做出理論分析與現實背景的解釋。 

 

5.1  人民幣在、離岸匯差分階段走勢特征與原因分析 

本文根據 2011 年 6 月以來人民幣在、離岸匯差走勢的波動變化情況，將其分為五個階段（圖 5-1）。每個階段的樣本均值、標準差和變異系數如表 5-1 所示。第一段（2011 年 6-9 月） 此階段，匯差基本為正，表明離岸人民幣相對在岸存在明顯的溢價，其主要原因是 2010 年底離岸人民幣市場才具雛形，人民幣離岸交易剛起步，在國內資本賬戶管制前提下，離岸市場的人民幣流入受到重重限制，導致香港人民幣供不應求，造成離岸人民幣出現一定的溢價。因此，離岸市場人民幣流動性是在、離岸匯差波動的原因之一。 2011 年 9 月末，離岸人民幣匯率突然大跌，首次出現離岸人民幣匯率顯著低于在岸人民幣匯率的情況。其背景是歐債危機惡化，全球避險情緒明顯提升，投資者為求避險重新大量持有美元資產，拋售人民幣等非美元資產，新興市場資金大幅流出。香港市場上的投資者傾向于賣出人民幣買入美元，導致了離岸市場上人民幣匯率大跌，而此時人民幣在岸匯率依然延續著升值走勢，因此離岸人民幣相對在岸市場產生了折價。在、離岸匯差的波動，是全球風險溢價上升帶來的資產選擇行為。

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結論 

 

1、人民幣在、離岸匯差，是一種由于制度差異所導致的價格差異。這種價格差異是剔除了在岸市場因素后的“提純信息”，包含著豐富的信息含量。人民幣在、離岸匯差呈現出三大特征，即匯率差異顯著、匯差持續存在和匯差波動明顯。其中，“匯率差異顯著”和“匯差持續存在”兩個特征是由于在、離岸市場的體制機制性差異所造成的，即匯率形成機制的差異，清算渠道不同所形成的在、離岸利率差異，資本管制所導致的市場分割等原因。 

2、人民幣在、離岸匯差波動明顯且其波動呈現出叢聚性特征。影響其波動的因素包括：離岸人民幣市場流動性、對人民幣未來走勢的預期、中央銀行的政策因素及國際金融市場情緒等。離岸人民幣市場流動性的變化與人民幣在、離岸匯差的波動正相關。離岸流動性緊張將引起離岸人民幣匯率的上升，流動性充裕將導致離岸人民幣匯率下降。而由于人民幣在岸市場規模大、流動性穩定，人民幣在岸匯率并不會受到離岸人民幣流動性的影響。這就導致在、離岸匯差因離岸人民幣市場流動性的變化而波動。對人民幣未來走勢預期的變化與人民幣在、離岸匯差的波動正相關。當人民幣升/貶值預期較強時，離岸人民幣匯率將快速升/貶值，而在岸匯率囿于政策限制而升/貶值緩慢，從而造成在岸與離岸市場之間人民幣匯差不斷擴大。因此，對人民幣未來走勢預期的變化因為在、離岸市場升貶值速度的差異而導致在、離岸匯差的波動。央行出臺的一系列促進在岸和離岸人民幣市場發展的政策措施，包括擴大在岸人民幣匯率波動區間的政策和推進資本賬戶開放的政策等，在市場中產生了不同的影響。擴大在岸人民幣匯率波動區間的政策，雖然增強了人民幣匯率波動的靈活性，但由于人民幣匯率形成機制的市場化水平并未提升，導致其與離岸匯率的協同性仍然處于較低水平。因此，擴大在岸人民幣匯率波動區間的政策并未能降低人民幣在、離岸匯差的波動性，反而起到了相反效果。這表明，在人民幣匯率改革進程中，單純擴大匯率波動區間是無效的，甚至會適得其反。此項政策只有與人民幣匯率形成機制市場化改革的其他措施同時進行，才能發揮效果。

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參考文獻(略)