1.1  本文的研究背景、目的及研究意義

國際化市場經濟環境下，企業追求的是所有者利益最大化這個目標，即最大限度的實現溢價，包括“資本溢價”與“經營溢價”。從財務層面看企業對“雙溢價”的獲取就是對資金的獲取以及對資金流的合理運用與管理，這是企業獲取溢價，進行規模擴張的內在運作機制。實務中，并購已成為企業實現雙溢價的重要方式，而2008 年的金融危機又為我國企業進行大規模海外并購，提高國際市場競爭力提供了機遇；隨著中國經濟的高速增長以及全球一體化進程的加快，國內相繼出臺了一系列相關的扶持政策，這些都提高了企業通過并購實現雙溢價的熱情，并購交易規模出現一次又一次的新高。然而并購數量雖多，成功實現并購溢價的企業卻很少，更多企業因為并購失敗而陷入財務危機。從成本效益的角度來看，并購失敗主要是因為：并購成本太高導致并購付出的代價太大，而并購帶來的增量效益不足以彌補這種代價，最終導致并購失敗。 有關并購成本影響因素的研究已有很多，如融資成本、并購支付方式、整合成本等，但是人為因素是否會影響并購成本，如何影響并購成本，有關這方面的研究卻很少。在目前大多數企業中，雖然 CFO 并不是確定企業戰略決策的人員，但是作為企業高級管理層的成員，CFO 的思想會對企業戰略制定者的決策產生影響，進而影響企業重要戰略決策。在企業進行并購戰略決策時，CFO 的戰略思想會受其專業勝任能力的影響，高勝任能力的 CFO 能更好的從專業層面出發，充分考慮并購需要付出的代價以及并購可能帶來的效益，從專業的角度對企業并購決策提出針對性建議，然后根據企業現有的資本結構，對企業的資源進行合理的分配，規劃企業現有的資金，確保并購活動的順利進行。 所以，本文研究 CFO 專業勝任能力這個人為因素是否影響企業并購成本，就顯得尤為重要了。 

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1.2  國內外研究現狀

國外有關并購成本影響因素的研究主要圍繞以下幾方面進行： (1)管理視角下并購研究。Lewellen(1971)指出，并購雙方若為不完全正相關的現金流會提高并購成功的概率，這使得債權人貸款風險降低，從而提高主并方的借債能力，降低并購成本[1]。Fama(1983)指出對有代理問題的公司進行收購，可以減少該公司的代理成本[2]。Jensen(1986)指出如果代理人掌握的自由現金流量越多，越容易實施并購交易行為[3]。Matta E, Beamish P W(2008)通過研究 CEO 職業生涯與國際并購的關系發現，CEO 的職業生涯越長，其進行國際并購的可能性越高，同時還發現CEO 在價內未行使權與及持股比例越高進行國際并購的可能性越低[4]。Seo  J，Gamache D L，Devers C E(2015)指出 CEO 為負的相對薪酬時會更傾向于從事并購活動，因為這是調整自身與同行薪酬差距的有力手段[5]。 (2)并購動因研究。Jensen & Ruback(1983)，Weston(1996)認為效率增加是并購活動得以進行的動因，高效企業并購低效企業時并購成本會降低，由于整合雙方效率提高，會實現并購協同效應[6-7]。Roberts(1998)指出，并購雖然會實現協同效應，但是隨著組織規模的擴大，層次結構的增加，會增加企業的管理成本[8]。Wei C P，Jiang Y S，Yang C S (2009)指出企業通過并購尋求被并企業的互補性，可以提高企業的競爭優勢[9]。Lukas E & Welling A(2012)指出并購所引發的是并購剩余在并購雙方之間的分配問題，在不確定條件下的并購談判中，管理靈活性會對先動優勢產生影響，在不確定條件下的持續博弈中，先發優勢被獨立的不確定收益減弱，但是又會由于管理靈活性而加強[10]。Lenartowicz M，Mason K，Foster A(2013)在研究低成本航空公司兼并及收購活動時指出，航空公司進行低成本兼并收購成功的關鍵因素是雙方具有類似的商業模式和文化[11]。Hu M，Yang J(2015)通過研究財務杠桿與跨國并購的關系發現，高財務杠桿企業不容易發生跨國并購行為，但有可能成為跨國并購的目標，而且企業財務杠桿的高低會對并購支付方式產生影響[12]。Akben Selcuk E(2015)通過實證研究法發現，并購對目標企業是有好處的，而并購方通過支付溢價獲得被并方的控制權[13]。Rao-Nicholson R，Salaber J，Cao T H(2015)指出企業之間資源創造的協同效應使得并購在金融危機期間更有利可圖[14]。 

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第 2 章  概念界定及理論基礎

 

2.1 CFO 專業勝任能力相關定義 

CFO(Chief  Financial  Officer，首席財務官)起源于西方發達國家，是公司治理結構問題下的產物。20 世紀 60 年代，是經濟迅猛發展的年代，時代信息開始轉變，企業的規模不斷擴大，跨國業務也應運而生，由此造成企業決策機制與執行機制的分離，使企業決策的執行效率不斷下降，為了提高決策效率，企業開始實行 CEO 制度，企業董事會結構與權力配置由此發生了變化，CEO 開始代替所有者對企業實施管理，這就使得所有權與經營權出現了分離。由于兩權分離又引發了新的問題，即 CEO 與所有者之間的代理問題，代理問題的出現違背了企業實現股東利益最大化這個目標，為了解決這個問題，降低代理成本，企業開始實行 CFO 制度。 CFO 是由企業董事會直接聘用的企業高管團隊的成員，是代表企業董事會擁有對經營者實施監督權利的高級管理者及監督者，是公司治理結構的一部分，直接對企業所有者負責，參與企業的戰略決策。CFO 一般同時管轄企業財務部門的相關人員，其擁有對企業財務資源進行分配及管理的權利，同時還擁有對企業高層管理者進行監督的權利。其主要職責就是站在戰略的高度合理分配企業的財務資源，實現企業的長期發展目標。 CFO 在我國出現的時間并不長，有的企業的高級管理職務中還沒有設置 CFO 這一職務。在中國現有企業中，CFO、總會計師、財務總監三種制度同時存在于企業高管職位中，但實際上這三種職位并不相同，一般職位排序是 CFO，總會計師，財務總監。根據西方先進的 CFO 制度，CFO 是企業的高級管理者，同時還是企業的監督者，直接代表董事會對企業高管的行為進行監督。但是在中國大多數企業中，CFO并沒有被賦予相應的管理及監督權利，其職責還處于比較初級的階段，一般企業中，CFO 隸屬于 CEO，這種職位附屬就決定了 CFO 不能很好的執行其監督的職責。在本文研究中，如果企業沒有設置 CFO 這一職務，則選擇企業中的總會計師或財務總監作為本文研究的 CFO。 

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2.2  并購成本相關定義 

國際會計準則委員會指出：當幾個獨立的主體或業務所發生的會計事項放在一個報告主體時，則發生了企業合并。FASB 在 2001 年指出：當一個主體取得構成一項業務的凈資產，或者是取得另一主體的權益而獲得其控制權時，就發生了企業合并。我國財政部這樣定義：企業合并是一種交易或事項，可以將兩個或兩個以上的單獨的會計主體合并為一個會計主體。雖然三種定義的角度不同，但是內容卻大致相同，首先，合并是發生在兩個或兩個以上獨立的報告主體之間；其次，合并是通過一定的交易方式實現的，通過這種交易取得被合并方的控制權，使兩個或兩個以上獨立的報告主體合并為一個報告主體。 并購的形式一般有兩種：兼并與收購。收購會涉及企業之間權利的轉移，是一方付出一定的代價購買另一方的資產或股票，以期獲得被購方的所有權或控制權。兼并則更加強調的是雙方是在一種平等合作的環境中所進行的買賣行為。而本研究中的并購主要是指收購，即一方通過支付一定的代價，取得另一方控制權的交易活動。所以本文將并購范圍界定為：投資企業用現金或有價證券通過購買被投資方的股票，從而獲得被投資方所有權或控制權的行為。即并購的最終結果是將被并企業納入到并購企業的合并財務報表中。 

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第 3 章  CFO 專業勝任能力與并購成本量化指標構建........... 18 

3.1 CFO 專業勝任能力量化研究 ..........18 

3.2  并購成本量化研究 ...........26 

3.2.1 并購成本的量化原則 ........26 

3.2.2  并購交易成本量化指標構建 ..........27 

3.2.3  并購整合成本量化指標構建 ..........27

3.3  本章小結 ...........33 

第 4 章  CFO 專業勝任能力對并購成本影響實證分析........... 34 

4.1  研究假設 ...........34

4.2  研究設計 ...........36

4.3  實證分析 ...........40 

4.4  本章小結 ...........48 

第 5 章  關于 CFO 選拔及管理機制相關對策及建議 ...... 49 

5.1  推進企業 CFO 制度建設 ........49 

5.2  建立完善的薪酬激勵制度 ......50 

5.3  完善 CFO 選拔機制 .........50 

5.4  全面披露 CFO 相關信息 ........51 

5.5  本章小結 ...........51 

結   論 ..... 53 

 

第 5 章  關于 CFO 選拔及管理機制相關對策及建議 

 

通過第四章的實證結論發現，上市公司 CFO 專業勝任能力會對企業并購成本產生影響，且不同的維度對企業并購交易成本及整合成本產生的影響不同。CFO 作為企業高管團隊的一員，在進行并購決策的過程中，CFO 依據其專業勝任能力做出的相關專業判斷，會影響企業高層團隊進行并購決策的結果，進而影響企業并購成本。所以企業在今后的并購過程中，要重視 CFO 對并購的重要影響，使 CFO 能切實發揮其高級財務管理人員在整個并購過程中的重要作用。同時發現公司治理結構也會對企業并購成本產生影響，所以在企業中 CFO 所處的地位會影響其專業勝任能力的發揮結果。基于本文的研究，在降低企業并購成本方面，從人為因素角度出發，對企業 CFO 選拔及管理機制提出如下建議。 

 

5.1  推進企業 CFO 制度建設

CFO 制度產生的目的是降低企業代理成本，CFO 是代表股東對企業管理者實施監督職能的管理人員，是公司治理結構中不可缺少的一部分，要想充分發揮其監督及管理職責必須建立完善的 CFO 制度，提高 CFO 在企業中的地位。在我國的上市公司中，一般都會設置監事會，由其承擔企業的監督職能，同時還有董事會，其承擔的是企業的管理職能。所以 CFO 進入企業董事會會更多的參與到企業的管理決策中，發揮其管理職能，進而影響企業并購成本。但是在收集與 CFO 相關的數據時發現，許多企業并沒有設置 CFO 這一職位，更多的是財務總監、總會計師等職位。一般情況下，在企業發布的年報中，企業管理人員的排位在一定程度上代表了其在公司中的地位，但是在收集數據的過程中發現，許多企業發布的 CFO 信息公布順序都比較靠后，甚至很多企業 CFO 的信息公布位置排在末尾，這從另一方面說明了在我國企業 CFO 的權利缺失非常嚴重，其話語權很大程度上流于形式，這些都是企業 CFO履行其管理及監督職能的絆腳石。在西方發達國家中，CFO 與 CEO 職務沒有高低之分，兩者處于平等的地位，CFO 一旦發現 CEO 有職責缺失嚴重的地方，會立即執行其監督職能，嚴重情況下會取代 CEO 的職位。但是在我國，CFO 很大程度上是企業CEO 的下屬員工，其權利進一步受到了限制，同時，CFO 的職責基本上還是處于最初級的階段，更多的是履行其作為高級財務人員的職責，而應該擁有的管理及監督職責由于企業 CFO 制度的不健全而得不到發揮。 所以，我國企業必須盡快建立合理完善的 CFO 體制，保障企業 CFO 權利的執行。CFO 應該被定義為企業的高級管理者，應與 CEO 地位平等，同時 CFO 應進入企業董事會，參與企業的戰略決策，這樣 CFO 才能真正意義上成為企業的管理者以及高層管理人員的監督者，從而在進行并購決策時更好的發揮其作用。 

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結   論 

 

本文通過梳理已有的研究文獻，結合其研究成果的局限，確定了本文的研究內容，從人為因素的角度出發，采用文獻研究法、問卷調查法以及實證研究法分析了CFO 專業勝任能力對并購成本的影響。主要取得了以下研究成果：

 (1)量化了 CFO 專業勝任能力。通過對京津冀地區部分上市公司的主要財務管理人員進行問卷調查，獲得了有關 CFO 專業勝任能力的相關數據，采用主成分分析法確定了 CFO 專業勝任能力的三個維度，依據高階管理理論從這三個維度出發實現了CFO 專業勝任能力的量化。

 (2)構建了并購成本的量化指標。結合已有研究文獻對并購成本的劃分方法，確定了本文的劃分標準，將并購成本按兩階段劃分為并購交易成本與整合成本。分析實際并購交易中會產生的費用，以占比比較大的并購支付成本作為本文并購交易成本的替代變量。同時依據效率理論，從并購整合的目的出發，經過一系列分析，最終采用生產成本、管理費用、銷售費用以及財務費用的增量替代并購整合成本。

 (3)實證分析了 CFO 專業勝任能力對并購成本的影響。研究發現 CFO 專業勝任能力對并購兩階段的成本都有影響，此外還發現，公司治理結構顯著影響并購交易成本，而資本結構對兩階段成本的影響都很顯著，說明企業在進行并購時，應注意公司治理結構的作用，同時要合理利用負債。

 (4)從企業 CFO 專業勝任能力對并購成本的影響作用出發，提出了相關對策建議。依據本文的研究結論，針對企業 CFO 制度建設、CFO 選拔機制、CFO 薪酬激勵機制以及 CFO 信息披露機制等方面提出了相關的對策建議。 

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參考文獻(略)