1.1 研究背景與意義

自從全球第一只股指期貨產(chǎn)品——價(jià)值線綜合平均指數(shù)期貨（Value  Line Average Futures）從 1982 年 2 月 24 日在美國的堪薩斯交易所上市誕生以來，全球股指期貨市場已經(jīng)走過三十多年的發(fā)展歷程。股指期貨是以股票價(jià)格指數(shù)為標(biāo)的物衍生出的標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約。自誕生以來，股指期貨已經(jīng)發(fā)展成為全球資本市場中最重要的，用來對(duì)沖股票現(xiàn)貨市場系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品之一。據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，二十世紀(jì) 90 年代以來，股指類金融衍生產(chǎn)品持續(xù)占據(jù)金融衍生品市場 30%以上的交易份額。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全球共有 30 多個(gè)國家和地區(qū)的 40 多家交易所先后推出 400 多種股指期貨合約，年成交額超過 130萬億美元。股指期貨已經(jīng)成為整個(gè)期貨市場中增長速度最快、發(fā)展規(guī)模最大、影響范圍最廣的品種。 雖然我國股票市場早在 1990 年就已經(jīng)建立，但由于受到國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、市場選擇、相關(guān)政策法規(guī)、股票市場成熟度以及股權(quán)分置改革等因素影響，我國股指期貨市場起步較晚，2006 年 9 月 8 日，作為我國金融衍生品主要交易平臺(tái)的中國金融期貨交易所才正式掛牌成立。隨后在 2006 年 9 月 27 日，滬深 300股指期貨仿真交易正式啟動(dòng)。2007 年 4 月 15 日，伴隨著《期貨交易管理?xiàng)l例》等相關(guān)法律制度規(guī)定的正式實(shí)施，從法律角度上制約股指期貨發(fā)展的相關(guān)限制因素才被去除。2007 年 5 月 8 日，中國金融期貨交易所正式公布了滬深 300 股指期貨合約、相關(guān)交易規(guī)則及實(shí)施操作方法。期間由于存在宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，股權(quán)分置改革未全部完成以及全球金融危機(jī)等不穩(wěn)定因素，中國證監(jiān)會(huì)直至 2010 年初才正式批復(fù)同意中金所開展股指期貨交易并發(fā)布了相關(guān)監(jiān)管規(guī)定。直到 2010 年4 月 16 日中國金融期貨交易所才正式推出滬深 300 股指期貨。 

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1.2 研究內(nèi)容、方法與邏輯架構(gòu)

在研究內(nèi)容方面：第一章是全文緒論。主要介紹本文選題的研究背景，進(jìn)而全面具體闡述選題的意義，歸納總結(jié)全文主要研究內(nèi)容，說明具體的研究方法，并以此為依托構(gòu)建本文的研究邏輯框架。闡釋本文研究過程中將要遇到的難點(diǎn)與可能的創(chuàng)新點(diǎn)。 第二章是介紹股指期貨相關(guān)的重要理論與文獻(xiàn)綜述。股指期貨的核心市場功能是本文研究的核心。在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面，從理清股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論定義出發(fā)，從市場微觀結(jié)果的角度對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能產(chǎn)生的原因進(jìn)行了理論剖析，并對(duì)包括股指期貨與現(xiàn)貨間的價(jià)格領(lǐng)先滯后關(guān)系、價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度以及波動(dòng)溢出關(guān)系三個(gè)方面對(duì)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)相關(guān)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了全面梳理。在套期保值功能方面，主要從闡述股指期貨最優(yōu)套期保值率的相關(guān)理論切入，抓住最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值與最大期望效應(yīng)套期保值兩個(gè)方向?qū)芍钙谪浱灼诒Ｖ档膰鴥?nèi)外研究文獻(xiàn)做了較為詳盡的梳理，并對(duì)股指期貨套期保值績效影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)做了回顧。最后對(duì)已有的股指期貨相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行了總結(jié)述評(píng)，為本文之后的研究奠定了基礎(chǔ)并指明了方向。 第三章是境內(nèi)外 A 股股指期貨市場。在該部分，本文將從介紹全球股指期貨的發(fā)展歷程與未來發(fā)展趨勢出發(fā)，延伸介紹境外中國相關(guān)股指期貨的發(fā)展歷程，并在此基礎(chǔ)上對(duì)包括滬深300股指期貨與新華富時(shí)A50指數(shù)期貨在內(nèi)的境內(nèi)外A股股指期貨建立的背景、原因、發(fā)展?fàn)顩r與運(yùn)行特征進(jìn)行詳細(xì)分析。深入比較滬深 300 與新華富時(shí) A50 這兩個(gè)股指期貨市場的合約規(guī)則與特點(diǎn)、市場運(yùn)行特征、以及市場投資者結(jié)構(gòu)上的差異性。這種針對(duì)滬深 300 股指期貨與新華富時(shí) A50指數(shù)期貨市場特點(diǎn)與運(yùn)行特征的差異性分析將為本文后續(xù)的實(shí)證研究提供良好的參照。 

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第 2 章 相關(guān)理論與文獻(xiàn)綜述 

 

有關(guān)股指期貨的市場功能，隨著研究的拓展和認(rèn)識(shí)的深入，不同學(xué)者對(duì)其的解釋不盡相同。一些學(xué)者認(rèn)為，股指期貨的功能包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值和資產(chǎn)配置。另一些學(xué)者則認(rèn)為股指期貨的市場功能主要包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)與套期保值。近年來一些學(xué)者將股指期貨的市場功能進(jìn)行了拓展，認(rèn)為除了基本的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能外，還應(yīng)包括，諸如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、期現(xiàn)套利、強(qiáng)化資產(chǎn)配置、增強(qiáng)投資組合流動(dòng)性等。但從根本上來講，利用股指期貨規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要股指期現(xiàn)貨間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。而期現(xiàn)套利實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)是股指期貨與現(xiàn)貨間具有長期均衡的價(jià)格關(guān)系。最后，強(qiáng)化資產(chǎn)配置和增強(qiáng)投資組合的流行性更依賴于股指期貨交易效率的提升。這些市場功能實(shí)現(xiàn)的前提條件總結(jié)起來即需要股指期貨交易具有較好的供求集中度、良好的市場流動(dòng)性，市場的供求關(guān)系可以通過價(jià)格得到反映，并且該價(jià)格能夠?qū)善爆F(xiàn)貨價(jià)格的未來變化進(jìn)行合理的預(yù)期反映即可以引導(dǎo)現(xiàn)貨市場價(jià)格的變化，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。而套期保值功能更是期貨市場誕生的最原始動(dòng)力。因此本文更認(rèn)同下述觀點(diǎn)，即股指期貨的核心市場功能為價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值（肖輝、劉文才，2006）。 

2.1 股指期貨核心市場功能相關(guān)理論綜述 

某一商品在一個(gè)或多個(gè)市場中確立均衡價(jià)格的過程即為價(jià)格發(fā)現(xiàn)，具體到期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的界定，國內(nèi)外學(xué)者們的研究則有兩條路徑。其一是通過研究期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格間的關(guān)系，Working（1948）提出期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨市場的交易能決定現(xiàn)貨市場的定價(jià)。Leuthold（1974）則認(rèn)為期貨價(jià)格代表的是未來的價(jià)格，如果市場是有效的，當(dāng)前期貨價(jià)格應(yīng)該能夠反映或預(yù)測未來的現(xiàn)貨價(jià)格，期貨價(jià)格與未來現(xiàn)貨價(jià)格的無偏估計(jì)相一致，期貨價(jià)格的這種功能即為價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。Samuelson（1995）指出如果合約到期日的期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的條件期望相等，期貨價(jià)格是為未來現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期，期貨市場就具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。 但更多學(xué)者的研究則聚焦于第二條路徑上，即通過研究市場對(duì)新信息的反映敏感性和完備性來定義價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。最早提出這種研究觀點(diǎn)的是 Hoffman,其認(rèn)為新信息優(yōu)先通過那個(gè)市場的價(jià)格變化得以反映將決定期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的地位。能夠優(yōu)先反映新信息的市場在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中占據(jù)主導(dǎo)地位。Grossman（1989）提出期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是由信息在期貨市場的提前反映所決定的。而國內(nèi)學(xué)者陳蓉、鄭振龍（2008）通過實(shí)證研究提出雖然期貨價(jià)格并非未來現(xiàn)貨價(jià)格的無偏預(yù)期，但期貨價(jià)格相對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格能對(duì)新信息做出更迅速的反映，并將期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能界定為期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引領(lǐng)作用。而對(duì)于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的界定，Kawaller et al.（1987）提出期貨價(jià)格變化提供的預(yù)測性信息能否決定現(xiàn)貨價(jià)格的變化是股指期貨是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的決定性因素，并通過三階段最小二乘方法對(duì)標(biāo)普 500 股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨進(jìn)行檢驗(yàn)得出結(jié)論，股指期貨價(jià)格領(lǐng)先現(xiàn)貨價(jià)格，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。 Barkham & Geltner（1995）進(jìn)一步指出價(jià)格發(fā)現(xiàn)是信息在市場中匯集從而形成資產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)過程，股指期貨市場對(duì)新信息更敏感，反映速度更快，使得其價(jià)格變化領(lǐng)先于股票現(xiàn)貨從而具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。 

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2.2 股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究主要集中在三個(gè)方面：股指期貨與現(xiàn)貨間價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系、股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的貢獻(xiàn)度以及期現(xiàn)貨間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。 其中期現(xiàn)貨間價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究的基礎(chǔ)，這類研究主要通過定量分析期現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)間序列，考察期現(xiàn)貨間價(jià)格是否存在協(xié)整關(guān)系，如果存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，則進(jìn)一步考察二者在價(jià)格變化上那個(gè)相對(duì)更為領(lǐng)先。而對(duì)于股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中貢獻(xiàn)度的研究則是在協(xié)整研究的基礎(chǔ)上，利用更加精細(xì)化的數(shù)量模型和測度指標(biāo)定量分析股指期貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)程度。期現(xiàn)貨間波動(dòng)溢出效應(yīng)的研究則是通過定量的分析價(jià)格的二階矩來考察新信息在兩個(gè)市場間的反映過程，更加深入的研究價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的作用機(jī)理。本文也將從這三個(gè)不同的對(duì)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的研究側(cè)重點(diǎn)出發(fā)，對(duì)國內(nèi)外已有的實(shí)證研究成果進(jìn)行回顧與總結(jié)。 

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第 3 章 境內(nèi)外 A 股股指期貨市場 ...... 37 

3.1 全球股指期貨市場概況 ........ 37 

3.2 境外 A 股相關(guān)股指期貨發(fā)展概況 ........ 44 

3.3 新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨市場特點(diǎn) ........ 47 

3.4 境內(nèi)股指期貨市場特點(diǎn) ........ 54

3.5 本章小結(jié) .... 62 

第 4 章 股指期現(xiàn)貨價(jià)格領(lǐng)先滯后關(guān)系與貢獻(xiàn)度的差異性研究 ....... 65 

4.1 價(jià)格領(lǐng)先滯后關(guān)系與貢獻(xiàn)度研究的模型與方法 .... 66 

4.2 境內(nèi)外 A 股股指期貨與現(xiàn)貨間價(jià)格領(lǐng)先滯后關(guān)系差異性研究 ........ 70 

4.3 境內(nèi)外 A 股股指期貨與現(xiàn)貨間價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度差異性研究 .......... 82 

4.4 實(shí)證結(jié)果的解釋與總結(jié) ........ 83

4.5 本章小結(jié) .... 85 

第 5 章 股指期現(xiàn)貨間波動(dòng)溢出效應(yīng)的差異性研究 ......... 87 

5.1 波動(dòng)溢出效應(yīng)研究的模型與方法 ........ 88 

5.2 境內(nèi)外 A 股股指期貨與現(xiàn)貨間波動(dòng)溢出效應(yīng)差異性研究 .... 90 

5.3 實(shí)證結(jié)果的解釋與總結(jié) ........ 96 

5.4 本章小結(jié) .... 98 

 

第 6 章 股指期貨套期保值功能的差異性研究

 

套期保值是除價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能之外，股指期貨另一個(gè)最為核心的市場功能。股指期貨的誕生源自于投資者對(duì)股票現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)管理的需要，而利用股指期貨套期保值正是股票現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)管理的方式。所謂股指期貨的套期保值功能，是指持有或在未來計(jì)劃持有股票現(xiàn)貨投資組合的投資者為了規(guī)避市場中可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過交易持有與對(duì)應(yīng)股票現(xiàn)貨頭寸相適應(yīng)的股指期貨空頭頭寸或與未來計(jì)劃持有股票現(xiàn)貨組合相適應(yīng)的股指期貨多頭頭寸，在市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，投資者可以通過在股指期貨市場中的獲利來對(duì)沖其在股票現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的損失，以達(dá)到投資組合風(fēng)險(xiǎn)管理的目的。期現(xiàn)貨間的套利均衡理論是股指期貨套保保值功能得以實(shí)現(xiàn)的理論基礎(chǔ)。 滬深 300 股指期貨從正式上市交易至今，有很多國內(nèi)外學(xué)者研究過其套期保值功能，大部分學(xué)者的研究結(jié)論表明，隨著滬深 300 股指期貨的不斷發(fā)展成熟，利用其對(duì) A 股市場中的股票現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值的效率也在逐步提高。但現(xiàn)有的研究對(duì)于在國內(nèi) A 股市場中運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套期保值的研究并不全面，因?yàn)槟壳暗难芯恐簧婕皽?300 股指期貨與 A 股現(xiàn)貨間的套期保值，但當(dāng)前可以用來對(duì)國內(nèi) A 股進(jìn)行套期保值的期貨工具除了滬深 300 股指期貨以外還有在位于境外的新加坡交易所已經(jīng)上市多年的新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨。而國內(nèi)對(duì)于利用其對(duì) A 股現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值的研究還是空白。由于該指數(shù)期貨對(duì)于境外投資者在交易規(guī)則、交易額度和交易方式上相對(duì)于滬深 300 股指期貨存在諸多優(yōu)點(diǎn)，已成為許多以 QFII 為代表的海外機(jī)構(gòu)進(jìn)行 A 股現(xiàn)貨套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的首選工具。新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨套期保值的效果究竟如何？特別是在與滬深 300 指數(shù)期貨的套期保值功能進(jìn)行比較時(shí)，那個(gè)效果更好呢？上述問題將是本章的研究重點(diǎn)。 本章后續(xù)內(nèi)容主要包括以下四個(gè)部分：首先將在介紹股指期貨套期保值基本理論的基礎(chǔ)上，對(duì)選擇在本文中將要使用的最優(yōu)套期保值率及套期保值的績效評(píng)價(jià)方式進(jìn)行說明；在第二部分中，將詳細(xì)闡述在后續(xù)實(shí)證中會(huì)使用到的靜態(tài)與動(dòng)態(tài)套期保值模型與方法；第三部分是根據(jù)利用不同模型方法得到的實(shí)證結(jié)果，對(duì)新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨與滬深 300 股指期貨套期保值績效的差異性進(jìn)行分析，并對(duì)可能造成差異性產(chǎn)生的原因進(jìn)行解釋，最后是本章小結(jié)。

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結(jié)論

 

首先，在合約設(shè)計(jì)的主要特點(diǎn)方面，新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨每點(diǎn)合約規(guī)模較小，僅為每點(diǎn) 1 美元。滬深 300 股指期貨每點(diǎn)合約規(guī)模達(dá)到 300 元人民幣，換算成美元后滬深 300 股指期貨每點(diǎn)價(jià)值是新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨的接近 50 倍。在合約月份設(shè)計(jì)上，新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨采用了 2 個(gè)近月和 4 個(gè)季月的合約月份設(shè)計(jì)，而滬深 300 股指期貨采用的是，兩個(gè)近月及隨后兩個(gè)季月，合約涉及月份略少。在交易時(shí)間上，由于 T+1 夜盤交易的存在，每日新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨的交易時(shí)間超過滬深 300 股指期貨接近 13 個(gè)小時(shí)。 其次，在交易制度的主要特點(diǎn)方面，在保證金比例上，新華富時(shí) A50 指數(shù)期維持持倉的時(shí)的保證金比率為 6.5%左右。而滬深 300 股指期貨的保證金比例要求較高，規(guī)定的最低保證金要求為 12%，由于保證金越高，交易杠桿的比例就越小，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)放大程度就越低，期貨公司出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制的需要，一般向客戶收取的交易保證金均超過 17%，從而導(dǎo)致在交易成本上，滬深 300 股指期貨明顯高于新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨。另外，新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨針對(duì)套期保值需要特意設(shè)置了跨期價(jià)差轉(zhuǎn)月交易，在這種交易方式下，投資者不必按照通常的滾動(dòng)方式進(jìn)行合約換月，可以直接利用新加坡交易所提供的基于價(jià)差的跨期轉(zhuǎn)月交易方式，以較低的交易成本即可完成套期保值合約的跨期滾動(dòng)。但在滬深 300股指期貨中，則未有提供這種交易方式。  

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參考文獻(xiàn)(略)