第一節  研究背景及意義

金融市場有效性的初期驗證大部分是成立的，但是近年來一些實證研究發現了一系列用現代金融理論無法進行合理解釋的現象，這些現象被稱為市場異象（anomalies）。目前，研究者主要關注于：①盈余公告后的滯后反應（Postearnings-announcement-drift，PEAD，又稱為盈余慣性）；②小公司效應（(the small firm effect）；③一月效應；④動量效應（momentum effect）。 “異象”的特點是股價的變動沒有按照隨機波動進行變化，而是表現出了一定的趨勢規律。股價隨機波動是現代資本市場理論的一個核心觀點，是根據布朗運動假設提出的，指數據是無記憶的，根據過去的數據不能對未來進行預測，并且數據是不會出現相同并且反復的。大量的實證研究已經發展了基于公開可獲得的信息來預測資產收益的不同方法，例如資本資產定價模型（CAPM）、Fama-French 三因素模型，盡管使用的變量各有不同，但是許多結果可以被總結為兩種現象，一種是收益在短期到中期似乎表現出延續性，另一種是收益在長期表現出反轉的趨勢。學術界對心理學在經濟行為分析中的應用主要分為了三個流派：經濟心理學、行為經濟學和行為金融學，這三種流派盡管在研究對象上有共同點，但是在研究方法和研究視角上存在很大的差異。經濟心理學更多的是受到構造主義心理學流派的影響，行為經濟學則是受到行為主義心理學的影響，行為金融學是受到現代認知心理學的影響。構造主義心理學流派認為心理學是一門純科學，它是第一個運用實驗進行心理學現象分析的流派，但是它主要研究心理內容的客觀存在，不討論心理活動對個體行為的影響和意義。行為主義心理學流派認為心理學應該研究的主要是個體的行為，對于意識的關注很少。認知心理學家主要研究的是影響人的行為的心理變化，關鍵是信息輸入和輸出之間發生的內部心理過程。由于人們不能對內部心理過程進行直觀的觀察，因此，認知心理學家就用可觀察的現象來推測觀察不到的心理過程，行為金融學理論也主要是按照此類方法對市場“異象”進行分析。 

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二、 研究意義 

根據目前的研究現狀，多數學者都對市場個股的動量效應的存在性進行了實證檢驗，盡管在動量效應存在的時間段上有諸多爭議，但是總體來看都承認動量效應的存在，對于行業動量效應的實證檢驗分析最早是由 Moskowitz  & Grinblatt 在 1999 年進行反轉現象研究開始的，此時距離最早的個股動量效應的研究已經過去了 13 年，之后也有學者對這種現象進行研究，甚至還發現了跨市場的行業動量效應。 目前學術界對動量效應的研究主要集中在以下兩個方面： （1）市場個股和行業動量效應的存在性研究，主要爭論的的是動量效應是否存在，如果存在，究竟持續時間有多長。 （2）對動量效應形成原因的解釋。這些解釋分為三大類，①現代金融學解釋，主要考慮動量效應造成的異常收益率是否是由風險補償或是其他因素引起的；②行為金融學解釋，認為是由于投資者認知和行為偏差導致的股價對消息的過度反應和反應不足造成的，之后學術界就不斷尋找造成過度反應和反應不足的原因，主要包括：行為金融學模型，心理學已有的理論；③其他，包括數據挖掘、統計方法造成的偏差，市場過度操縱，以及技術分析中的趨勢投資等。 綜上所述，由于交易數據的時時更新，市場個股的動量效應以及行業動量效應存在性研究就有一定的意義，討論其存續時間長短則能夠為實際投資提供相關建議，而對動量效應產生的原因進行討論分析，則能夠從市場投資行為分析中獲得收益或者避免損失，因此對動量效應的研究具有一定的現實意義。

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第二章  文獻綜述  

 

第一節  動量效應的存在性研究

國外對動量效應的研究最初是開始于反轉效應，當時最早是 De  Bondt  和Thaler(1985)對美國證券市場的股價反轉行為進行了研究，結果發現美國市場中的“贏者組合”與“輸者組合”如果采用對應的反向套利策略是可以獲得顯著的不為零的收益的。此后 Jegadeesh  和 Titman  對 1965 年至 1989 年紐約股票交易所（NYSE）和美國股票交易所（AMEX）的所有股票進行統計，結果發現無論是1 年還是 3 個月，動量交易策略都帶來了一定的超額利潤。 Rouwenhorst(1998)對 12 個歐洲國家的證券市場同時進行了動量效應的存在性檢驗，結果發現這些國家存在著不同程度的股價動量現象，同時他在 1999 年證明了一些新興市場也存在著動量效應。 Lee  and  Swaminathan(2000)運用  Jegadeesh  和 Titman 構造“贏者組合”和“輸者組合”的方法證明了美國股票市場短期和長期的反轉效應的存在，同時證實了法國和日本等股票市場上普遍存在著中期的股價動量效應和短期以及長期的反轉效應。 Titman, Chui and Wei(2001)通過對亞洲的 8 個國家及地區（泰國、新加坡、印度尼西亞、日本、馬來西亞、臺灣、香港和韓國）的股票交易數據進行實證檢驗發現，除了印度尼西亞和韓國之外，其余市場上的投資者都能通過動量投資策略獲得正收益，但是這種收益明顯少于歐洲市場。 由于動量效應在全球檢測中基本都存在，因此國外對動量效應的存在性研究逐漸較少，國外普遍承認動量效應是存在的，但是在存在時間長短上還有些許差異。   

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第二節  動量效應的原因分析 

Lo & Mackinlay  （1990）使用相對強度加權策略（WRSS），將反轉效應帶來的超常收益率分為三個部分，認為不同股票的跨期自相關或滯后關系，這部分可解釋反轉現象的產生，而另兩個方面：個股的自相關性以及收益率的橫截面方差則是反轉效應的主要來源。 Jegadesh & Titman（1993）使用資本資產定價模型對動量交易策略帶來的超常收益率進行了風險調整，結果發現發現 Beta 系數無法解釋超常收益率的來源。 Fama  &  French（1996）使用三因素模型對動量效應進行調整，雖然該模型能夠對反轉效應進行解釋，但是調整之后的動量效應仍然存在，也就是說三因素模型不能對動量效應造成的超常收益率進行解釋。 

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第三章 動量效應相關理論闡述 ........ 13 

第一節  現代金融學理論 ............ 13 

一、有效市場假說及其缺陷 ............ 13 

二、資本資產定價模型（CAPM）和 Fama-French 的三因素模型 ............ 14 

第二節  行為金融學理論 ............ 16

第三節  本文采用的心理學理論 ........ 20 

第四節  小結 ........ 24 

第四章 動量效應存在性的實證檢驗 ............ 25 

第一節  數據選取 ........ 25 

第二節  檢驗方法說明 ........ 27 

一、主要計算指標說明 ........ 27 

二、實證檢驗方法 .... 28 

第三節  檢驗結果及分析 ............ 29 

一、行業動量效應檢驗結果及分析 .... 29 

二、市場個股動量效應檢驗結果及分析 ........ 31 

三、成對樣本均值檢驗 ........ 34 

四、行業因素對個股動量效應的影響研究 .... 36 

第四節  小結 ........ 40 

第五章 動量效應的心理學解釋 ........ 41 

第一節  注意理論與錨定效應對動量效應的解釋 ............ 42 

第二節  反饋環理論對動量效應的解釋 ............ 44 

 

第五章  動量效應的心理學解釋  

 

第一節  注意理論與錨定效應對動量效應的解釋 

本文在用注意理論和錨定效應對動量效應進行解釋時，假定投資者在最初開始投資時對收益表現出趨勢的現象是不關注的。 投資者進入市場投資，最首要的目的是為了獲得收益，顯然他們希望這種收益要比銀行的活期存款利息高很多，根據統計，  2014 年的 A 股個人賬戶數是2007 年的 3.25 倍，而機構賬戶數則是 3.4 倍，個人投資者占據了絕大多數，由此可見個人投資者的決策行為對市場影響巨大。投資者進入市場最大的興趣是賺取收益，最大的需求是找到市場上能夠使他們獲得最大利潤的股票，他們總是在市場上搜尋各種各樣他們認為能夠幫助他們做出決策的信息，這些信息包括，上市公司的所有信息，內幕信息，周圍投資者的買賣，各類專業機構的推薦，報紙、電視、網絡成為了他們搜集信息的主要來源。 通過對各類媒體界面（電視股評欄目、金融網站、證券公司行情軟件、手機應用）的觀察發現，這些界面上總是出現“漲幅前五”、“漲幅前十”、“跌幅前五”、“跌幅前十”的個股和行業，并且這些信息總是位于最顯眼的位置，對投資者容易產生一種強烈的刺激。Seasholes 和  Wu（2007）對中國股市投資者行為進行研究時發現，投資者傾向于購買前期位于漲跌停板的股票。① 根據錨定效應和注意理論，投資者習慣根據一個容易獲得的初始資料進行預測評估，漲跌停板就是一種極容易獲得的初始信息，這些初始信息在人們的頭腦中會自然而然形成一個定位，這些信息就是“錨”，當外界的刺激越強，個體的注意就會越集中，由于投資者對賺取收益的渴望，此時就會產生無意注意，相應的信息也就會被記憶，錨定效應使得人們在投資決策時受到限制，只要這些初始信息再次出現，同時有一定的參考意義時，人們就會采取和之前一樣的行為。不論出現的原因是什么，由于投資者對自己掌握的信息會表現出過度自信，投資者會根據自己發現的“規律”做出決策，如果投資者獲得收益，也就是需求得到滿足時，此時無意注意就會轉換為有意注意，投資者會主動找尋市場上前期表現最好的股票和表現最差的股票，并不需要外界的不斷刺激，如果這類投資者占市場多數，那么就會產生動量效應，由于股價長期偏離基本價值，市場出現大額異常交易也極其容易引起注意，投資者為了保住已有的收益，便會跟隨這種行為，從而導致股價產生反轉。 

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總結 

 

對于股價動量現象的認識，現代金融和行為金融都承認市場上是存在這種異常現象的。目前學術界對動量效應討論主要是對動量效應的存在性進行檢驗，并且運用各類資產定價模型以及行為金融學理論對其帶來的超常收益率進行解釋。 本文通過對 2007 年 1 月 4 日到 2014 年 1 月 31 日我國 A 股市場的行業動量效應、市場個股動量效應以及行業內個股動量效應的實證檢驗得出以下結論：

（1）  基于申萬一級行業分類指數的動量效應檢驗發現，在樣本區間內，行業贏者組合普遍表現出 3 周以內的動量效應，輸者組合多數表現出 5-52 周的反轉現象，總的來說，采用動量策略進行檢驗時，行業存在著短期（1-5 周）的動量效應，更長時間內表現出的是反轉現象。 

（2）  對市場個股進行動量效應檢驗發現，個股贏者組合主要表現出 1-3周的動量效應，輸者組合則多 5-52 周的反轉現象，總體看來，市場個股依然具有 2-12 周的動量效應，隨著持有期的延長，收益率顯著遞減，表現出反轉趨勢。 

（3）  通過對行業動量效應和市場個股動量效應產生的超常收益進行成對樣本均值檢驗發現，行業動量效應產生的超常收益似乎比個股動量效應產生的超常收益率較高，通過檢驗發現，盡管相關，但是兩種超常收益率之間的差異并不顯著。 

（4）  本文通過對房地產行業和生物醫藥行業內個股的動量效應檢驗發現，行業因素可能是造成個股動量效應的原因之一。  

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參考文獻(略)